深度解析：沪深300价值指数的投资价值

沪深300价值指数是历史表现较好的指数之一，它以沪深300指数样本股中价值评分最高的100只股票为成分股，用价值因子数值作为权重分配依据。

其打分依据的价值因子包含四个：股息收益率、每股净资产与价格比率、每股净现金流与价格比率和每股收益与价格比率。（看起来复杂，其实就是市盈、市净、市现、股息）

简而言之，300价值是挑选出沪深300中估值较低的100个股票组成的指数，属于价值策略指数；

由于其样本空间为沪深300，即从A股的头部300个公司中选股，一般来说股票的质量不会太差，因此也可以认为是质量价值策略指数。

一、指数历史表现

首先，将300价值全收益指数和沪深300全收益指数的历史收益情况作一个对比。

下图是300价值全收益指数（蓝色）和沪深300全收益指数（黄色）的历史走势叠加，可以看出300价值明显的强于沪深300.

这里需要说明的是，300价值指数是2008年就发布的指数，属于比较老牌的指数，因此，以下走势可不是回测出来的，是实打实地走出来的。

以季度作为周期，统计历史上300价值全收益指数相对沪深300全收益指数的季度超额收益情况。

可以看到，历史上大多数时候300价值全收益指数是超过沪深300的（红色是跑赢），胜率达65%，季度平均超额收益达1.3%，但2019年却有3个季度跑输：

具体到2019年全年的走势见下图， 300价值全收益指数（蓝色）明显跑输了沪深300全收益指数（黄色）：

二、历史超额收益从何而来，又因何跑输？

价值策略获取超额收益的原因大致有两个方面的解释：

一方面，从风险溢价角度，认为低估股票潜藏更多的风险，比如有着较高的杠杆率，面临着较大的盈利风险，超额收益是对风险的补偿，属于Beta；

另一方面，从行为金融学角度，认为其中存在市场定价错误，人们容易对公司近期的发展状况过度外推，认为近期表现差的公司未来表现也差，存在反应过度，从而给出了过低的估值，属于Alpha。

我们投资当然更希望超额收益来自定价错误而非风险，如何验证是否来自定价错误呢？

如果指数存在定价错误，迟早会得到纠正，反映到指数的估值上，在每个调仓周期内，指数的估值相对于基准应该有较大的提升；

即调仓周期内300价值指数的估值提升水平应该高于同期沪深300的估值提升水平。下面我们看看历史上是否是这样。

300价值指数的样本股每半年调整一次，调整实施时间分别是每年 6 月和 12 月的第二个星期五收的下一交易日。

在每个调仓周期（半年）内部成分股不发生变化，估值具有可比性。下面我们对最近10个调仓周期（5年）进行估值变化分析。

下面是2015年以来的10个调仓周期，300价值全收益相对沪深300全收益的超额收益，绿色为正，红色为负。

下表是以上每个调仓周期起始的月末指数市盈率，300价值的市盈率明显低于沪深300：

下表是每个调仓周期末期的月末指数市盈率：

为了比较两个指数每个周期的变化，下表给出了每个调仓周期初期和末期各指数市盈率变化倍数（末期市盈率/初期市盈率）。

可以看到，在10个调仓周期中，除了周期1、9、10，其他7个周期300价值的PE提升都大于沪深300；

与之对应的是，周期1、9、10中300价值跑输沪深300，其他7个周期都跑赢了。

大多数时候300价值调仓周期内的估值提升都高于沪深300，即300价值的低估值都得到了相对提升，这说明调仓初期的300价值指数的低估值大概率包含市场错误的定价。

那为何2019中300价值指数的估值提升低于沪深300呢？行业是影响收益率的最大风险因素，我们不妨拆开看看指数的行业分布。

三、2019年的指数行业分布

2019年初行业分布：

沪深300：

300价值：

2019年6月末行业分布：

沪深300：

300价值：

不管是2018年12末初还是2109年6月末，两次调仓后300价值和沪深300有很明显的区别。

相对沪深300而言，300价值中金融占比更高；而日常消费占比极低，这是由行业的估值高低和300价值的编制方式决定的，这种行业分布也解释了为何2019年300价值跑输了沪深300。

四、300价值未来值得投资吗？

有人会问，行业分布决定了收益，那要价值策略干啥？

应该厘清一个问题：如何看待行业因素和市场错误定价的关系？行业是影响收益的一个重要因素；

但最大的问题是，你不知道下周、下月、明年行情最好的行业是什么（如果有人能做到，那投资就简单了，直接上杠杆，干就是了）。

行业属于风险因子，只能事后总结，却难以预测，猜测行业、大小风格其实类似赌博；而市场错误定价的存在，是迟早要被纠正的，价值回归是大概率的。

从前面的分析中，我们发现大多数时候300价值初期的低估值都得到了提升。

可以认为，价值策略捕捉到了一定程度的错误定价，我认为A股市场还没有效到让价值策略以后完全失效的程度，未来大概率还会产生超额收益。

当然，投资时也应该注意指数的行业属性，尤其是做基金组合时，需要注意仓位整体行业的配置比例，避免某一行业比例过高，增加了过多的单一行业的风险暴露。

此外，从风格和行业占比来看，300价值的整体风格是大盘价值，最大的行业是金融地产，占比高达六成，如果您不看好这两个行业，就不要过多配置了。

利益相关：本人持有沪深300价值。