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兴业银行(601166) 一、基本面亮点 其一、前3季度营收、归母净利润增速提速 2019年3季度单季来看，营业收入和归母净利润增速环比分别提升2.12和10.95个百分点。兴业银行营收增速和股份行平均走势近似，但波动幅度更大，前3季度较同业平均增速高出2.73个百分点；19Q3归母净利润增速较同业平均低2.57个百分点。 其二、19Q3兴业银行ROE为15.63%，较同业平均ROE高出1.76个百分点，较2018年末的差额1.27个百分点又上升0.49个百分点，领先同业平均ROE的幅度再次扩大。主要原因有3点：（1）兴业银行权益倍数较高；（2）兴业银行非息收入占比较高；（3）新增拨备占比低。 其三、资产质量优质。兴业银行19Q3不良率为1.55%，关注类贷款占比相对于同业均值长期维持在60bp左右的优势，新增信贷资产质量优异，未来不良确认压力不大。 二、基本面不足：净息差和增幅均落后同业 兴业银行的净息差相较于股份行均值来看一直较弱，19Q2兴业银行净息差为2.00%，较同业均值2.22%低22bp，较18Q4的差额18bp又扩大了4bp，净息差差距逐渐拉大。兴业银行较低的资产收益率主要原因是存款占比显著低于股份行同业且存款成本率也较高。19Q2，兴业银行存款占比56.87%，较同业少6.4个百分点，存款成本率2.37%，较同业均值高0.24个百分点。 三、同业业务全解析 兴业银行在2005年推出“银银平台”，为国内各类中小金融机构提供财富管理、支付结算、科技输出、资产流转、跨境金融、资金运用、资本补充、投资研究等内容的综合金融服务。通过“银银平台”，兴业银行的渠道销售能力大幅提升，并获取了大量成本低的结算保证金、核心同业交易数据、以及中间业务收入。 兴业银行作为同业非标业务规模最大的银行，在2017年开始大规模压降非标资产规模，经过2年半的时间，兴业银行非标资产压降接近1万亿。截至19Q2，兴业银行非标资产总规模9479亿，较2016年顶点规模压降9775亿。19Q2，兴业银行同业负债占比25.28%，较2015年高点下降13.21个百分点。 四、战略规划：“商行+投行”模式和理财子公司 兴业银行自1996年起，探索同业和投行业务，作为沪深交易所指定的清算银行，兴业银行参与每日差额清算，市场份额约为12%；在2016年，兴业银行在新一轮五年规划中，提出增强结算型、投资型、交易型“三型”业务能力的战略规划。 在2017年，兴业银行在“三型”战略的基础上，升级为“商业银行+投资银行”的战略规划，探索在传统商业银行业绩做大做强做精的基础上，实现投资银行突破转型。 兴业银行在投行业务中最具优势的业务是债券承销业务。2019年，兴业银行银行间市场债务融资工具承销规模超过5200亿，连续两年全市场排名第一，连续多年股份行第一。在打造综合化投行业务上，兴业银行借助自身在同业市场的领先地位，利用二级市场强大的做市、交易和分销能力，带动一级市场发行业务，通过扩大业务外延，增强资产管理、资产托管、FICC、并购、资产证券化等业务能力。 理财子开业，未来前景广阔：兴银理财19年12月19日正式开业，成为第3家理财子公司正式开业的股份行。预计兴业银行在理财子公司开业后，2020年非保本理财余额增速将保持10%的水平，预计2020年非保本理财余额在14000亿左右，按0.42%收益计算，2020年兴业银行非保本理财业务可贡献中收58.95亿元。 五、受利率下行环境影响较小 在明年利率下行的大环境下，兴业银行在同业中最低的贷款占比和最高的同业负债占比将受益最大。在贷款端，最低的贷款占比受LPR下行影响最小，生息资产收益率下行空间有限，在负债端，最高的同业负债占比可以更大程度享受利率下行带来的低成本负债，继而从资产负债两端提升净息差和净利润的韧性。经测算，兴业银行正常情况下整体净息差受到的负面影响仅为3.43bp，显著低于其他股份行。 六、兴业PB估值低于合理位置 从兴业银行的PB-ROE关系和银行业和股份行同期均值来看，兴业银行的PB估值被显著低估。2012年以来，兴业银行的ROE均显著超过银行业均值，而兴业银行的PB估值仅在2013年高于行业均值，自2015年以后更是显著低于银行业PB均值。从股份行19Q3的数据来看，兴业银行年化ROE达15.63%的情况下，PB仅为0.77，而股份行ROE均值仅为13.90%的情况下，股份行PB则为0.83，超过兴业银行PB估值。 PB估值被低估的主要原因在于市场对于过去几年兴业银行的非标资产的资产质量过分担忧，导致低估其PB估值。自2012年兴业银行开始大幅增加非标资产占比的同时，兴业银行PB与银行业PB均值的差额也逐渐扩大，而自2016年开始兴业银行大幅压降非标资产的同时，其PB与银行业PB均值的差额也逐渐缩小。 七、投资建议 通过历史积累，兴业银行率先提出“商行+投行”战略模式，并借助金融牌照优势向综合化业务转型，在压降同业非标的同时利用同业业务积累的产品和渠道优势，巩固投行业务的领先地位，创造大量中间业务收入。 同时，在明年利率下行的大环境下，兴业银行在同业中最低的贷款占比和最高的同业负债占比将受益最大，整体净息差受到的负面影响仅为3.43bp，显著低于其他股份行。 预测2020年营业收入同比增长15.08%，净利润同比增长9.36%，预计EPS和BVPS分别为3.43和27.37，PE和PB分别为4.99和0.63。基于其优质的资产负债结构增强NIM韧性、非息收入占比高、业务优势在持续巩固、不良率持续下降，低估值，买入评级，6个月目标价29元，对应1.06倍20年PB。  |
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