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资产配置的高光时刻有两个：一是在黑天鹅事件发生时，别人凄风苦雨、地动天摇，而你清风徐来、水波不兴；二是未来一年甚至几年之后的某天，你蓦然回首，~哇塞，这玩意还真管用！ 股市节后的暴跌启发我为读者写一个普通投资者或投资顾问可以操作的“资产配置指南”。这个任务十分艰巨，写作频率不确定（因为平常还要蹭热点，写软文），也不一定按照顺序来，但相信2020年能完成这个心愿。 我先画了一个“资产配置全景图”，本篇先从左侧开始，说说为什么要“人生苦短、资产配置”。右边的每一个步骤未来会掰开了揉碎了讲。 ━━━━━ 资产配置的魔力在哪里 资产配置贡献了90%的投资收益来源 一个优秀的投资业绩，靠的是资产配置做的好，是基金/股票选的牛，还是择时做的准确？无论是自己做投资，还是挑选基金经理，这个问题都躲不开，否则你永远是那个只会盯收益率排行榜的小韭菜。 1986年，知名投资人布里森（Gary P. Brinson，号称资产配置之父）写了一篇文章，指出资产配置政策解释了91只共同基金收益率方差的93.6%（后调整为91.5%）。这篇文章引起了非常大的争论，不断有学者进行挑战。不过从后续的实证和研究来看，大部分投资人和学者还是支持这一观点的，比如被誉为“捐赠基金行业教父”的耶鲁基金首席投资官大卫-史文森（David Swensen，也是著名投资人张磊的老师）就说：“资产配置是投资过程的核心环节，是投资收益的最大决定因素。” 其实，即便没有布里森对资产配置的推崇，如何找到最优组合，一直都是投资人魂牵梦绕的问题。1952年，年仅25岁（我还在抄硕士论文）的马科维茨发表了那篇15页的旷世巨作《资产组合的选择：投资的有效分散化》，该论文最早采用风险资产的期望收益率（均值）和方差（或标准差）代表的风险来寻找最优组合，开创了现代金融理论，成为后人的指路明灯，他也因此获得1990年的诺贝尔经济学奖。 在他的这个“均值-方差”模型中，有一个所谓的有效前沿。下图中每一个点代表一个资产组合，而在这个有效前沿上的资产组合，是同等风险下期望收益最高的，也是同等收益预期下风险最小的。如果你的投资组合不在这个上面，那就不是最优组合，稍微调整一下权重，就可以往这个前沿上挪一挪。 一个常见的应用场景是指数增强基金。我们的指数编制大多是基于股票市值来定的权重，这种方式没有考虑股票之间的相关性，很可能并不在这个有效前沿上。所以基金经理通过计算最优权重，稍微调整一下就可以帮助组合优化收益或波动，长期则可以战胜指数。当然，现实中指数增强基金的方法还有很多，因子增强、打新、融券、分红等等。 资产配置是找到投资圣杯的唯一方法 达里奥说：“投资的圣杯就是找到10-15个良好的、互不相关的回报流，并创建投资组合。” 这个图怎么看呢？ （1）每一条红线代表一个投资组合，他们组合内部各种资产的相关性不同。但无论哪一个组合，只要横轴的资产数量变多，该组合的标准差（风险）就会变小。 （2）不过，内部资产相关性小的组合，随着资产数量变多，标准差（风险）降低的更快，所以找到相关性小的资产放在一起很关键。 （3）这种组合，不仅风险小，风险回报比也更高，赔钱的概率也更低。 这种分散化降低了风险，但并没有牺牲太多收益，这其实是马科维茨的有效前沿的另一个视角。 这，就是圣杯，也就是说人们常说的：“分散化是唯一的免费午餐”。当然，分散的前提是资产相关性低低，那种“买20个不同平台P2P”的分散化显然是没用的。 资产配置是私人订制的最佳工具 资产配置是非常个性化的事情，个人投资者有不同的需求，机构投资者也有不同的目标，这些需求和目标差别主要体现在：（1）收益目标不同；（2）风险和回撤目标不同；（3）投资期限目标不同；（4）可投资产的范围也不同。理论上，每一个需求的组合，都应该给出一个个性化的解决方案。 虽然目前公募基金已经有6000多只，但同质化现象非常严重。机构有钱有势，还可以找基金公司定制产品，而投资发烧友或者理财顾问，只有通过资产配置，才能为自己和客户提出定制化的解决方案。 这个能力在刚兑一去不复的时代，对每个人都非常重要，是真正的金刚钻。 以下图为例，我们把收益或风险目标、可投资产等约束条件输进公式，经过数量化的计算（方法很多，以后介绍），就可以得出一张配置建议图。我们可以根据1-20个风险等级，找出对应的资产配置比例。每一个组合，都完全满足我们之前对收益或风险的要求。（至少回测满足） 不仅如此，我们还可以提出一些非常个性化的要求，比如最大回撤不能超过10%，波动率最小化等等，都可以通过资产配置的技术手段完成。大家先不要被“技术”吓到，对于不会编程的投资者，我们以后会尝试通过Excel来给出案例。下图是最大回撤控制策略是示意图。 资产配置可以帮助投资者克服心理障碍 2020年因为疫情，导致春节后开盘暴跌8%，3000多只股票跌停，这在A股的历史上是极为罕见的，恐慌情绪之下，很多投资者选择抛售股票或赎回基金。但市场很快的连续反弹，让这些投资者肠子都悔青了。 未来怎样我们不知道，但是“恐惧和贪婪”的人性是亘古不变的，大部分人“道理都懂”，但就是做不到，不受市场情绪影响是不可能的。但这时候如果你持有的是一个合理的基金组合，情况就大不一样了。 下图是偏债混合基金指数，与股票基金指数近10年的表现。长期来看，二者最终殊途同归，但是投资者的持有体验有着天壤之别。偏债混合基金的持有人，在回撤可控的情况下，安稳度过了大熊市、股灾、熔断、贸易债、疫情。真可谓：“人生苦短，资产配置！” 资产配置最终能够提高收益率和胜率 我们还用上图的偏债混合基金指数与股票基金指数对比： 结论如下： （1）任何一种基金，随着持有期的拉长，平均总回报都有所提高，正收益的概率也随之提高。 （2）偏债混合基金的滚动平均总回报，在不同持有期限下都略低于股票基金。 （3）但是偏债混合基金的正收益的概率，在不同期限下都明显高于股票基金。 虽然收益率略低，但正收益概率明显更高，使得偏债混合这种“股债搭配”的投资组合，最终可以帮投资人实现“落进口袋”的正收益。 不仅如此，我们未来还会论证，资产配置通过“再平衡”，是非常有可能长期提高回报的，并不一定比权益投资差哦。 ━━━━━ 资产配置显神威的必要条件 资产配置虽好，但也不是万能的，它的有效性需要满足一系列条件，我们一起来探究一下有没有可行性。 资产价格循环涨跌 资产配置起作用的最重要假设是资产价格循环涨跌，也就是均值回归。如果在某一特殊时期，某一类资产持续长期表现优异，这类资产的在组合中的占比就会持续抬高，从而破坏原有的资产组合比例和风险水平。如果我们去做“再平衡”，而这类资产仍旧持续领先，那么我们的组合就会更加落后。 实际上，2015年牛市中就是这样的，我们的偏债混合基金指数收益率大大落后于股票基金指数，这时候持有人可能会非常受打击，甚至会有冲动放弃组合投资而去追股票。好在很快发生了股灾，资产价格进行了一轮股债循环，偏债混合策略再次领先。 下图是我们总结的各类资产历年收益情况，总体来看，“均值回归”还是非常明显的。 资产之间的关系要稳定 2018年是我从业以来经历过最灰暗的一年，不是因为股市跌幅大，而是那一年除了中国的债券，全球几乎所有资产都暴跌，完全没有机会。在这种情况下，资产配置很可能失去作用。（中国投资者是幸运的，有债券） 资产配置有效的假设之一是，各个资产的收益预期、波动率预期，以及他们之间的关系，在一定时期内保持合理的稳定。在这三个预期中，收益预期通常变数较大，但是波动率预期和相关关系的预期通常比较靠谱。但是在极端环境下，这些预期一旦被打破，可能造成我们的组合完全失灵。 比如2018年的俄罗斯、2019年的阿根廷，都曾经出现股债汇三杀的罕见局面。中国也一样，2013年钱荒时，股票和债券也是一起暴跌。好在这种黑天鹅事件的影响并持续性并不强，一般很快就能恢复常态。 投资者要有纪律、耐心和信心 资产配置的高光时刻有两个：一是在黑天鹅事件发生时，别人凄风苦雨、地动天摇，而你清风徐来、水波不兴；二是未来一年甚至几年之后的某天，你蓦然回首，~哇塞，这玩意还真管用！ 想要体验高光时刻的幸福，投资者就必须有纪律，在牛市时不要羡慕别人在朋友圈晒涨停板，轻易放弃；必须有耐心，不用隔三差五的翻开APP看涨跌幅；必须有信心，坚信时间的玫瑰终会开放。 -End- 部分关键字汇总 |
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