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市场情况 标的价格、期货贴水和波动率 标的价格方面，50ETF在“快速下跌——慢速反弹”中全年小幅下跌3.26%。2016年1月A股重挫，50ETF同样未能幸免、单月下跌18.25%。此后，经历了2月的震荡筑底，50ETF在3月单月反弹11.31%，并自此开始了缓慢上行的过程。4至12月，50ETF震荡上涨8.41%，最终全年累计小幅下跌3.26%。 左右滑动查看详情 ☟   期货贴水方面，上证50股指期货合约贴水在一月大跌中大幅增加。此后贴水在50ETF反弹的过程中逐渐减少，但至2016年底仍处于小幅贴水的状态。在融券困难的情况下，50ETF期权的“合理”定价标的与50ETF存在一定的差异。在上证50股指期货合约贴水幅度较大的情况下，期货合约可以更好的体现出期权的“合理”定价标的走势，即期货贴水增加带来的效果等同于标的下跌、期货贴水减少带来的效果等同于标的上涨（详情可以参阅我们2015.11.2发布的报告《期权市场定价研究——期现基差对期权定价的影响分析》）。 2016年1月，在50ETF大跌、情绪恐慌、对冲工具匮乏的情况下，上证50股指期货贴水大幅增加，季月合约贴水一度超过200点。此后50ETF反弹、恐慌情绪逐渐缓和，期货贴水也逐步减少，至2016年底当月合约贴水平均在10点附近，次季月合约贴水平均在55点附近。 波动率绝对水平方面，50ETF的历史波动率和期权合约隐含波动率均呈“快速上升——快速下降——低位震荡”走势。50ETF历史波动率和期权合约隐含波动率在2016年1月50ETF大幅下跌的过程中快速上升，2至8月50ETF缓慢反弹的过程中出现了连续快速下降。此后，由于波动率已处于历史低位，下行空间有限；50ETF又大部分时间波动不大，因此8至12月波动率在单边行情时快速增加、行情结束后缓慢回落，最终形成了低位震荡的走势。 波动率相对水平方面，50ETF的实际波动率绝大部分时间低于期权合约隐含波动率，持有负Gamma收取时间价值的策略在2016年整体上存在一定的优势。2016年，50ETF20日历史波动率均值为17.7%，隐含波动率均值为21.0%。从隐含波动率与50ETF未来实际波动率的对比来看，仅在1月和8.11前后期权隐含波动率低于50ETF未来实际波动率（受益于1月的50ETF大幅下跌和8.14、8.15的50ETF连续上涨），但低的程度也极为有限；其余时间50ETF未来实际波动率远高于期权合约隐含波动率。因此，2016年大部分时间中期权的非线性特征带来的益处小于时间价值成本的损耗，持续持有负Gamma（卖出期权）在收益结果上优于持续持有正Gamma（买入期权）。 左右滑动查看详情 ☟   期权基本交易类型收益 我们将期权的基本交易类型分为买购（买入认购）、买沽（买入认沽）、卖购（卖出认购）、卖沽（卖出认沽）、买跨（买入跨式）、卖跨（卖出跨式）六类，考察这六种基本交易类型在2016年的表现。 具体的做法上，我们按照10%的权利金仓位去买卖当月、次月的平值期权。以认购合约为例，我们按照10%的权利金仓位去滚动持有当月、次月的平值认购期权，仓位按照剩余交易时间与1个月的差值绝对值倒数为权重按日平滑调整、使剩余1个月到期的合约权重最大。（详细的构建说明可以参考我们的报告《期权指数研究（一）：买入期权指数的编制、特征及意义》）六种策略的累计收益等统计指标如下表所示，策略的收益走势如后图所示。 左右滑动查看详情 ☟      事后来看，2016年1月买入认沽期权、2月开始卖出认沽期权可以同时获取标的价格、贴水、波动率等多方面优势，累积收益惊人。如前所述，2016年1月50ETF大跌、期货贴水增加（看空有利）；期权隐含波动率上涨、标的实际波动率高于期权合约隐含波动率（买期权有利），各方面全部对买入认沽期权有利——根据我们的测算按10%权利金仓位买入当月、次月平值认沽，在2016年1月单月便可以获得47.5%的收益。从2月开始，50ETF缓慢上涨、期货贴水逐渐收窄（看多有利）；期权隐含波动率持续下降、标的实际波动率低于期权隐含波动率（卖期权有利），各方面全部有利于卖出认沽期权，同样按10%权利金仓位卖出当月、次月平值认沽，2016年2月初至12月底可以获得的收益高达145%。 信矛组合 信矛组合收益情况 信矛组合以最大化绝对收益为目标、以期权为工具，捕捉期权定价不合理带来的波动率交易及低成本方向交易机会。具体来说，信矛组合主要通过Gamma交易、波动率套利、低成本低风险的方向交易获利，不以在Delta、Vega等希腊字母上的过多纯粹暴露作为收益手段。2016.1.25，信矛组合以100万元作为模拟初始本金开始运作，按照“对手盘+手续费”成交的方式执行，并按周发布操作逻辑、风险敞口及净值变化情况。 2016.1.25-2016.12.31，信矛组合累计收益33.0%、夏普比率3.61、最大回撤2.2%，同期50ETF收益13.2%、夏普比例0.88、最大回撤7.3%。50ETF上涨时信矛组合平均收益为正但低于50ETF、收益与50ETF正相关；50ETF下跌时信矛组合平均收益基本为零，与50ETF收益负相关。需要注意的是，组合的收益是与资金量相关的，考虑到目前期权市场的容量，资金规模超过数千万的级别时收益可能会受到影响、低于表中结果。
左右滑动查看详情 ☟ 信矛组合的收益分解及在希腊字母上的风险敞口 信矛组合为纯期权组合，全部收益来源于期权。我们从2月26日开始记录了信矛组合的日终希腊字母如Delta、Gamma、Vega、Theta等，我们可以使用每日日终的希腊字母和次日的标的价格、隐含波动率变化计算得到每天若保持持仓不变，希腊字母上的敞口可以为组合带来多少收益。具体来说，Delta收益使用日终Delta与次日标的价格变动乘积累加计算得到，Vega收益按照日终Vega与次日期权合约20日加权隐含波动率变动乘积累加计算得到，而由于Gamma和Theta分别代表了期权的非线性特征带来的权利和成本，因此我们将二者放在一起，按照0.5*Gamma*(标的价格变动)^2+Theta的方式计算并累加得到Gamma-Theta收益。 下表中为2016.2.26-2016.12.31的信矛组合在希腊字母上的收益分解情况，其中“其他收益”主要为隐含波动率结构变化带来的收益和日内Gamma交易带来的收益。如前所述，信矛组合力图在控制持仓风险的前提下，捕捉期权定价不合理带来的波动率交易及低成本方向交易机会。事实上从表中可以看到，信矛组合在2016.2.26-2016.12.30的区间上321692的收益（2016.1.25-2016.2.26区间上收益7892，但该区间上我们尚未记录每日的希腊字母）主要来源于不同合约之间隐含波动率的结构变化以及控制风险下的日内Gamma交易，前者收益虽然会来源于日间但其类似于统计套利的结构在希腊字母上的风险暴露很小，而后者的收益主要来源于日内，二者均不会在日终留下较大的希腊字母风险敞口，最终导致信矛组合归因到日终希腊字母上的收益不多、主要收益来源于其他收益部分（其他收益即前文所说的波动率套利、日内Gamma交易、日内低成本低风险的方向交易三类）。
接下来我们按照不同的希腊字母，分别来看一下信矛组合在不同希腊字母上的风险敞口状况。 首先是Delta。2016.2.26-2016.12.30，信矛组合的日终Delta均值为27136（相当于平均持有27136份50ETF，市值约为6万元，占总资金比例5%~6%），在区间段中按照日终Delta与次日标的价格变动乘积累加计算得到的持仓Delta收益共计14747元。从日终的角度来看，组合大部分时间呈Delta中性，仅在11月中旬50ETF上涨的区间段中按照“市场出现趋势性行情，收盘前平去部分Delta敞口锁定部分收益，但仍留存较大的Delta以获取趋势收益、同时持有较大的正Gamma防范标的反向风险”的逻辑保留了部分日终Delta。 左右滑动查看详情 ☟ 其次是Vega。2016.2.26-2016.12.30，信矛组合的日终Vega均值为33（相当于隐含波动率增加1个百分点时，组合平均会获得33元的收益）。区间段中按照日终Vega与次日期权合约20日加权隐含波动率变动乘积累加计算得到的持仓Vega收益共计-6979元。信矛组合并未将隐含波动率择时作为主策略，因此累计Vega收益很小，整个时间段中Vega敞口较大的部分均是在进行不同月份合约之间的隐含波动率期限结构套利。 左右滑动查看详情 ☟ 最后是Gamma和Theta。期权具有非线性特征，买入期权在标的大幅波动时会有“少亏大赚”的特性，这一特性带来的收益是通过Gamma体现出来的，而为获取这一特性所付出的成本是通过Theta体现的。因此我们此处将Gamma和Theta两个希腊值放在一起统一计算收益。 2016.2.26-2016.12.30，信矛组合的日终Gamma均值为5355624，Theta均值为-1064（即50ETF单日上涨或下跌3%平均能为信矛组合带来0.5*5355624*(0.03*2.2)^2=11665元的收益，同时信矛组合平均每天会承担-1064的时间价值流逝成本）。如果按0.5*Gamma*(标的价格变动)^2+Theta的方式计算每日的Gamma-Theta收益并累加，时间段中信矛组合的持仓Gamma-Theta收益总计为-34299元。信矛组合以较低的Theta成本防范住了标的大幅波动的风险，同时以较高的Gamma值为组合创造了较大的日内交易空间。 左右滑动查看详情 ☟ 对持仓风险的防范和控制是信矛在构建组合时考虑的一个重要因素。从上述分析中可以看到，信矛组合在Delta、Vega上的敞口、损益均不高，即信矛组合的收益并不源于对主要希腊字母的风险暴露。而组合Gamma较正，说明组合在市场大幅波动时会有较好的表现，不会因标的价格上的“黑天鹅”事件引起净值的大幅下降。二者综合，说明信矛组合较好的控制了持仓风险。 后市展望 我们在信矛组合三季度总结中曾经提到，后市能否把握住低波动率环境结束时的市场行情，以及能否在行情到来前控制住成本是期权策略两个关键，目前市场波动率环境总体上并未发生根本变化，因此我们仍持这两个观点不改变，并在其基础上补充一点如下： 首先，A股市场的波动率在2016年上半年快速下行后，实际上已经在一个较低的位置横盘震荡了半年时间，各周期的历史波动率均基本处在历史最低水平。11月底开始的下跌引发了波动率的小幅回升，但从目前状况来讲仍然难言波动率进入上行区间。一旦这一环境被打破，出现一波行情（从国内历史情况来看，低波动率环境均是通过连续上涨转入高波动率环境），那么标的的单边行情和隐含波动率的快速升高将给买入期权的投资者带来极为丰富的利润，能否把握住这巨大的收益是对期权投资者的一大考验。 其次，在低波动的环境中布局波动增加，很有可能会因为期权时间价值损耗引起重大损失，所以如何在期限结构、隐含波动率微笑结构上降低布局时的成本，是对期权投资者的又一考验。 最后，当行情到来、标的实际波动增加时，大量持有不同理念、目的的投资者的进入会导致不同行权价、到期日的合约定价不合理，从而为期权市场带来许多波动率结构上的机会。如果能够善加把握这些机会，就有可能实现以低成本、低风险去博取丰厚回报的效果。 所以综上所述，信矛组合在未来仍将围绕“行情未到时如何提前布局并控制成本、行情出现后如何以低风险博取高额回报”的思路，以期权波动率交易为手段，努力实现最大化绝对收益的目标。 附：2015.2.9-2016.12.31的期权波动率交易效果 信矛组合是从2016.1.25建立并对外公布操作、净值情况的。但是实际上我们自2015.6.26便建立并跟踪了一个以波动率交易为主的组合（未对外公布）。2016年1月，出于运营角度的考虑，我们停止对原组合的更新、建立了“信矛”组合并开始对外发布。为了展示说明期权波动率交易可以实现的效果，我们在此处附录中将2015.6.26-2016.1.25的原波动率组合净值情况和2016.1.25-2016.12.31的信矛组合净值情况拼接在一起，供大家参考。 2015.6.26-2016.12.31，“原波动率组合和信矛组合”的累计净值达到了1.81，同期50ETF下跌12.4%，年化收益率分别为46.68%和-8.17%。期间，50ETF最大回撤35.1%，“原波动率组合和信矛组合”的最大回撤8.01%。“原波动率组合和信矛组合”的最大回撤出现在2016年1月的几次市场熔断之中，当时期货市场出现了巨幅的贴水，“原波动率组合”在贴水方面考虑不足、受到了一定程度的不利影响。不过在发现了贴水问题后，我们从模型构建和风险控制角度进行了处理，使此后的信矛组合获得了更为稳定的收益结果。
信盾组合 信盾的思想 “信·盾”是以对冲50ETF大幅下跌风险为目标的期权策略，如果50ETF在短时间内出现剧烈下跌，那么“信·盾”应当产生正收益，起到对冲风险的效果。信盾与传统对冲产品最大的区别在于两点： 一是标的上涨时亏损较少，对于股指期货、融券等线性对冲产品，虽然在标的下跌时能够获得收益并且产生对冲能力，但是在标的上涨时，这些产品会出现同标的涨幅恰好相反的亏损，蚕食标的收益，而信盾的目标是在标的上涨时，力争做到不亏钱，使投资者能够获得beta收益； 二是年化对冲成本较低，如果投资者只是单纯的买入认沽期权进行对冲，那么虽然能够起到对冲效果，但是却需要投资者付出高昂的年化成本，而信盾通过优化手段，使投资者付出的年化成本较低。
在2016.2.16-2016.12.30，50ETF的最大短期下跌发生在2016.12.1-2016.12.20，这期间50ETF下跌了6.25%，信盾同期上涨了2.39%，起到了对冲效果。 成本对比 “信·盾”组合根据隐含波动率曲面的期限结构、偏离等特征，采用日历价差、比率价差等多种手段优化对冲能力，使得组合的成本大幅低于单纯买入认沽期权。同样针对100万市值的50ETF的对冲仓位，如果投资者采用“买入50张当月平值认沽期权、持有到期后换月”的方式进行滚动对冲，那么在2016.2.16-2016.12.30期间，组合的累积成本为13.4%，年化成本为15.6%，而同期信盾组合的对冲成本为负数，累积成本为-0.95%，年化成本为-1.15%。
收益统计 50ETF在2016.2.16-2016.12.30的累积收益为正，在这种市场环境中，对冲策略不需要产生正收益，只要成本低廉即可，在这个阶段，信盾的净值上涨了0.95%，这说明信盾的对冲成本为负，年化对冲成本为-1.15%。信盾的对冲成本为负的根本原因是日常操作时采用了较多优化措施，比如根据隐含波动率曲面的特征，买入成本相对最低的认沽期权，并且根据隐含波动率偏离、期限结构的特征构建价差组合，降低总成本。
盈亏归因 信盾的盈亏可以分为五个方面：Delta、Gamma、Vega、Theta与其他。信盾的盈亏记录开始于2016.3.30，在2016.3.30-2016.12.30，组合的总盈亏为11794元，这其中来自于Delta的盈亏为7070元，由于信盾在大部分时间内的Delta为负（目的是对冲风险），但是50ETF在2016年的整体格局是上涨，因此信盾在Delta上的收益并不明显；而由于组合长期保持较大的Gamma敞口，因此在Gamma上赚取了较多价值，归因于Gamma的收益为38315元。在隐含波动率方面，我们并不对波动率的整体变化方向进行投机，Vega基本保持中性，因此在Vega上的收益归因为-237元，基本为零。最后，由于组合长期保持买入认沽期权以维持对冲能力，所以付出了82466元的时间价值成本（Theta亏损）。 Delta、Gamma、Vega与Theta的收益归因之和为-37318元，而这个阶段组合的总收益为11794元，那么额外的收益来自于哪里呢？这主要是期限结构所贡献的，我们在构建对冲组合时，经常会根据隐含波动率的期限结构特征，买入相对低估、卖出相对高估的期权合约，这些合约往往来自于不同的月份，它们在隐含波动率收敛的过程中，为组合创造了收益，降低了整体对冲成本。
对冲能力 信盾的目标是对冲标的大幅下跌的风险，我们将“1天内50ETF下跌10%”定义为极端下跌风险，通过在这种情况下信盾的模拟表现，来衡量策略对下跌风险的对冲能力。2016.4.19-2016.12.30，组合的平均对冲效果为12.4%，这说明如果出现50ETF在1天内下跌10%的极端行情，那么信盾在完全对冲的基础上，额外获得一些收益。当然，出现这种极端情况的概率较小，但是这个模拟跟踪结果可以说明信盾对于50ETF出现的短期剧烈下跌，拥有足够的对冲能力。
另外，目前信盾的对冲效果存在时间上的变化规律，一般情况下，在老合约刚刚到期之后，新上市的当月合约杠杆较小，所以此时信盾的对冲效果相对偏小，但是随着当月合约临近到期，杠杆加大，信盾的对冲效果也相应增加，因此会出现对冲能力周期性的变化规律。在未来，我们会根据到期时间调整合约的期限分布，使组合的对冲能力保持相对稳定。 【声明】以上内容不构成投资建议。策略过往业绩不代表未来表现。投资有风险，入市需谨慎。 |
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