开闸！再融资新规背后有深意

2020年2月14日晚，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（以下简称《再融资规则》），并自发布之日起施行。

此前，证监会已于2019年11月8日就主板（中小板）、创业板、科创板再融资规则公开征求意见。正式版规则保留了征求意见稿的绝大部分修订内容，另有三处新变化。说是新规，但这并不是它第一次提出，去年11月证监会就会新规进行公开征求意见了，这次只不过是实锤了而已。所谓“再”融资，就是指不是第一次，这是相对于IPO来说的。在某个市场上第一次公开发行股票进行融资，我们叫做IPO，我们平时打新股打的也就是各家公司IPO的新股。而再融资则是在上市之后，在原有股票的基础上，新发行股票进行融资。这里面又分两种：面向所有股东的叫公开发行，也就是我们常说的配股。面向特定股东的叫非公开发行，也就是我们常说的定增或者定向增发。

降门槛

放宽创业板证券发行有关资产负债率、连续盈利和前次募集资金使用三项条件：

1、取消公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；

2、取消非公开发行股票连续2年盈利的条件；

3、将前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。 

宽限制

放宽了非公开发行股票的定价下限、定价基准日、锁定期、减持、发行对象数量和发行规模六项限制：

1、将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；

2、上市公司董事会决议提前确定全部发行主体且为三类特定对象的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日；

3、锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月；

4、不适用减持规则的相关限制；

5、非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名；

6、同步修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，将非公开发行的股份比例上限由总股本20%调整为30%。该修订是本次征求意见后新增内容。

延周期

延长再融资批文有效期：从6个月延长至12个月。

调时点

调整新老划断时点：由征求意见稿中的“核准批文印发”调整为“发行完成时点”，即《再融资规则》施行后，再融资申请已发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议；已取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可向证监会申请换发核准批文。

明监管

进一步加强对明股实债行为的监管：将提供保底保收益的禁止主体范围扩大到“利益相关方”，避免借助关联方规避相关条款规定。上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出（变相）保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或补偿。

值得注意的是，科创板再融资规则并未同时发布，前期公开征求意见的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》及配套的《科创板上市公司证券发行承销实施细则》、《科创板上市公司证券发行上市审核规则》何时正式出台，注册制下的再融资是否会有更多惊喜之处，值得期待。

PART

1

二级市场的正向影响

放宽创业板公司的发行条件，让盈利和财务质量更差创业板公司也可以增发新股，以及不再要求把上一次再融资的钱用完就可以发起新的再融资。定价基准日可以为董事会决议日和股东大会决议日，而不在单单只能是发行日，意思就是可以把决定发行价格的日子提到很早，此处留出的想象空间毋庸赘述。允许发行价相对于当前股价折价更多，上市后解禁期缩短一半且可以随便减持、让更多的机构可以参与这个游戏、定增的股票规模可以更大。

再融资限制的放宽对于股市中短期的推动作用是很明显的：

1）可以吸引更多的机构增量资金入市；

2）通过定增上市公司可以通过花钱并购，购买很多资产来瞬间增厚上市公司的盈利，从而推高股价；

3）因为有短期套利需求，上市公司更有动力释放利好，同时在用定增获得的资金投项目或者并购时，会更有动力投那些有想象力的项目或者公司（说白了就是让自己有更多“概念”）。

4）因为以上三点，市场短期赚钱效应会比较好，吸引更多资金入市，推高估值，从而推高股价。

上一波牛市中，可以看到大量定增的案例涌现，它们对催生和推动这轮牛市起到了非常重要的作用。到再融资新规这个例子里，中短期确实能给市场带来增量资金和赚钱效应，催生牛市的到来，毕竟没有投机，就没有牛市。

PART

2

券商投行业务的正向影响

2017年初，为避免资金“脱实向虚”，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫，监管机构对再融资政策进行了收紧，再融资规模由2016年的1.95万亿下滑23.60%至2017年的1.49万亿，券商承销收入也由2016年的68.36亿元降至2017年的31.4亿元，降幅达54.07%。《再融资新规》从“供给端”和“需求端”对融资规则进行了松绑，定增市场将加速回暖：从“供给端”来看，取消连续2年盈利（以2019年为基准，下同）可增加125家创业板公司获得增发资格、取消最近一期末资产负债率高于45%可增加557家公司获得增发资格，2019年已实施增发的创业板公司增发上限由111.98亿股提升至167.97亿股。

从“需求端”来看，发行对象、锁定期、发行定价的松绑能够有效降低投资者在定增投资上的不确定性，提升投资者参与定增投资的热情，激发市场活力。从对券商投行收入的影响来看，经过测算2016-2019年券商定增业务平均承销费率为0.5%，假设2020年券商定增规模能重回近几年平均水平（6000亿），那么仅定增承销收入一项将增加约23亿元收入。

资本市场改革是券商基本面和估值的重要影响因素。2019年券商在资本市场中的地位提升明显，从9月10日证监会提出资本市场“深改12条”开始，并购重组新规、再融资新规、新三板改革、股票期权业务规则等一系列改革措施密集落地，发映出我国深化金融供给侧改革，增强金融服务实体经济能力的改革方向。券商作为资本市场的重要参与者，其投行业务将迎来重要发展期，我们看好券商板块在资本市场深化改革进程中的投资价值。股权融资需要依托券商投行强大的定价能力、销售能力等，具备项目经验和客户优势的龙头券商将更加受益，建议关注优质龙头券商的投资价值。