盈利释放较为保守，寿险改革是2020年业绩的胜负手-平安集团2019年报点评【中泰非银·陆...投资要点 事件：平安公布2019年年报，集团归母净利润和营业归母净利润分别增长39%和18%至1494亿元和1330亿元，归母净资产同比增加21%至6732亿元，集团roe为24.3%，寿险和集团内含价值分别同比增加23.5%和19.8%，寿险新业务价值增长5.1%，每股股息增长19.2%，略快于税后营运利润增速，财险综合成本率稳定为96.4%，保险资金总投资收益率为6.9%，各项数据和集团的业绩指引基本一致。 代理人和全生态系统引流增速放缓，集团打造团体客户1+N服务模式 1、 平安当前的综合金融模式依赖代理人和五大生态的“流量+频率”，2019年集团个人客户数量增长11.2%至2亿人，但新增客户同比下降3.2%至3657万，其中受代理人数量下滑影响，来自于传统渠道的新增客户同比下降17.5%至2167万人，来自于五大生态圈的新增客户数占总体新客户数比例上升至40.7%。 2、 集团依旧推动“一个客户，多个账户”的迁徙工程。2019年末集团内持有多个子公司账户的客户数同比增长15.8%至7371万，占总客户数的比例提升2.5pt至36.8%，客均合同数增长3.9%至2.64个，13%的客均营运利润增速主要来自于产品盈利性的提高。 保险板块贡献集团超过80%利润，科技板块受基数和投入影响利润大幅下降 1、 寿险板块全年规模净利润为1027亿元，77.3%的增速较Q3的100.6%略有放缓主要是由于集团主动下调流动性溢价从而多计提约155亿元的准备金，精算假设的调整（约32亿元）以及税收效应的减弱； 2、 信托和其他资管业务全年净利润分别下降13.8%和43.4%，前者受月均管理规模下降和投资收益影响业绩处于持续调整中，后者2019年信用和资产减值损失较去年扩大16.9亿元至56.6亿元，叠加项目投资退出节奏影响表现较弱； 3、 科技板块全年净利润大幅下降75.1%至34.9亿元，部分原因在于2018年公司有陆金所72.4亿元重组利润基数，另一部分原因在于加大了对新科技业务的投入，好医生等前期投入的子公司的亏损处于收窄趋势； 代理人数据不尽理想，2020年寿险改革是集团业绩的成败 1、 平安寿险2019全年新业务价值增长5.1%，主要来源于价值率的增长，长期保障的margin由18年的94.7%上升至当前的104.9%，预计和福星等新产品的佣金率下调有关，考虑到退保率的提高和重疾的恶化，未来价值率继续提升的空间将变小。 2、 平安寿险代理人期末数量下降17%至117万人，活动率下降2pt至60.9%，代理人月均收入持平于6309元，低于社会平均7%-8%增速，表现较弱，这也是长期保障新单下降7.8%的核心因素，但受益于2019年公司产品的快速迭代，人均新单增加至1.38件。 3、 寿险税前营运利润增速仅为2.6%，一方面是由于2018年分红险为保持收益率的竞争性，超分使得准备金对应资产大幅度下降，因而息差下降21.8%，这部分在2020年会恢复，另一方面由于退保（13个月的继续率下降2.8pct至87.8%）,费差损的减少（保费减少规模效应的递减），科技费用投入的增加，以及2018年较高的基数，营运偏差大幅下降52%；新业务价值贡献的剩余边际增速下滑12.3%主要是由于2019年开门红产品久期缩短，久期缩短使得剩余边际4%-5%和nbv 11%之间的贴现率差异影响变小。 4、 我们预计公司短期的寿险改革方法主要是通过费用拉动，增加优才配额等方式扩大代理人入口，产品上选择推动中高端产品和价值率较高的长期储蓄的投放，同时增加代理人和内勤的激励方案，另外侧重新人 投资建议：我们认为平安寿险代理人能力依然是行业最好，2020年集团业绩核心在于寿险的改革，寿险改革短期成败在于疫情之后的增员情况，我们判断受开门红表现一般和疫情影响，平安寿险2020年一季度Nbv预计为-15%，全年为0%，我们预计集团全年ev增速为15.8%，每股内含价值为76.06元，当前股价对应pev为1.09倍，继续给予买入评价 风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员速度持续放缓，受疫情影响代理人长时间无法面访客户； 平安较以往提早1个月于2月20日公布2019年年报，集团归母净利润和营业归母净利润分别增长39%和18%至1494亿元和1330亿元，归母净资产同比增加21%至6732亿元，集团roe为24.3%，寿险和集团内含价值分别同比增加23.5%和19.8%，寿险新业务价值增长5.1%，每股股息增长19.2%，略快于税后营运利润增速，财险综合成本率稳定为96.4%，保险资金总投资收益率为6.9%，各项数据和集团的业绩指引基本一致。  1 代理人和全生态系统引流增速放缓 集团打造团体客户1+N服务模式 平安当前的综合金融模式依赖代理人和五大生态的“流量+频率”，2019年集团个人客户数量增长11.2%至2亿人，但新增客户同比下降3.2%至3657万，其中受代理人数量下滑影响，来自于传统渠道的新增客户同比下降17.5%至2167万人，来自于五大生态圈的新增客户数占总体新客户数比例上升至40.7%。  集团依旧推动“一个客户，多个账户”的迁徙工程。2019年末集团内持有多个子公司账户的客户数同比增长15.8%至7371万，占总客户数的比例提升2.5pt至36.8%，客均合同数增长3.9%至2.64个，13%的客均营运利润增速主要来自于产品盈利性的提高。  本次年报新增团体客户经营模式章节，通过“投行+商行+投资”，或者“融资+融智”的综合服务方案为客户提供1+N的服务。2019年集团通过综合金融服务实现的、投保人为团体客户的保险产品保费规模同比增加23.5%至126.5亿元。 2 保险板块贡献集团超过80%利润 科技板块受基数和投入影响利润大幅下降 平安集团2019年归母净利润和归母营运利润分别增长分别增长39%和18%至1494亿元和1330亿元。其中80%以上的利润来自于保险板块。 寿险板块全年规模净利润为1027亿元，77.3%的增速较Q3的100.6%略有放缓主要是由于集团主动下调流动性溢价从而多计提约155亿元的准备金，精算假设的调整（约32亿元）以及税收效应的减弱； 信托和其他资管业务全年净利润分别下降13.8%和43.4%，前者受月均管理规模下降和投资收益影响业绩处于持续调整中，后者2019年信用和资产减值损失较去年扩大16.9亿元至56.6亿元，叠加项目投资退出节奏影响表现较弱； 科技板块全年净利润大幅下降75.1%至34.9亿元，部分原因在于2018年公司有陆金所72.4亿元重组利润基数，另一部分原因在于加大了对新科技业务的投入，好医生等前期投入的子公司的亏损额处于收窄趋势；  3 投资收益理想，10年平均收益率高于精算假设 集团保险资金投资稳健，2019年末资本市场公司债中信用评级为AAA的占比由80%提升至89%，全年净投资率持平于5.2%，总投资收益率受益于资本市场的上涨大幅提升至6.9%，正向贡献321亿元的投资偏差，提升寿险ev 的增速5.24%，寿险近10年来平均综合投资收益率为5.46%，超过5%的精算假设。  4 代理人数据不尽理想，2020年寿险改革是集团业绩的成败 平安寿险2019全年新业务价值增长5.1%，主要来源于价值率的增长，长期保障的margin由18年的94.7%上升至当前的104.9%，预计和福星等新产品的佣金率下调有关，考虑到退保率的提高和重疾的恶化，未来价值率继续提升的空间将变小。  平安寿险代理人期末数量下降17%至117万人，活动率下降2pt至60.9%，代理人月均收入持平于6309元，低于社会平均7%-8%增速，表现较弱，这也是长期保障新单下降7.8%的核心因素，但受益于2019年公司产品的快速迭代，人均新单增加至1.38件。  寿险税前营运利润增速仅为2.6%，其波动过大可能使得平安将股息与其挂钩指引的DDM估值方法的有效性减弱。营运利润增速放缓一方面是由于2018年分红险为保持收益率的竞争性，超分使得准备金对应资产大幅度下降，因而息差下降21.8%，这部分在2020年会恢复，另一方面由于退保（13个月的继续率下降2.8pct至87.8%）率的提升,费差损的减少（保费减少使得规模效应的递减），科技费用投入的增加，以及2018年较高的基数等因素，营运偏差大幅下降52%；新业务价值贡献的剩余边际增速下滑12.3%主要是由于2019年开门红产品久期缩短，久期缩短使得剩余边际11%和nbv 4%-5%之间的贴现率差异影响变小。 我们预计公司短期的寿险改革方法主要是通过费用拉动，增加优才配额等方式扩大代理人入口，产品上选择推动中高端产品和价值率较高的长期储蓄的投放，同时增加代理人和内勤的激励方案，另外侧重新人实战训练等； 综上，我们认为平安寿险代理人能力依然是行业最好的，2020年集团业绩核心在于寿险的改革，寿险改革短期成败在于疫情之后的增员情况，我们判断受开门红表现一般和疫情影响，平安寿险2020年一季度Nbv预计为-15%，全年为0%，我们预计集团全年ev增速为15.8%，每股内含价值为76.05元，当前股价对应pev为1.09倍，继续给予买入评价 风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员持续放缓，疫情影响代理人长时间无法拜访客户；  
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