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核心观点 （1）资产需求旺盛但供给不足造成的“安全”资产收益率趋势性下行，称之为“资产荒”。 （2）资产荒产生的核心原因有两点：一是在资产需求端，流动性充裕但风险偏好低位徘徊；二是资产供给端，宏观政策导致传统的“安全”资产供给大幅收缩。 （3）本轮资产荒所处环境具有两方面特殊性：其一，财政在减税方面力度更大，却在支出方面相当克制；其二，货币政策更有底线。 （4）目前处于本轮资产荒的后期，但这一阶段持续时间将明显长于上一轮资产荒。 （5）资产荒后期，股债机会六四开，信用债好于利率债，股票市场仍是结构化行情，银行股估值偏低可考虑布局。 （6）如果投资者想把大类配置决策委托给外部，只购买单只产品，最优夏普比率组合、平衡型标准组合或股债平衡混合基金，都是不错的选择。 （7）股债平衡基金我们推荐交银定期支付双息平衡（519732.OF），该基金经理大类资产配置及选股能力均较强，历史回报优异。 一、什么是资产荒？ 我们在11月初的报告《本周焦点：负利率时代的资产配置》中提到，“2019年第三季度以来，全球负利率环境重现，主要聚集在日本、欧元区等经济体，相较于2016年的负利率环境范围更广、程度更深、持续时间更久。” 负利率由政策利率传导至银行间拆借市场，进而影响存贷款利率，最后波及政府及企业债。目前全球负利率债券市值为13万亿美元，大约占到彭博巴克莱全球综合指数的1/4。
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年10月31日 海外大量国债进入负利率区间是资产荒的一种极端表现，事实上国内也有相似的情况。虽然资产荒通常是金融机构需要面对的问题，但最终会间接影响投资者的收益。 从2018年起，市场上固收产品的到期收益率处在不断下滑之中。比如信用债一级市场发行利率，中短债指数月度收益率，以及银行理财预期收益率。（图2-图4）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 这种资产需求旺盛但供给不足造成的收益率趋势性下行，称之为“资产荒”。近期的资产荒有两轮，上一轮为2014-2016年，本轮为2018年至今。 二、资产荒如何形成？ 资产荒本质是资金与资产的不匹配，简单概括就是“钱太多的烦恼”。我们认为国内资产荒的核心原因有两点：一是在资产需求端，流动性充裕但金融机构风险偏好低位徘徊；二是资产供给端，宏观政策导致传统的“安全”资产供给大幅收缩。 首先看第一点，2018年以来央行共下调存款准备金率7次，近期调降1年期MLF（中期借贷便利）利率5bp（3年多来首次），调降央行7天逆回购利率5bp（4年多来首次）。银行间短期利率的代表——7天质押回购利率，在2018年中已降至2.7%左右的历史较低水平，货币端不可谓不宽裕。（图5）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 一般来说当宽货币能够顺畅地转化为宽信用时，宽货币并不会导致“资产荒”。因为资产端供给受资金价格下调的刺激，会迅速出现新增供给，将资产价格拉回到均衡水平。 但是最近一年多，央行一直在讲“宽货币”传导到“宽信用”，可见迄今为止传导效果并不好。主要原因在于至今经济下行趋势未现明显好转，民企债券爆雷未完待续的情况下（图6），金融机构风险偏好难以快速扩张。 2019年截至11月22日，已有152只信用债违约，总金额达到1180亿元，如不出意外全年违约只数和金额都将略高于去年全年的水平
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年10月31日 再看第二点，传统“安全”资产的提供者主要有两类，一是国企/城投，背后是政府信用，不会轻易违约；二是房地产企业，因为抵押物（一般为土地及其上房屋）质量高，价值稳定容易监管。历史上，直到上一轮资产荒，它们都还是过量资金的承接主力。 但本轮经济周期中情况明显不同，因为除了总量方面的考虑，本次调整还承载了增长旧动能的“出清”任务。也就是说传统拉动经济增长的过剩产能、基建城投和房地产都被定向的政策严格限制，空有融资意愿，而无融资能力。（图7-8）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 过往银行资金以非标形式的投向以地方政府融资平台和地产公司为主，但这两个投向在过去两年的金融供给侧改革和房地产政策调整中均受到巨大冲击。 2018年起实施的委贷新规和资管新规等文件对金融机构投资非标施加了诸多限制。非标类资产聚集区，信托贷款、委托贷款和未贴现银承同步开启了下行通道，存量持续压减，2019年始终处于负增长区间。（图9）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年10月31日 综上，资产荒的出现主要由于在经济增速放缓过程中，政策希望释放的资金流入新的经济增长部门。但这一时期企业总体经营状况不佳，所以出现了：银行“想贷”的企业受政策限制（城投、房地产），银行“敢贷”的企业往往资金需求较低（优质国企央企），而真正需要资金的企业（民企）银行又“不敢贷”的现象。 三、本轮资产荒的特点 通过与2014-2016上一轮资产荒的对比，我们认为本轮资产荒所处环境具有两方面特殊性：其一，财政在减税方面力度更大，却在支出方面相当克制；其二，货币政策更有底线。 财政政策方面，早在今年年初政府工作报告定下的年度目标赤字率2.8%，不及市场普遍预期就定下了稳中积极的基调。今年11个月以来，上一轮财政支出的主要融资来源PSL（抵押补充贷款），顺应棚改货币化退潮，停发半年之久。（图10）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 从基建投资最终落地来看，2019年1-10月全口径基建投资累计增速4.2%，远低于2016年近20%的水平。低增速主要由基建中占比最大的公共设施投资（地方政府主导）拖累，与前文提及的城投融资低迷一致。（图11）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 财政收入端，减税力度强劲，1-10月税收增速0.4%，远低于2016年全年的4.37%。可见本轮财政政策更强调在收入端让利于民，让利于企业，激发经济中最有活力的群体，引致内生性增长。（图12）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 货币政策方面，首先目前无论是短期利率（银行间7天质押回购利率）还是长期利率（10年期国开债到期收益率）的中枢均高于上次资产荒时期，利率下行的幅度和速度远不及上一轮迅猛。（图13）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 此外，本轮终端信贷利率没有出现大幅下行：一般贷款平均利率目前中枢为6%附近，尚显著高于上轮资产荒底部的5.5%。尤其是房贷利率，至今还处在历史偏高位置，可见政策在“去房地产化”方面的决心。（图14） 当然，货币政策不激进有其内在原因，首先是杠杆率高位和CPI加速上行的两大制约因素，其次是大幅宽松货币并不能对目前定向降成本产生更多边际贡献。 四、本轮资产荒所处阶段和走向 2018年至今，本轮资产荒已经演绎近2年，我们认为目前处于本轮资产荒的后期，但这一阶段持续时间将明显长于上一轮。 过往资产荒后期的特征是，无风险长端利率（10年期国债收益率）经历较长时间下行，出现低位徘徊迹象，经济短周期拐点即将出现。从当前观测指标来看，本轮库存周期已经运行40个月，预计半年内出现探底回升趋势，比较符合这一阶段特征。（图15）
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 但同时我们认为，判断本轮资产荒结束需要等待两个关键利差的下降。一是超长端的期限利差，以30年与10年国债收益率差值为代表（图16）；二是民企的信用利差（图17）。其中民企的信用利差更为最为关键，当其快速下行时，说明银行开始信用下沉到一定程度，政策端降低企业融资利率的导向已经初现成效。
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 这种信用的下沉很难在短期内实现，尤其是目前经济处于工业增加值下行，PPI下行，核心CPI下行的类衰退阶段，中小企业信用违约形势也只是初现缓解征兆。另外，银行在中小企业定价端的能力改善，也并非朝夕之功。因此，本轮资产荒后期的持续时长不仅超过上一轮，甚至可能超出目前的市场预期。 综上。我们判断资产目前已经处于资产荒后期，且本轮后期持续时间较长。未来何时回归常态，还需关注财政政策在支出方面的腾挪空间，货币政策通过LPR定价降终端融资成本的能力，以及最终经济走向“类复苏”的节奏。 有机构在2019年四季度信贷调查中提出：“资产供给端——政府类项目的到位及小微企业需求的回升 填补了部分地产融资压抑下的空白，项目储备有所补充，资产荒边际缓解；资产需求端——LPR 改革后面对下行的贷款利率和监管的考核要求，银行再形成“抢资产”预期，投放意愿强烈，尤其是国有大行。” 四、资产荒后期的大类资产 正如前文所提及，我们认为目前经济处于“类衰退”阶段，而非结构性通胀引起的“类滞胀”阶段。随着库存短周期的回升，未来经济将大概率走向“类复苏”阶段。但是由于此次调整所具有的政策克制、增速换挡、结构调整等诸多不同以往的特点，阶段转换具有长期、不显著和反复确认的特点。 就目前短期所处的“类衰退”来说，阶段已至后期，无风险利率再度下行空间比较有限，利率债机会一般，信用债可继续期待信用利差压缩带来的机会。货币边际宽松有限环境下，股市将脱离流动性框架，转而寻求基本面支撑，在这一阶段市场会继续偏好业绩增长确定性较高的消费、医药、金融等板块，但这些板块中的明星公司年内上涨后估值偏高，因此需小心行业内的行情分化。 当经济反复确认，正式进入“类复苏”后，无风险利率将有上行压力，此时无论利率债还是信用债风险均会增加。股市会受益于经济企稳影响，整体表现可期，其中又以材料、能源为代表的周期性板块机会更大。 资产荒对金融板块里面的银行股影响最大，因此对其进行单独分析。从上次资产荒过后无风险利率和银行股估值（市净率）的走势来看，二者几乎同步触底回升，银行股估值的反映略为滞后。（图18）沪深300银行指数当前PB估值0.81倍，位于历史分位约2%，继续大幅下探概率较小，若未来2-3年银行估值水平回到1倍PB，则潜在收益约在45%以上。相关基金建议继续关注工银瑞信金融地产（000251.OF）。
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年11月22日 其内在逻辑是，经济活动景气度提升，总需求触底反弹，资金需求回升推升融资成本，银行资产端收益率提升。但这一过程中，银行的基本面情况需要若干月度甚至1-2个季度的宏观微观数据才能确认，市场对未来银行板块预期转变，引导估值向上。 结合2020年市场展望的初步观点，我们认为从经济阶段判断，未来股和债均无显著占优。但如果从相对估值角度看，股票市场性价比略高于债市，资产配置比例仍可对股票有所倾斜，中性比例约6：4。 以上大类资产观点可以总结为：资产荒后期机会方面，股债六四开，信用债机会好于利率债，股票市场仍是结构化行情，银行股估值较低可考虑布局。 五、投资建议 投资产品落地方面，若投资者自行配置大类资产，权益部分我们推荐进取型组合、主题行业轮动组合和五星经理擒牛组合，债券部分则可以配置避风港组合或精选基金中的偏债类基金。 如果投资者想把大类配置决策也委托给外部，只购买单只产品，最优夏普比率组合、平衡型标准组合或股债平衡混合基金是不错的选择。其中股债平衡基金我们推荐交银定期支付双息平衡（519732.OF）。
Wind及奕丰金融研究部编撰 截至2019年1月22日 该基金2018-2019连续两年入选精选基金，而且预计继续入选2020年名单，业绩表现详见上表。该基金2013年成立以来年化收益为22.58%，远超同期沪深300和中证混合型基金指数表现，同时最近3年波动小于沪深300。 回顾该基金经理过往大类资产配置操作（见下图），2018年Q1开始降低股票仓位，至Q3已降至中性55%附近，规避掉较多股市系统性风险，2018全年基金净值仅下跌6.43%。2019年Q1该基金迅速加仓权益，并在Q2仓位升至近70%，积极地参与了市场反弹过程。
该基金经理在2018Q2大幅增加了固收类资产的配置，并在Q4转换为现金，为2019Q1加仓权益提供了弹药。基金经理较好的抓住了本轮资产荒过程中，收益率下行带来的债券资本利得回报。 识别二维码 下载奕丰App 免责声明 本报告的信息均来源于已公开的资料，奕丰基金销售有限公司不保证该等信息的准确性、完整性或可靠性，亦不保证该等信息保持在最新状态。本报告所载的意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，该意见会不时转变，而不会另行通知。 市场有风险，投资需谨慎，过往的业绩表现并非未来回报的保证，投资/理财产品不保证一定盈利，也不保证最低收益/本金。 在任何情况下，本报告所载的信息、意见仅供参考，但不构成对任何人的合适性投资建议或邀请。投资者不应单以本文件为唯一参考而作出投资决定，在作出任何投资决定前，应考虑自己的个人情况及相关产品的特定风险。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权归本公司所有，并保留一切权利。未经本公司事先书面许可，不得以任何方式使用本报告的任何部分。 版权所有 © 奕丰基金销售有限公司 2014-2019 |
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来自： 甜水罗卜 > 《来10年现金.资产跑不过优质权益类产品》
