 ■固收公募基金承接理财净值化过程中的溢出资金。2017年末至2021年6月末，保本型产品压降规模大于非保本型理财产品新增规模，保本银行理财转型存在资金溢出，替代的产品类型以公募短债基金和固收+为主。目前公募产品的提供者除了基金公司，券商资管和银行理财也加入战局，短期内基金公司具有先发优势，承接理财溢出资金的产品也以基金公司的公募固收类为主，但从实际承接的程度看，也较为有限。资产投资结构方面，固收公募基金利率债配置比例上升，银行理财的非标资产比例下降，即便仍能投资非标，受限于计价法和非标供给紧缺，银行理财的压倒性优势不再。 ■短债基金、指数债基和定开式债基以承接金融机构自营资金为主，固收+和FOF以承接个人投资资金为主。对于金融机构自营资金，短债基金可作为增强版货币基金，信用类指数债基/债券ETF可以通过跟踪指数增加透明度、分散化降低信用风险的方式获取超额收益,定开式债基的封闭期提供更高杠杆空间和更灵活的操作,净值曲线相对平滑。固收+和FOF基金则是个人投资者主要替代的产品类型。 ■短期持有滚动型短债基金未来或更受青睐。根据产品设计和资产配置情况，短债基金细分为短期持有滚动型、利率债型、普通型。利率债型短债基金杠杆率较高、回撤大于其他两类产品，以骑乘策略等交易策略为主获得资本利得增厚收益。短期持有滚动型和普通型短债基金整体配置结构差别不大，差异主要是产品设计上，由于前者具有一定的封闭期，在组合杠杆使用和久期调整上更加灵活。 ■信用债指数基金/债券ETF可以实现获取超额收益、分散投资、增加透明度或支持地方经济等多重资金需求。这类债基的市场规模较小，一种是基金公司为布局创新品种而开发，另一种是银基合作定制开发，以区域性债券指数基金为例，一方面能提供一定超额收益回报，另一方面，能够满足金融机构支持区域经济发展的需求。对于利率债基金收益未能覆盖负债成本、且内部已经建立起信用债投资管理机制的金融机构，信用债指数基金/债券ETF不乏是一种可投品种，其采用信用挖掘策略为主，通过复制指数的分散化投资方式尽可能的分散信用风险。 ■定开式债基“以时间换空间”的产品设计思路适合负债端短期相对稳定的机构。锁定期1年以内的产品较开放式债基有一定收益优势，对负债端相对稳定的资金，短期如1-3个月定开式利率债型基金是较好的选择。对于个人投资者，中长期锁定期如3年以上的普通型定开式债基可作为有中长期限配置需求的替代品种。 正文  固收公募基金承接理财净值化过程中的溢出资金 2021年底是“资管新规”理财产品净值化转型过渡期的收官之年，老银行理财产品的加速退出产生了一定的资金溢出，近年固收公募基金的规模增加较快，市场不乏对瞄准银行理财收益区间和中低风险波动的产品进行布局以抢占市场份额，资管机构都在尝试为投资者提供稳健收益和波动有控制的产品或者场景解决方案。 （一）保本型银行理财转型形成资金溢出 根据银行业理财登记托管中心披露的数据，2015年-2021上半年银行理财存续资金规模可以发现： 2017年末至2021年6月末，保本型产品压降规模大于非保本型理财产品新增规模约50%。保本型理财存续规模减少7.22万亿，存续规模仅1500余万，加速退出，非保本型理财产品新增3.48万亿，产品转型过程中资金溢出3.74万亿，未能从保本型产品转入非保本型；截止三季度末，理财存续规模有所提升至27.95万亿，但仍有约1.6万亿元的资金溢出。也即是银行保本产品转型过程中没有转向非保本银行净值理财产品的那部分资金，在寻找其他种类的理财替代，公募基金着力以固收基金来抢占这部分市场。 而期间，监管机构为了平滑净值化转型对经济和市场的冲击，仍然留有一定的空间，也即是保留了定期开放式产品和现金管理类产品可以继续使用摊余成本法估值的规定，为转型提供时间窗口。但今年5月，监管重新规范现金管理类理财产品的估值方法，净值化转型继续深入，非保本型产品中的非净值型理财产品无疑加速退场，伪净值型产品持续出清，转型过程中溢出的资金量可能更大或者持续增加。 表1：银行理财产品存续规模情况  资料来源：银行业理财登记托管中心、招商银行研究院 注：2015-2017年对于非保本型理财产品和保本型理财产品的划分以产品说明书进行界定，实际情况存在错位，保本产品的规模额增速或远高于披露数据。 （二）固收公募基金承接作用有限 图1：2018年6月以后发行的固收类基金持有者结构  资料来源：Wind、招商银行研究院；数据日期截止2021.6.30。 资管新规公布后，从2018年6月-2021年以来新发的固收类基金持有人结构看，对个人投资者起到替代作用的主要是固收+产品（混合债基和偏债混合型基金）和FOF（提供场景解决方案的产品种类）；中长期纯债基金和被动指数型债基更受机构投资者青睐；短债基金作为“货币+”的产品定位，受到个人和机构投资者的欢迎。 图2：2018年6月以后发行的固收类基金机构投资者持有规模（匡算）  资料来源：Wind、招商银行研究院 图3：2018年6月以后发行的固收类基金个人投资者持有规模（匡算）  资料来源：Wind、招商银行研究院 我们试图以持有比例乘以期末基金合计规模，来大致匡算固收公募基金的替代程度。为了统计资管新规出台后，资金溢出后是否流向固收公募基金，我们区分了2018年6月以后发行的固收基金和不限制产品发行时间的全部固收基金，固收公募基金的替代程度主要关注2018年6月以后发行的固收基金的规模情况。截止2021年6月末，市场全部的固收类基金规模约为6万亿，其中，2018年6月以后新发的固收类基金【注释1】个人投资者持有规模约为0.67万亿；机构投资者持有规模约为2.4万亿。和产品转型过程中资金溢出的3.74万亿相比，固收公募基金起到部分承接作用，个人投资者从银行理财转入固收公募基金的资金有限（0.67亿/3.74万亿），机构投资者的持有规模较大（2.4万亿/3.74万亿）。 可以发现：第一，截止今年6月末，个人投资者从银行理财转入固收公募基金的资金比较有限，说明一是可能固收+或FOF产品不够吸引，二是市场有一定滞后性，明年固收+或FOF的需求会继续增加，我们认为后者的可能性更大。第二，机构投资者的持有规模虽然较大，但由于机构一直以来对固收公募基金都有投资需求，这部分的持有规模很难说明是替代作用，但随着长期利率下行，超额收益的获取难度加大，对于产品的管理和创设提出了更高的要求，参照发达国家资产管理的发展趋势，目前固收公募产品的空白和未来固收产品的蓝海可能在债券型指数基金上，这个话题在后文有所涉及，但本文不作重点讨论。 （三）产品资产结构：银行理财的非标投资压倒性优势不再 图4：固收公募基金投资结构  资料来源：Wind、招商银行研究院，截止2021年6月末 图5：银行理财投资结构  资料来源：Wind、招商银行研究院，截止2021年6月末 从产品资产配置结构看，公募债基和银行理财产品的相同之处在于，整体投资的资产结构均以公开市场债券为主。差异主要在两点，第一，权益资产投资方面，股票投资比例差异虽然不大，但基金公司在人才队伍、投资历史或产品运作等方面都更具优势；第二，固收类属资产投资比例上，流动性、同业存单、信用债等资产投资比例差别不大，主要不同在于，固收公募基金投资利率债比例约35%，显著高于银行理财里平均利率债比例（约6%），银行理财配置非标资产的比例占13%左右，固收公募基金的资产结构里无非标；但从目前这两类资产的价格和持有比例来看，基本都能为产品贡献60-100bp左右的收益。国家近年降低对传统投资项目拉动经济增长模式依赖度的决心比较坚决，随着房地产的持续收缩、基建对经济的作用更多是托而不举、化解地方政府隐性债务问题的推进，优质非标资产供给将减少，叠加利率长期逐步向下，未来银行理财产品投资非标的优势也不再突出。 公募产品的提供者除了基金公司，券商资管和银行理财也加入战局，由于目前市场比较成熟、披露要求比较严格和规范的机构主要是基金公司，短期内具有先发优势，承接理财溢出资金的产品基本是基金公司的公募固收类。根据不同资金的属性和产品情况，对于不同类型的资金建议关注以下几类债基： 表 2：短债、指数债基和定开式债基是金融机构自营的替代，固收+和FOF是个人理财资金的替代  资料来源：Wind、招商银行研究院  不同定位的固收类基金 （一）货币+：短债基金 1. 短债基金资产配置情况 短债基金一直被市场定位为增强版货基，较货基投资范围限制更少、投资品种平均剩余期限更长；较中长期债基的久期限制则更短，市场中近一半的短债基金，其产品合同规定的投资范围要求须投资期限397天以内的债券资产（其余短债基金则和中长期债基的规定一致，须投资期限3年以内的债券资产）。 我们根据短债基金的产品设计和资产配置情况进一步做细分，分为短期持有滚动型、利率债型、普通型。其中，短期持有滚动型指在产品设计上，以30-90天为封闭持有期，投资者任意时间可申购，持有X天后才可赎回，到期不赎回则自动买入，这类产品中也有少量采用摊余法。利率债型指投资资产以利率债为主的短债。普通型则包括了除了上述两种类型以外的所有短债基金。 从表3短债的资产配置结构看，利率债型短债基金杠杆率较高、回撤大于其他两类产品，主要以骑乘策略等交易策略，获得资本利得增厚收益。短期持有滚动型和普通型短债基金整体配置结构差别不大，差异主要是产品设计上，由于前者具有一定的封闭期，在组合杠杆和久期的使用上可能更加灵活。 表 3：短期纯债基金资产配置情况（单位：%）  资料来源：Wind、招商银行研究院。 注：数据截止2021.9.30。 短债基金近一年年化回报整体平均在3.71%，成立以来平均最大回撤为-0.83%，但产品内部收益分化也比较大，在债市振荡行情下，对基金经理久期管理能力要求比较高。短债基金是近几年兴起的品种，一方面是由于公募短期理财基金受到监管进行转型，另一方面货基收益持续下降。存量基金成立年限集中在1.5-2.5年之间，从近半年新发基金来看，以短期持有滚动型为主，意在对标较短封闭期的银行理财。 图6：短债基金平均年化收益2.5-4%之间 资料来源：Wind、招商银行研究院；数据日期截止2021.11.25，2021年成立的产品以成立日期至截止日期计算年化收益。 2. 短债基金管理人优选 在优选基金基金前，我们首先根据债基分析的标签，采用杠杆率、久期择时、利率债配置、票息贡献度等指标和标签进行组合，把债券型基金按照策略划分为波段交易、信用精选、短久期中高等级防御策略、策略平衡四类。 总体优选思路为：根据我们对债基策略的划分，在某类策略中管理能力（业绩和风控指标）位于前1/2的基金经理中，综合考虑任职年限、获奖次数、管理能力范围等因素进行排序调整，做出优选（定开式债基沿用此法）。 具体地，短债基金一般采取短久期中高等级策略居多，因此我们在“短久期中高等级防御策略”中，选出近一年业绩和最大回撤均位于同策略前1/2的基金经理，然后选择出管理过短债基金的基金经理，最后通过基金经理任职年限、获奖次数、管理的产品类型范围、管理规模分别赋予30%、30%、20%、20%的权重打分，选取位于中等及以上的基金经理。 表4：短期债基基金经理优选 资料来源：Wind、招商银行研究院，基金经理任职年限计算规则为以管理公募基金产品最早的时间计算，如基金经理管理过非公募产品，数据可能存在误差（下同）。 （二）获取超额收益、分散投资、增加透明度或支持地方经济等多重资金需求：信用债指数基金/债券ETF 1. 信用债指数基金/债券ETF资产配置情况 指数债基主要跟踪标的为利率债，信用债类指数基金市场规模相对较小，但相比主动管理型纯债基金信用债指数基金/债券ETF也有其优势。一般信用债类指数债基的开发有两种情况，一种是基金公司创新品种的布局，另一种是银基合作定制化开发，解决金融机构的特定投资需求，以区域性债券指数基金为例，一方面可以满足机构投资者获取一定超额收益回报，另一方面，能够增强金融机构支持区域经济发展的力度。对于利率债基金收益未能覆盖负债成本、且内部已经建立起信用债投资管理机制的金融机构，信用债指数基金/债券ETF也不乏是一种可投资的品种。 表 5：信用类指数债基说明 资料来源：Wind、招商银行研究院 根据跟踪指数标的，目前市场有的信用债类指数基金分为短融指数、区域、央/国企、中高等级债、行业债等五种类别的信用债指数债基以及地方政府ETF，这类指数债基一般针对特定类型的发行人公开发行的债券构建跟踪标的指数，采用信用挖掘策略为主，通过复制指数的分散化投资方式尽可能的分散信用风险，相较于中长期纯债基金可以增加投资透明度。但由于近年信用风险常态化，并有从违约风险向估值波动风险蔓延的趋势，对单位净值造成较大冲击，部分中高等级信用债指数基金规模大量缩水、面临清盘风险。 但作为工具型品种，从最近的同业存单指数基金火热发行看，债券ETF或指数债基市场空间较大，结合金融机构在区域、行业、资金特征等方面的实际情况可以灵活使用。 从风险收益情况看，信用类指数债基有约一半的产品近一年收益率集中在4-5.1%区间，少量产品近一年收益超过5%，另外一半产品近一年收益率分布在1-3.9%，个别基金可能出现“踩雷”或由于大额申赎造成的收益异常。产品成立以来的年化收益平均位于2-3%之间，区域型和银行行业的信用债指数基金年化平均超过3%，成立以来最大回撤平均在2%，大部分产品运作以来的最大回撤发生在2020年下半年，其余时间最大回撤基本在-1%附近。 图7：信用债指数基金/债券ETF近一年收益区间分布 资料来源：Wind、招商银行研究院 图8：信用债指数基金/债券ETF成立以来风险收益情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 2. 信用债指数基金/债券ETF管理人优选 由于指数债基大部分都是机构合作定制的产品，这里从基金公司在信用债指数基金/债券ETF的开发经验、品类和规模占比进行分析。 1）市场存量规模占比较大的管理人有鹏华、平安、海富通，前二者在信用债指数基金/债券ETF的市场份额中各占约1/5，海富通占比约15%。 2）从单只产品规模最大的角度来看，平安中债-中高等级公司债利差因子ETF作为债券型SmartBeta ETF的创新产品，2018年底发行，截止9月规模超过50亿元，在债基创新产品创设和投资上平安基金具有比较优秀的代表产品。 3）从管理经验上看，海富通、兴业、中融分别在2014、2016年就发行了信用债指数基金且仍然存续至今，但兴业和中融2016年成立的两只产品目前规模不足1亿元。平安、华夏2018年发行了信用债ETF，其余基金公司集中在2019-2020年布局相关产品。 4）从产品线丰富的方面看，鹏华、海富通、兴业基金覆盖的产品种类较多。鹏华在中高等级型指数债基、地方政府ETF上各有两只不同期限的产品，海富通在短融指数、城投ETF、地方政府ETF均有不同类型的产品，且截止9月产品规模均在1亿元以上，兴业基金在中高等级型、行业型、地方政府ETF均有产品。 综合规模、管理经验看，如需定制信用债指数基金/债券ETF，鹏华（李振宇）、平安（成钧）、海富通（陈轶平,陆丛凡）可以考虑。 （三）负债端相对稳定的资金需求：定开式中长期纯债基金 1. 定开式债基资产配置情况 定开式基金是指在约定的固定期限内封闭运作，而后进入几个工作日的开放期，可以进行集中申购或赎回。从整体资产投资结构上看，定开式债基较开放式债基最主要的不同，来自于一定的封闭期为基金经理提供更大的杠杆空间、能够更加灵活地使用杠杆策略；从产品合同规定上看，定开式债基的杠杆率上限为200%，开放式债基的杠杆率上限为140%，在有确定性机会的时候更大的杠杆操作空间，让产品尽可能更多的分享到市场行情。 图9：定开式债基较开放式债基的杠杆率更高 资料来源：Wind、招商银行研究院 图10：定开式和开放式债基资产配置无显著差异 资料来源：Wind、招商银行研究院 经过梳理运作一年以上的定开式债基后，根据产品锁定期限分为：1-3个月、6-12个月、1.5-3年、3-5年、5年以上，根据产品的资产配置情况分为：利率债定开式债基（最近一期利率债配置比例≥80%）和普通定开式债基（除了利率债型外的其他定开式债基，一般以信用债和利率债均衡配置）。 从收益和最大回撤看，普通型定开式债基收益和回撤均略高于利率债型，规模上两者相差不大，从期限上看，锁定期1年以内的产品收益和回撤均略高于锁定期1年以上的。由于目前锁定期在3年以上的产品运作数量不多，收益和风险情况暂无统计数据。3-5年以上锁定期的普通型定开式债基虽然没有完整的历史业绩，但从近三年回报看，锁定期较长的普通型定开式债基回报是明显有梯度的高于期限较短的基金。 表 6：信用定开式债基收益和风险情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 |
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