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不知道是哪一天开始起，在抖音上、微信群里，被疫情隔离在家的'宅'人们开始嗮自己做的糕点食品，例如：面包、馒头、油条、花卷等。与其说人们是因为疫情所致，躲在家里解决基本生活，不如说是为了追求更美好的生活。今天就来看一看，面食发酵中用到的安琪酵母。 2020年2月19日东方财富通网站显示一条这样的新闻：   其他相关新闻链接：http://www./articles/2020-02-22/1410533.html  蒸馒头、烤面包、包饺子离不开发酵，发酵离不开酵母。安琪酵母是一家专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的国家重点高新技术企业。公司主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。目前全球酵母总产能约为 150 万吨，乐思福、AB 马利、安琪分列行业前三位。全球细分行业第三，国内绝对龙头老大。具备优势垄断地位。 顺便解释一下什么是酵母： 公司官网这样说：酵母与人类的伙伴关系，已经有几千年的历史。4000多年前，修建金字塔的古埃及人用发酵的面包作为主食，古代中国人用酒曲酿造美酒，那时的人们并不知道是 酵母在发挥重要作用。17世纪，列文虎克通过显微镜发现了酵母，开启了人类科学利用酵母的历史。随着科技的日新月异，小小的酵母已成为生物工程、基因工程 的重要材料，人类的智慧让酵母的价值发挥得淋漓尽致。 （资料来源：2018年年报、公司官网） 安琪酵母核心投资逻辑支点： ★海外市场的拓展，尤其关注东南亚市场的未来的动态变化。市场竞争力强大，国内龙头垄断，具备下游提价能力（市场端） ★扩建工厂，产能的释放（产能外延、供应端） ★追求生活质量，注重健康生活的需求（需求端） ★注重研发（技术端） ★成本费用严格管控，尤其是现金流状况很好（成本费用端） 安琪酵母投资建议 目前公司处于价值创造成熟阶段，在未来，随着产能释放和新兴海外市场的拓展，再加上对健康生活的追求，净利润的增长是大概率的事件。内部管控较严格，现金流状况不错，但是也很容易受到外部经济环境的影响导致净利润增长下滑，建议目前采取谨慎观望的态度，有待外部环境的改变。 具体分析如下： 一、 公司简介 安琪酵母于 1986年在湖北宜昌成立，2000年8月18日在上交所上市，是国内研究天然酵母并进行规模化制造的专业化公司。自1986年公司第一条生产线在宜昌正式动工起，三十多年以来，公司不断进行产品及生产线拓张，逐步成长为亚洲第一、全球第三的酵母行业龙头。公司2018年在国内市占率高达56%，国外市占率17%。 1、 业务范围：面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等的生产和销售 2、 主营构成： 产品中，有我们日常生活中经常接触到的，例如：高活性干酵母，用于传统面食发酵；无铝油条蓬松剂；馒头改良剂；面包预拌粉、蛋糕预拌粉；食品和营养强化剂等。近年来，又向食品调味行业发展，开发增味调鲜的琪酵母抽提物。同时还提供酿造领域的发酵辅料，如白酒行业发酵用辅料。  主要产品如下图所示：  资料来源：公司官网 3、 上下游及销售模式： ★原材料糖蜜是影响安琪产品成本最大的因素，而糖蜜的采购价格又是跟随白糖的价格呈周期性变化。  资料来源：https://www.cngold.org/qihuo/baitang.html 上图为白糖近期来的期货走势，由图可看出，近期来，白糖价格有平缓上升趋势，对未来产品成本有一定影响。 以下按预付账款/营业成本和应付账款/营业成本比较分析在上游中的议价权 议价权的判断逻辑： 如果预付账款/营业成本小于应付账款/营业成本，说明在上游采购中缺乏议价权，反之，则是有相当议价权 预付账款/营业成本和应付账款/营业成本   从上图表中我们可以看出，应付项目占营业成本比重远远大于预付项目占营业成本比重，，并且预付项目有平缓下行的趋势，说明，公司在上游采购中有议价权，在经营中占用上游资金，相当于一种无息负债。 ★下游客户及营销模式：公司销售采取经销商+大客户直供模式，在全球布局，公司产品按业类形态分为工业用和民用，工业用产品通过经销商分销或直供的方式提供给用户，民用产品则通过经销商分销、直销或者通过公司搭建的各类电商平台交付给消费者。所以下游客户包扣经销商、工业用大客户、消费者。大客户中有我们比较熟悉的桃李面包，达能食品等。安琪在中国有27个办事处，销售到欧洲、美洲、亚洲、非洲一百五十多个国家和地区。 下游的主要应用领域如下图所示：  资料来源：公司官网、2018年年报 4、 实际控制人及机构持股占比 由宜昌市国资委100%控股湖北安琪生物集团有限公司，湖北安琪生物掌握安琪酵母39.98%的股权，所以实际控制人为宜昌市国资委。 股权结构如下：  总股本（全流通）合计：8.24亿股，截止2020年2月23日总市值为235.77亿。 5、 近年分红增发 截止2019年第三季度报 该股自上市以来累计分红 9 次，累计分红金额为 9.42 亿元。 累计募资金额为：该股自上市以来累计增发 3 次，累计实际募资净额为 16.21亿 元。 累计未分配利润：32.73亿 分析判断逻辑：公式（未分配利润+分红）/募资金额  分子：未分配利润+分红=32.73+9.42=42.15亿 分母：募资金额=16.21亿 分析：分子大，分母小，典型的现金奶牛 我们再分析一下现金流量表结构，来印证一下： 从上表中，我们可以看到每年的经营活动现金流量净额完全可以覆盖投资活动和融资活动的流量，说明，公司完全可以凭借自己在市场上赚来的钱用于投资活动和归还借款、分红等。说明公司的现金掌控能力很强。 二、生意特征 1、 重要经营数据：截止2019年第三季度，主营业务收入55.6亿，同比增长13.49%，扣非净利润6.27亿，同比增长-1.74%，其他数据如下。 注：应收=应收账款+应收票据 2、各项数据分析 ★净利润的变化及影响因素 扣非净利润增长率在2018年有一个断崖式的下降，查阅2018年年报 大致以下几个原因： 1、 汇率变动导致营收下降，影响净利润 2、 分公司产量下降 3、 原材料成本价格变动 4、 运输费用、广告费增加 5、 财务费用增加 从以上分析可以看出，公司净利润增长比较容易受到外部经济环境的影响。 ★固定资产、应收帐款 固定资产和应收账款在2014年至2018年变化不大，平均固定资产比例54.6%，是一个依赖固定资产的生产性工业化的企业，属于重资产行业。如果固定资产的折旧费大幅增加会影响到公司的毛利水平。 应收账款/营业收入表现一直较为稳定，但是在2019年上半年变化很大。这是因为全年的应收变化不大，计算的分母为半年营收，导致年底应收账款/营业收入在年末时比例缩小，如下表所示： 分析：公司对应收账款管控较好，说明在下游市场具备很强的竞争实力，并且有定价权。 ★三项费用率表现平稳，表明公司在管理上并无大的瑕疵。总资产周转率很稳定也同样说明这一点。 ★扣非ROE从2016年后保持在15%优秀水平，2015年水平提升很大，通过分解ROE,发现影响ROE水平最大的因素是销售净利率。2026年销售净利率几乎提升了90%，总资产周转率略微提升，权益乘数几乎没变化。靠内生性增长是一个优秀企业的基本特征，安琪酵母在近三年的表现符合我们对优秀企业的'审美观'。 ★现金净利润比率一直保持在1以上，说明现金流很好 3、安琪酵母生意特征小结 ★公司净利润增长比较容易受到外部经济环境的影响 ★属于重资产行业 ★上游有很强的议价权，下游市场话语权很强，具备很强的市场竞争实力 ★现金流很好 ★近三年扣非ROE保持在15以上，说明盈利能力很强。 ★扣非ROE主要靠销售净利率提升，说明是一家靠内生性增长的好公司。 三、核心投资逻辑及业务分析 1、公司所处行业： 酵母工业属于生物产业中的生物制造业，生物产业是我国七大战略性新兴产业之一。目前全球酵母总产能约为 150 万吨，乐思福、AB 马利、安琪分列行业前三位；欧美及大洋洲活性酵母应用成熟，市场增长潜力有限，酵母衍生品需求潜力较大；非洲、亚太等区域人口增长块，活性酵母市场需求增长迅速。中国已成为全球酵母行业竞争的主战场，行业龙头凭借规模、品牌、技术、渠道等优势进一步巩固市场地位；中国酵母抽提物产能平稳增长，行业集中度提升；酵母传统应用领域平稳增长；酵母衍生品领域潜力较大，下游应用领域不断增加； （资料来源：2018年公司年报） 2、公司的行业地位 公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的国家重点高新技术企业、上市公司， 亚洲第一、全球第三大酵母公司。公司拥有行业内唯一的国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可试验室、湖北省酵母工程中心。2018年国内收入48亿元，占总收入71%，市场份额56%；国外收入20亿元，占总收入29%，市场份额16%。在国内市场是绝对的行业龙头。自国内市场，议价能力强，有明显的渠道优势，毛利率35%高于国外同行业28%。市场占有率从2006年30%逐步提升到2018年的56%。 （资料来源：2018年年报、相关研报） 全球酵母竞争格局（产能：万吨） （资料来源：2019年12月9日德邦证券研报） 3、公司未来的发展空间 ★从应用领域上看，酵母应用的传统和主导领域为面食发酵、烘焙、酿造与生物能源，行业发展相对成熟；酵母在饲料养殖、生物发酵等新兴领域市场容量巨大，应用前景广阔；酵母衍生品在风味、营养、健康等领域应用的广度和深度正在进一步拓展。 ★近十年来，行业第一位乐斯福和第二位的AB 马利产能在逐渐下降，乐斯福更是关闭了在欧洲的部分老厂，计划在人口及经济快速发展的东南亚、南美洲、中国建立新的工厂。AB 马利由于产业多元化，逐步收缩酵母产能，有退出酵母行业的计划。安琪近年来不断扩张产能，2018年全年产能23.7万吨，随着未来在海外布局，有望超过AB 马利。 http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-11-26/doc-iihnzhfz1838928.shtml（新浪财经） ★由于酵母行业在国内下游市场需求一直较为稳定，市场份额已经很高了，国内市场增长空间相对来说有限，增长将维持稳定。在欧洲，市场比较成熟，增长空间也有限。但在南美、东南亚、非洲等快速发展的地区，酵母行业仍有较大的发展空间。目前安琪酵母凭借自身规模、技术、服务不断拓展海外空间，有望成为成长的重要支点。在亚洲，饮食结构与中国类似，由于东南亚经济较落后，安琪在规模及技术上有更强的优势，此外，东南亚原材料成本和人工成本的优势也会让东南亚成为公司的主要利润来源。 ★2019年8月10日公司发布公告，为了进一步发挥公司已建立的销售渠道和市场优势，更好的满足市场对食品原料的需求，公司拟扩建年产3.3万吨食品原料生产线及配套仓储项目。 项目分两期完成，计划在2020年9月完工，预计年产量合计28万吨，较好地满足未来市场增长的需求。 4、公司市场上的竞争优势 ★产能优势：公司产能规模亚洲第一，全球第三，目前拥有15条酵母生产线，酵母类产品年产约21万吨，在埃及、俄罗斯、东南亚分别建立工厂，海外销售150多个国家和地区。海外经销商达2800余家。 欧洲、非洲工厂大致情况 产能十年变化比较图 从上图中，我们可以清晰看到，从2009年到2019年，安琪的产能放大了两到三倍，反观乐斯福，增长并不快，而马利却在下降。 ★技术研发： 可以看到研发费用占营收比例是周期性变化的，但研发人员数量一直保持平稳上升，说明公司还是比较注重研发技术。 研发/营收与其他公司比较 目前公司拥有发酵技术、烘焙与发酵面食技术、YE食品调味、营养健康、酿造及生物能源、动物营养、酶技术、菌种8个研究所（室）和中试生产线。拥有分子生物学实验室、发酵室、工程装备、应用技术等完整的研究设施和手段，为国内一流的酵母产业化研究平台。 资料来源：公司官网、2014年-2018年年报 ★渠道优势 截止到2018年，公司在全国设立了27个办事处，国内经销商11245家，销售人员1330人，7个技术服务中心，而行业第一的乐斯福在国内5个办事处，150名销售人员，2个技术服务中心，AB马利在中国有4个办事处，200名销售人员，1个技术服务中心。比较来看，在国内拥有强大的渠道网络布局。在国外，安琪的产品销售150多个国家和地区，海外拥有80多个办事机构，海外经销商2800多家。 国内销售人员对比 目前线上渠道 资料来源：公司官网 ★品牌优势 经过三十多年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词。'安琪'品牌已成为具有较高知名度、广泛影响力的国际品牌，拥有'安琪'、'福邦'两件 中国驰名商标； '安琪'入围中国最有价值品牌百强，'安琪纽特'连续五届入选'中国保健品十大公信 力品牌'。公司打造自主品牌，实现国际化的品牌布局。海外市场销售的产品 95%为自主品牌。市场占有率国内第一，海外第三。 资料来源：2018年年报 5、公司未来成长的驱动要素（投资的逻辑支点） 从前面的分析，总结一下公司未来发展的驱动要素，也是我们要关注的投资逻辑支点： ★海外市场的拓展，尤其关注东南亚市场的未来的动态变化。市场竞争力强大，国内龙头垄断，具备下游提价能力（市场端） ★扩建工厂，产能的释放（产能外延、供应端） ★追求生活质量，注重健康生活的需求（需求端） ★注重研发（技术端） ★成本费用严格管控，尤其是现金流状况很好（成本费用端） 6、 关注的风险要点 ★净利润的增长很容易受到外部经济环境的影响 ★重资产行业，产能释放有一定周期性，尤其是固定资产折旧费用对净利润的影响 ★食品安全事件 ★原材料成本价格变动、汇率变动 ★涉及环保要求 四、价值评估 近三年来，扣非ROE一直保持在15%以上，在未来我们关注的是该水平是否能保持，从前面的分析我们得知，ROE主要影响因素是销售净利率的提升，即净利润增长的持续性。从公司未来成长的驱动要素看，未来净利润的增长是大概率的事件。下面从 ROE 角度透视公司价值的源泉和价值特性，以前面的业务分析为基础，分别以 ROE、持续优势、成长三要素评估，判断公司处于什么价值创造区间。 1、 判断公司目前处于何种发展阶段 预收/营收与销售费用率的四象限图判断 判断逻辑： 扩张期：企业开始时，需要投入大量营业费用推广品牌，预收/营收在企业初始期没有起色 成长期：通过不断推广，随着销售费用的投入，预收/营收开始有起色 成熟期：企业品牌具备一定影响力，不需要通过费用投入，也能提升预收/营收比例 衰退期：随着销售费用的减少，预收/营收比例逐渐下降，品牌影响力受到影响。 从上图中，看出预收/营收整体上是上升的，营业费用率略有下降，说明，在营业费用没有提高的基础上，公司的品牌影响力在慢慢提升，表明公司目前是处于成熟阶段。根据前面的分析，净利润的增长主要靠海外市场的拓展和消费者对生活质量的追求判断，在未来，公司净利润增长是大概率的事件，但是增长空间可能并不大，属于稳定增长。 2、ROE可持续性分析 ★净利润的可持续性提升 杜邦公式各因素分解 公司的销售净利率在2017年有一个拐点，从前面的资料已经分析了几个大致原因：1、汇率变动导致营收下降，影响净利润。2、分公司产量下降。3、原材料成本价格变动。3、运输费用、广告费增加。4、财务费用增加。结论是比较容易受到外部经济环境的影响，这也是今后我们关注的几个变化要点。如果外部经济环境仍然没有变化，在投资中保持谨慎态度。 ★净资产对ROE的影响 除2017年出现拐点外，其余年份两者基本是正向变化。不排除因为2018年净利润增长断崖式下降为数据好看，而做出大笔分红，保持ROE的水平的可能性。 五、投资建议 目前公司处于价值创造成熟阶段，在未来，随着产能释放和新兴海外市场的拓展，再加上对健康生活的追求，净利润的增长是大概率的事件。内部管控较严格，现金流状况不错，但是也很容易受到外部经济环境的影响导致净利润增长下滑，建议目前采取谨慎观望的态度，有待外部环境的改变。 |
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