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中国平安2019年年出炉后引起资本市场的热议，有人喝彩，有人看衰，有人不解，针对大家关注的问题，我写了一篇财报分析，做了一次年报财务分析的直播，针对网友提出的疑问做了一次专题解答，但是还是有很多对保险和平安的误解在市场流传，我将针对几个核心的问题就自己的理解做出解释。需要提醒的是，我只是个散户，专业能力不足，我持有平安，不要据此投资，如果对您有一点帮助，我就很开心了。
作者：贫民窟的大富翁 来源：雪球 01 基本的定义 本文主要以中国平安为案例，鉴于中国平安的综合金融业务，为了说明逻辑，本文全部内容以其寿险及健康险业务为基础。目前，内含价值是最为常用的寿险公司估值指标，是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的经济价值。中国精算师协会2016年11月最新发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》将内含价值定义为，在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。 内含价值（EV）等于： （1）调整后股东净资产，加上。 （2）在有效人寿保险业务基础上预期的未来税后可以分配利润（叫“有效业务价值”），减去。 （3）偿付能力额度持有成本。 用大白话解释就是，所谓内在价值，一部分是公司的净资产，另一部分是公司现有的保单未来可能带来的可分配利润，然后减去持有这些保单的成本。 但这里的这个净资产要加上一个“调整后”，因为保险公司的资产大多是金融资产，市价波动大，所以资产的账面金额需要经常调整才能更真实地反应其价值。这里所说的现有保单未来可能带来的可分配利润是通过一定的折现率折现到当期的，且中国的保险公司这个折现率给的比较高，一般在10%以上，比较保守。 问题又来了，为什么净资产还要减去一个持有偿付能力额度的成本呢？ 同银行类似，保险也是个高杠杆运营的行业，理论上来说，不需要自有资金都可以，同样出于审慎原则，监管部门会对保险公司的赔付能力进行监管，要求保险公司有一定比例的自有资金，类比于银行的核心资本，保险公司的是偿付能力额度。监管部门要求的最低偿付能力额度同风险准备金直接相关，可以简单理解为准备金*4%+风险保额*0.3%。最低偿付能力额度是指保险公司应该具备和业务规模相关的偿付能力额度要求，它属于所有者权益的一部分，这部分用于抵御责任准备金不够时的兑付风险，同时，这部分也不能用于向股东分红。 根据监管要求，保险公司的最低偿付能力额度，只能留着准备风险赔付，股东不能瓜分（虽然这部分属于公司所有者权益），但是在资产端，不管你是负债还是所有者权益，也不管你是不是最低偿付能力额度，统统会拿去投资，投资收益率也是按照预定利率估算。 在计算寿险内含价值时，最低偿付能力额度要再按照折现率折算回来，但是，预定利率（比如5%）远低于折现率（比如11%），因此，折现回来以后，就会远低于现在的账面价值，损失部分就叫持有偿付能力额度的成本。 最低偿付能力额度折现值=最低偿付能力额度-持有偿付能力额度的成本。 这个持有偿付能力额度的数字一般不大，有时候就会被忽略。 
如图展示了内含价值的经营意义和在中国平安2019年年报中的计算方法。 采取这样的企业价值计算方法是因为寿险业务基本都是跨年度的，当年的利润并非由当年流量创造的，而是由存量的资产和负债所产生的。从业务的角度来看，保险公司的会计利润=剩余边际释放+风险边际释放+投资回报偏差+运营经验偏差+会计估计变更+净资产投资收益。我们通过当前的财务报表并无法清晰的获得存量保单利润释放与确认的情况，剩余边际释放、风险边际释放、运营偏差、精算假设变动引起的准备金调整等都包含在提取准备金这一个项目中，这使得保险公司在实务处理中拥有很大的操作空间，同时也导致出现财务报表上看不见的“黑箱”。但是目前的会计制度下，我们只能通过剩余边际和内含价值评价保险公司的投资价值。 上市险企中只有中国平安披露了剩余边际相关数据，通过税前营运利润 =剩余边际摊销 +净资产投资收益 +息差收入+ 运营偏差及其他，我们可以清晰看到剩余边际和营运利润的关系。 当前规定下，剩余边际在初始计量时已经锁定，随后不会因估计的任何变化而进行调整，在未来保单期限内进行摊销时所采用方法分为保额类载体摊销和现价类载体摊销。保额类载体摊销节奏相对稳定，是目前上市公司采用的主要方式。 
如图是中国平安2019年年报中关于期末剩余边际的计算，期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+剩余边际摊销+脱退差异及其他，其中新业务贡献即新业务剩余边际，新业务剩余边际的增长主要来自新业务价值，二者差异在于税收和资本成本、贴现率等经济假设方面。 
因此我们给定 NBV 的 增速，就能预估新业务剩余边际，从而预计期末剩余边际增长情况。 
如图是2019年寿险及健康险分部的财务报表，我们可以看出剩余边际摊销占税前营运利润的比例为74.45%，而营运利润又是净利润的主体，甚至我们可以认为其营运利润就是企业的经营利润，衡量企业的经营成果，那么剩余边际摊销就是寿险及健康险利润来源的主体。 综上，NBV决定剩余边际的变化，剩余边际本身又是营运利润的主体，决定着营运利润的大小和持续性。对于具体的保险公司，其为线性关系。 02 新的会计准则 这里讲一下新的会计准则，IFRS17新的会计准则实施后，未到期责任准备金将更名为“未到期责任负债”，主要包含三个部分：未来净现金流出、风险调整和合同服务边际，分别对应原来的合理估计负债、风险边际和剩余边际。同时，伴随着保费中投资部分的拆除，对应的负债中的投资部分也会被拆出进入“保户投资款负债”，所以未来长险负债将大幅降低。需要注意的是负债的计量方式也将发生变化，原来的剩余边际计量是刚性的，这种锁定剩余边际的处理方法会导致其无法如实地反映保险合同组的剩余盈利能力，并且会在估计发生变动后产生反常的影响。但之后保险合同服务边际的计量需要根据每期履约现金流的变化（包括死亡率假设变动等）进行调整。 此外，IFRS 17 对于保险合同负债折现率的 规定也发生较大变化。我国现行会计准则 下，传统保障型保险以采用 750 日移动平均国债收益率曲线作为折现率，投资型保险采用预期投资收益率作为折现率。而IFRS17中对于履约现金流采用现行市场折现率，而非合同组初始确认时确定的折现率。将导致财务业绩和权益波动进一步加剧。 这一方面有利于及时反映保险公司的经营成果，提高了保险财务报表的透明度，但是鉴于保障性保险的时间较长，这种剧变的损益表不能放映公司长期的收益，因为当前的收益很可能需要为未来的亏损买单，反之同理。 03 内含价值的计算 回归主题，我们继续看企业的内含价值： 
内含价值的存量计算我们已经在第一部分讲过，这里讲增值两部分。上图是中国平安2019年年报中关于增量的具体计算。 不同的项目对于内含价值的权重是不同的，我们讨论主要的部分。 期初内含价值预计回报是在某一评估时点上，期初存量内含价值自身的增值，包含有效业务价值预计回报和净资产预计回报两个部分。净资产部分按照预期的投资 收益率增长，一般 约为 5%5%；有效业务价值是指所有未到期保单未来利润的现值之和（扣除要求资本的成本），随着时间的流逝，折现因子时间期数减少，因此这一部分会逐年释放出增量，整体按照内含价值评估的折现率增长。当前四家上市公司采用的贴现率平安、太保为 11%国寿 10%10%，新华 11.5%11.5%，贴现率越高、有效业务价值相对越低，但每年有效业务价值预期回报增长的上限就越高。另外，由于 EV=ANAV+VIFB，所以内含价值的增长速度会介于投资回报率和贴现率之间，并且 有效业务价值占内含价值的比例越大，内含价值的增长速度越接近贴现率。 这种增速取决于有效业务价值和净资产的比例，如果净资产很高，则期初内含价值预计回报增速就会很小，这也是某保险公司尽管非常优秀，但是每年大把利润拿去分红，否则积累的净资产会给企业EV的增长带来很大压力，中国平安这方面的压力要小很多，大金融板块的其他业务都需要资金，从而形成良好的循环，为股东带来优异的回报。 内含价值预期回报的稳定释放为内含价值的增长提供了一个安全垫，也就是说，即使新业务价值零增速，内含价值依然会保持正增长，而新业务价值零增长是各公司的底线，大家都要努力做正，所以内含价值正增长是确定的。 不考虑假设调整以及经验偏差、投资偏差、分红等不确定因素变动的影响，内含价值的增长基本上由 NBV增速和内含价值预期回报率来决定，而 NBV 每年的增加又会贡献有效业务价值从而贡献预期回报。 在做 NBV增速假设时，我们需要区分两种情况来对待，情况1：NBV 增速有效业务价值释放速度 时，我们可以在固定的预期回报率假设下进行分析，因为新业务价值的增加能够保证 有效业务价值 额增长，使预期回报率不会长期下行 大幅度偏离有效业务价值贴现率 ；但是随着NBV的持续增长，累计的有效业务价值数量越来越大，NBV的增量效果衰退，故此，期初内含价值的预期回报应该首先在NBV高速增长的时候由NBV主导，然后随着时间的流逝无限接近于有效业务价值释放速度，然后有效业务价值和净资产有同样的关系，故此，时间再流逝，期初内含价值预计回报随着公司积累的净资产越来越多（假如企业不分红，积累的利润没有新的增长点），期初内含价值预计回报无限接近于净资产预计回报。如果企业可以保持高分红，不断消耗自己的净资产，同时考虑监管因素，新增保单不强迫公司保持大量冗余资金，则期初被含价值预计回报就可以长期保持略低于有效业务价值释放速度。 从这里我们可以看出，不管一个保险公司的NBV多高，只要不分红，内含价值的增速首先由NBV主导，其次由有效业务价值释放速度主导，最后回归于净资产预计回报。这说明内含价值变化在不同的阶段由不同的主导因素，也说明，NBV并不是影响EV的唯一因素，市场空间的大小决定了其高速阶段的持续时间，从而影响企业的估值。 这个过程也说明了“树不会涨到天上去”这一真理，只要企业不分红，不管它多优秀，足够长的时间后，其给股东的收益率也会无穷接近于无风险利率。这个回归常识的过程剖析也侧面支持了我的论证正确性。 这个过程还说明了企业分红对于股东的回报、对于公司的健康发展的至关重要，这也是我们论证到的一个投资常识。 情况2：NBV增速低于有效业务价值释放速度时，此时随着业务规模不断增加，NBV 对存量有效业务价值贡献降低，以及保单逐渐到期的影响，有效业务价值占内含价值的比重在足够长的时间里会趋近于 0，导致预期回报率逐渐下降。 这个过程中其实是上一个过程的剪辑版，保险公司没有经历NBV告诉增长的阶段，直接进入中低速阶段，如果一开始企业的存量保单中有效业务价值占比（相比较调整后的净资产）较高，EV的增速由有效业务价值释放增速主导，其后由净资产预计回报主导，如果如果一开始企业的存量保单中有效业务价值占比（相比较调整后的净资产）较低，则EV的增速直接由净资产的预计回报主导，不管哪种情况，最后都无限接近于净资产预计回报。 不同于第一种情况，企业保持高分红，可以长期保持良好的运转，第二种情况下，企业分红也只能延缓其EV增速无限接近于净资产预计回报的时间，而不能改变结局。 时间是好企业的朋友，是坏企业的敌人，一个EV增速预期为5%左右的企业，应该给什么估值呢，0.3PEV的预期回报率也才15%，而且只能保持一年而已。 而证明一个企业是否优秀的核心就是EV的增速，其先行指标就是NBV。 这就是为什么成熟国家大量的保险企业低估的原因，和资金的增值效率有关。 这个关于保险公司NBV、EV、PEV的关系我是第一个严密推理并得出合理结论的人，如果有比我更早发现类似的，请联系我。一直以来保险行业的投资人有个挥之不去的疑问（梦靥）：保险公司的合理PEV到底是什么？为什么日本、欧美大量的低PEV公司？中国平安、友邦凭什么可以高PEV? 04 影响企业估值的其他因素 除了NBV对EV的重要影响从而影响估值水平，也就是PEV值，还有一些因素通过对NBV发生影响而对企业的估值水平产生影响。 1、寿险行业的发展空间决定了各国保险股的巨大估值差异。这种空间决定了其较高NBV的持续时间。其影响因素为经济发展水平、人口结构（ 30 ~45 岁人口规模）。在经济增长且保险购买人群增加的市场，保险股估值理应更高，如中国大陆、中国香港。而经济较弱且保险购买人群减少的市场，保险股估值不断走低，如美国、日本、中国台湾。此处有一特例，即美国的专业健康险公司的估值水平一直提升，因为健康险需求与健康服务需求跟随社会医疗支出不断提升。 2、NBV 的长期复合增速，决定了 ROEV 的走势，从而导致了一个国家的不同保险公司的巨大估值差异。另外，NBV 复合增速、长期投资收益率水平、表外业务利润（投连险等）联合决定了一家保险公司的长期 ROE 水平，也决定了估值水平，但国际经验证明影响估值溢价的核心因素是 NBV 长期复合增速。可见，寿险公司的核心能力一定是获取高价值保单的能力。 3、长端利率趋势对于保险股估值有影响，但是影响程度会随着保障险（死差）占比的提升而减弱，且影响力量会在估值低位时“钝化”。对于理财险为主的公司，其利润波动较大，企业估值很低，而保障性的业务其利源结构中死差和费差占比较高，利润锁定较好，市场也会给出较高的估值。 2018 年受到产品结构转型影响，保障性产品销售难度较大导致代理人增速有所放缓，同时宣告着以人力规模驱动保费增长的模式也迎来转变，而保险公司的目标也会逐渐转向提升代理人产能上。这种产能的提高取决于代理人的结构优化以及辅助工具（科技）的使用。 产品结构中保障性业务的价值率较高，走传统银保渠道的产品利润率低，企业纷纷转型做代理人渠道，客户结构中个人客户的黏性大、利润高、再次开发成本低，是企业喜欢的方式。 4、企业通过分红降低净资产，可以有效降低roev不断降低的压力，有助于企业保持良性运转，但是分红一方面是管理层的既定方略，也受制于政策，利润的释放企业并不能完全控制。 企业多元化经营也是一个很好的策略，降低净资产不断增加的压力，中国平安就是一个案例，其盈余可以补充在其他的业务中从而维持较高的资产增值速度，即使整个中国地区保险行业停滞，借助于综合金融的优势，其增速也会维持高于同业的水平。 综上所述是我认为不考虑市场情绪时造成不同保险公司估值差异的因素，当前我国正处于保险行业发展的黄金时间起步阶段，部分保险公司转型坚决且效果良好，再叠加较好的企业管理和资本管理，我认为将会在未来的20年维持较高的资产增值能力，理应享受较高的估值。
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