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去年，我看房子的时候，因为是刚需，有点显得急不可耐。于是乎到处打听，认识一位业内大佬，后来成了某排名前50地产公司的总裁。当时找了个折扣价，无奈要付全款，是硬性条件。 无奈只好多掏钱买了套二手，因为是刚需，也因为当时二手尚可以贷款。 之前我们分析了一遍影视行业，今天写这篇地产的分析文章，一来以通俗的语言解读一下地产这个行业，二来也从投资的角度搞清楚为什么房地产公司这么急不可耐的回款。 读这篇文章的时候带着如下几个问题去： 1、20多年以来，房地产行业对GDP和固定资产投资的贡献有多大？ 2、万科何以代表房企，王石的话为什么有分量？ 3、头部房企盈利创新高的背后，真的没问题吗？问题是什么？ 如何衡量一国的财富？古典经济学最早的贸易学说认为，一国财富的增加来源于对外贸易当中的顺差，也就是，当你出口的比进口的多，使得金银流入，国家财富增加，反之财富减少。这一学说称之为古典重商主义。 后来发展成为相对优势理论，就是国家之间各自生产自己擅长的，用来与另一国交换，同样可以增加财富。这一学说后来发展成了绝对优势理论和相对优势理论。前者代表人物亚当·斯密，后者代表人物大卫·李嘉图。 无论是哪一种学说，归根结底都在讲，一国或者一地区某一阶段到底生产了多少产品，进而转化为商品进行销售，以此来判定一国的财富，也就是总产出，用GDP来表示。 而整个社会参与主体，无外乎居民、企业和政府。于是有了一套计算GDP的公式：居民消费+企业产值+政府支付，另外再加上国际贸易顺差，合计为GDP产值。用公式表示：  有的朋友听起来比较晕，我们适当的降一下维再展开一下。 居民消费，意思是我们每个人消耗了多少东西，这个好理解。 企业生产，要把东西卖给下游，也要从上游购买东西。因为要购买厂房、机器、支付地租、工资等等，当然最后都无一例外的会包含在商品价格上。企业最后的消耗，都会体现在商品价值上。企业有多重要呢？举个例子，2013年韩国GDP总值1500万亿韩元，前十大财团当年实现销售收入1070万亿，占GDP比重达到84%。 政府用了多少东西？官方读法就叫政府转移支付，由于政府的功能定位，会去采购一些用于公共设施建设的东西。 另外，现代化国家，没有哪个国家是蔽塞和孤立的，即便是改革开放前的朝鲜，也要向国外采购领袖的座驾，我们知道金正恩最常出镜的座驾是一辆防弹奔驰，朝鲜是不产这个东西的，他还是要去国外买，去国外买意味着需要花外汇，而外汇则是本国生产的商品出口到国外赚取的，所以到国外采购势必意味着本国财富的减少，在计算时，势必要用出口减去进口，统计进去。 要搞清楚房地产有多重要，先搞清楚固定资产投资有多重要？出口、投资、消费构成我国数十年经济增长的三驾马车。 我们来看一下几个国家的固定资产投资占比情况： 2018年韩国实现GDP收入1893万亿韩元，代表固定资产投资的固定资本形成总额574万亿韩元，占比30%。同一时期英、法、德、日分别占比为17%、23%、21%、24%。巴西为17%，俄罗斯则为20%。（所有原始数据均来自于统计局，其占比为固定资本形成总额/支出法计算的GDP产值，取约数。） 我们国家2018年按照支出法计算实现GDP收入88万亿，代表固定资产投资的固定资本支出总额38万亿，占比43%，高于主流国家的水平。固定资产投资依然是GDP收入的主力。 为了考察固定资产对于GDP的意义，咱又去翻了统计局的数据（算法可以忽略，无外乎三种算法收入法、支出法、生产法，为了便于横向对比，小编提取的是按支出法计算的GDP数据），1996年GDP总额为7.2万亿，2018年GDP总额为88.44万亿，增长81.23万亿，翻了12倍。固定资本形成完成额1996年为2.33万亿，2018年为38.08万亿，增长45.75万亿，翻了16倍。固定资本形成快于GDP增速，而用固定资本增加额除以GDP增加额得出，固定资本对于GDP的贡献度为44%。  与当下固定资本支出占GDP比重的43%相差不大，不谋而合。 通俗讲法就是，人民生产出的"财富"，每增加100块，超过40块是固定资产投资所贡献的。 这是什么概念呢，给大家找一个对比，拿美国来说，美国目前是消费型社会，美国的GDP指标时按照收入法计算的，其中服务消费的贡献度为45%，也就是说同样增加100各单位的"财富"，美国四成是靠医疗服务、教育文化服务、金融中介服务等贡献的，而中国则是靠"生产长期耐用品"，靠修建公路、桥梁，盖房子等决定的。 房地产增速对于固定资产投资的贡献度：过去20年，中国每五个工程，有一个是盖楼1996年我国城镇固定资产完成投资额为1.76万亿，2017年为63.17万亿，21年间增长了将近35倍；1996年我国房地产行业固定资产完成投资额为3445亿，2017年为14.62万亿，增长了41倍，快于固定资产投资增速。（2018年房地产投资完成额数据缺省，暂未录）  而考察房地产投资对于固定资产的贡献度，21年间，固定资产投资增长了64.41万亿，而房地产投资完成额增长了14.28万亿，房地产对固定资产投资贡献度为23.25%，超过五分之一，要知道国家统计局考察的固定资产投资中包含了21个行业。 也就是说过去20多年里，每增长100个单位的固定资产投资，其中包含了最起码五分之一。 通俗地讲法：过去20多年，修五个同等价值的工程，起码有一个是盖了楼。 这楼会一直盖下去吗？承接上文，做一个简单粗矿又看得懂的逻辑推演。 GDP增长有44%是靠固定资产投资推动，固定资产投资有23.55%是靠盖楼（房地产）来推动，也就是说过去二十年中国生产的按货币计算的劳动成果，至少有一成（44%*23.25%=10.23%）属于高楼大厦。把货币换算成时间和勤奋，也就是说在纷繁复杂的现实世界里，在繁忙辛勤的工作生活中，过去20几年，中国人用十分之一的精力拿来盖楼，改善居住环境。 这楼会一直高歌猛进地盖下去吗？为了回答这个问题，我给大家找了个案例，万科。 至于为什么是万科？恐怕要从王石的创业之路说起，详聊又是一本书。大概意思先说一下，了解万科历史的人都知道，万科一开始不是做房地产而是做贸易的。中国历史上的大商人基本上都是做贸易的，从范蠡到胡雪岩，莫不如是，王石也是。 新中国成立以后，住房历史也是一本厚书。比较大的两个重要的时间节点：1988年和1998年。在这以前，基本没有城市化一说，住房也全靠分配。1988年全国住房制度改革工作会议召开，当时的李鹏总理和主管经济工作的副总理姚依林发表重要讲话，会议决定先试点，后将在之后的三年全国范围展开住房制度改革。而万科开始转型地产。1994年7月国务院下发《关于城镇住房改革的决定》首次使用"住房商品化"一词，1998年国务院再发一文《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，从此彻底告别住房靠分配的年代。 人们可能都知道上海有老八股，对深交所上市前的深圳柜台市场记忆模糊，而万科的股份制改革80年代就开始了。深交所营业后，万科作为2号（代码000002）与91年初登陆深交所。 从这两点讲，万科贯穿了中国住房改革、房地产发展以及资本市场将近四十年的大历史。具有代表意义。 另外，从公布的财务报告来看，近十年来，万科开发的144平米以下房子长期占比在90%附近或者以上。而房地产和物业则是绝对的主业。从这点来讲具有普适意义。 万科的杠杆经过四十年的发展，万科目前是一家总市值超3000亿，总资产1.6万亿，净资产2448亿的超级公司。目前市值位列A股22，深市第4，仅次于格力电器。 2018年实现净利润492亿，创下新高。  在一片哀嚎的房地产市场当中，万科的业绩算是比较优质的了。2018年营业收入2977亿，虽被恒大和碧桂园赶超，屈居第三，但也创下了自己的新高，且净利润仍超恒大与碧桂园。 但有一个指标，必须要注意的，是总资产报酬率（ROA）。万科的总资产报酬率连创新低。  通常情况下，影响总资产报酬率的往往是销售毛利下降，期间费用上涨等因素。而万科的销售毛利率与期间费用率是这样的：  二者并无明显负向变化，反而，毛利率近期还有所上升，而且期间费用率还有所下降。 既然分子上找不到问题，就在分母上找找，小编再次整理了数据，且看下图：  权益乘数和资产负债率2018年均已达到新高，分别为6.24倍和83.98%。其中，权益乘数=1/(1-资产负债率)=总资产/净资产，通俗点说就是股东投入的真金白银可以撬动多少资金资源，比如则股东出1分钱，另外一分钱是从外界融资进来，合计2分钱可以供使用，这个时候杠杆倍数就是2。 形成总资产报酬率下降的原因是，权益乘数增加和资产负债率增加。其背后是财务杠杆在发力，经营杠杆并未发生作用。 而利用财务杠杆的特点是，当财务费率小于总资产报酬率时候能发挥作用，而当总资产报酬率一旦波动，公司就会陷入困境。考虑到公司负债当中有相当一部分是属于预收账款和应付账款等经营性债务，进一步考察有息债务，2018年年报显示有息债务/投入资本比为75%，仍然为历史新高。 也就是说公司近些年的发展，表面是靠毛利率增长，实际驱动因素为高财务杠杆。 通俗地说，就是当借来的钱产生的利润能够覆盖支付的利息时，没事，而一旦借来的钱产生不了利润或者产生的利润不足以覆盖利息成本时，就有问题了。 这也是从企业角度出发，从微观层面决定了为什么要控制好房地产行业的发展。 为什么说毛利率增长，但公司发展却靠高杠杆。我们再看另外一个指标： 周转率和周转天数打个比方，你经营一家钻石店，你多久卖出一颗钻石，这个时间就是周转天数。一年卖出几只钻石，就是周转率。周转率=一年/周转天数。 那么它为什么如此重要？ 比如你卖一只钻石可以赚1万，你的周转天数为10天，意味着你一年可以卖出36颗钻石，那么总利润就是36万。如果你的周转天数为20天，周转率下降了一倍，你一年就只能赚18万。倘若要赚到同样的36万，要么提高毛利率，把每颗钻石赚1万变成赚2万；要么提高周转速度，每年还是卖36颗。对企业来说，存货周转速度越快，周转天数越短，周转率越高越好。 同样的道理适用于万科，我们把万科的房子理解成钻石，房子的毛利率就是钻石的毛利率。考察一下它的周转速度。  2018年存货周转天数1306.14天，周转率为0.28，仅次于2011年的1422.69天和0.25。 也就意味着，同样是卖1个亿的货，比往常需要的时间更久。 在经营规模扩大的同时，以存货周转速度为代表的营运能力并未跟上。 而这不是万科的个例，我们对比了一下目前A股市值排名前五的上市公司，发现，万科的周转率依然是最高的。  再来看一看另外四家的ROA情况：  各公司上市时间不一致，数据有所不同，但行业整体ROA总体向下收敛。 任何一件商品，卖的慢了，直接原因无非有两个，一是买的人欲望减小了，二是有欲望买的人少了。 总结房地产这个事儿，看似短期看政策，实则长期还是看人口。关于人口与房地产行业的具体关系，我们后续有机会再起一文通俗解读。往前再推几年，万科在2014年就喊出了房地产行业已经来到"白银时代"，而过去是黄金时代。 经济学上讲有一个词叫边际效用递减，当房子数量造到一定程度，需求饱和的情况下，增速下滑是一条必走的路径。 1992年我们的总人口12.64亿，2018年末总人口13.95亿。而这二十多年间房地产投资额完成翻了40倍。 当然中国的房地产行业发展，人口绝不仅仅是唯一因素，而是伴随着中国高速城市化进程下，经济发展的一个剪影。 对房地产公司而言，造房子会继续，但高歌猛进，高成长显然已经不再了。 从存货周转来讲，房子这“货”越来越难卖了。 |
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