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备忘录读者： Oaktree Clients and Friends From: 霍华德·马克斯 主题： 这次是否不一样？ 我很欣赏《纽约时报》中 Anise C. Wallace 发表的一篇文章，《市场周期不变，这次仍然一样》(Why This Market Cycle Isn't Different)。有些人认为股市暴涨后未必出现下跌，这篇文章以怀疑的态度列出了这些人的逻辑。文章中列出的理由包括：(1) 因为经济已经学会了如何不经历痛苦就纠正错误，所以经济增长前景长期看好；(2) 期望重新启用金本位制；(3) 对世界和平持乐观态度；(4) 外国投资者可能继续买入美国股票，大量资金没有更好的去向；(5) 其他资产也升值了，与其他资产相比，股票的估值不比其他资产高。 这些都是乐观主义者的观点。这篇文章刚发表没多久，从 1987 年 10 月 11 日那天起，上述观点的错误暴露无遗。截止 10 月 19 日收盘，市场下跌了 30%。人们还预测牛市，预测未来和过去大不相同呢。 文章指出，“这次不一样的观点”有时确实对，但是作者接着引用了约翰·邓普顿 (John Templeton) 的话，说将来不一样的人，五次里只有一次是对的，谁知道他们哪次对？ 十天前，《华尔街日报》(The Wall Street Journal) 的一篇封面文章同样也讨论了这个话题。文章的题目是《许多人都在讲，经济周期已被驯服》(The Business Cycle is Tamed, Many Say, Alarming Others)，它列举了一些人的观点，这些人认为当前的经济仍将持续扩张，不可能出现衰退。这篇文章的第一段是这么写的： 从董事会到客厅，从政府办公室到交易大厅，人们日益达成了一项新共识：经济周期这头大怪兽已经被驯服了。 当前的经济扩张持续了 67 个月，已经远远超过了战后平均水平。然而，在 Blue Chip 简报调查的 53 位“顶级经济学家”中（这些是我非常关注的专家，我在 1996 年 6 月 22 日的备忘录中提到过他们），有 53 位预测明年的增长率至少是 1.5%。密歇根大学进行的调查发现，在所有消费者中，更多的人认为经济还将继续繁荣五年。 西尔斯公司 (Sears) 的主席说：“没有哪条自然规律说，经济衰退必然发生。” 美国石油公司 (Amoco) 的主席说：“我没有任何理由怀疑当前的复苏将持续到下个世纪。”莎莉集团 (Sara Lee) 的首席执行官说：“我不知道有什么能导致周期下滑。” 这篇文章继续引用今年版的“这次不一样”的言论。首先，因为迄今为止的复苏并不强劲，所以没有“繁荣”可以“崩溃”；其次，今天经济的快速发展主要得益于灵活性和高效率，而不是传统行业的扩张和库存积压；第三，服务行业已经在很大程度上取代了周期性更强的制造业；第四，经济全球化可以提升地理分散，并增加对商品的需求。 同样地，我们都听到了许多理由，说当今高估值的股市不危险，没有纠错的必要。其中包括 401(k) 必然带来现金流入；基金投资者毫不动摇；公司回购将导致股票变少；科技和互联网带来了大量机会；经过多年的规模压缩和成本削减，企业的盈利能力有所增强；政府受到财政责任的限制，将来的赤字情况将有所好转；股息率和其他传统估值方法没用了。道指越高，这样的理由越多，永远都是这样。 每次听到有人预测说树能长到天上去，或者放言几百年的历史都不管用了，我都有些害怕。当我听到有人说过去的估值方法不管用了的时候，我总是想起 John Kenneth Galbraith 的话，他说在投机盛行之时： 过去的经验，全都忘光了，就算记得，也被贬得一文不值，说是只有那些不理解当前伟大奇迹的人，才抓着过去的经验不放。(A Short History of Financial Euphoria，1990) 我觉得周期性是经济和市场中为数不多的一个常量。周期产生的根源是人类行为、羊群效应以及经常走极端的人类心理，这些因素不可能消失。在解释为何市场能够走向狂热和恐慌的极端时，Galbraith 说，这是因为“超短的金融记忆”。“智者开创，愚人模仿”这句谚语形容得最恰当。趋势极少适可而止，总是走向极端，然后不可避免地产生修正。 今天，除了大量看多的言论，还有一些令人担忧的迹象。我们发现，人们的质疑精神少了、自制能力降低了、信用过度扩张了，这些一般都是大跌的前奏。一些行业的产能扩张得很厉害，大兴土木似乎又开始了。消费者负债、破产都达到了很高的水平。收购价格又达到了高位。可做的生意没多少，争抢的资金太多了。从股市表现来看，市场出现二八行情（例如，今天道指上涨了 76 点，达到 6574 点，再创新高，但一半的股票平盘或下跌）。每个聚会上的嘉宾，每辆出租车的司机，都只想谈论热门股和基金。 我要说的最后一个因素是：屈服。我用这个词来描述投资者在周期末期的行为。投资者努力坚持自己的信念，但是，当经济压力和心理压力达到不堪重负的程度时，他们只能屈服，只能随大流 。股票连续多年表现抢眼，现在许多投资者都加大了投资股票的力度。几周前，我们听说了一个极端的例子，一家基金，长期以来都将资金的 80% 投资于债券，结果近年来只能眼睁睁地落后别人，于是它服输了，把 100% 的资金都投入到了股票。投资者的屈服暂时增强了趋势的力量，但也抬高了风险水平。首先，这表明周期已经达到尽头；其次，投资者因此建立不适当的仓位；第三，当最后一个投资者的股票仓位达到最高时，谁来支撑后续的上涨？ 各位知道，我们认为我们不擅长做宏观预测，也不相信宏观预测。我们不是权威人士，我们肯定不知道何时将出现衰退或市场回撤，也不知道有多严重，甚至都不知道是否一定出现。但是，我们相信，周期性没有消失，而是始终制约着所有市场，上涨周期之后必然是下跌周期。 1988 年，我们宣传我们的第一只困境债券基金时，当时我们最大的障碍是，人们差不多都认为不可能出现衰退，我们没有用武之地。当时的理论是由于各个行业和地区“轮流调整”，整个经济再也不可能同时陷入衰退。1987 年，《时代》的一篇文章说，有些投资者认为“长期的缓慢增长环境未必出现衰退”。后来，到了 1990 年，确实出现了衰退（是大萧条以来最严重的衰退），我们投资困境债券忙得不可开交，那只 1988 年成立的基金取得了每年 29% 的高收益率。 综上所述，我们可以得出这样的结论：在大多数时候，未来和过去非常相似，既有上涨周期，也有下跌周期。有一个时候，说情况将变好是对的，这个时候是市场处于底部，别人都在以白给的价格大甩卖。当市场达到创纪录的高位时，找各种理由把上涨合理化，甚至搬出各种过去从未成立过的理由，是非常危险的行为。但是，人们过去这么做过，将来也还会这么做。 “我们当前的繁荣永远不可能间断。”1 “有人说我们国家的繁荣将来一定会衰弱和减退，对这种说法，我全然不同意。”2 “我们所处的时期将成为黄金时代载入史册，而现在才刚刚开始。”3 “我们国家的经济基础坚实牢固。”4 1. 1928 年 1 月 1 日，皮尔斯箭头汽车公司(Pierce Arrow Motor Car Co) 总裁 Myron E. Forbes。 2. 1928 年 1 月12 日，纽约股票交易所主席 E.H.H. Simmons。 3. 1928 年 11 月 15 日，布什码头公司 (Bush Terminal Co) 总裁 lrving T. Bush。 4. 1929 年 10 月 25 日，赫伯特·胡佛总统。 来源：《Oh Yeah? 》, Viking Press, 1932 * * * 为了做到全面披露，我要告诉你，我考虑过我对这些问题的观点是不是有可能太谨小慎微了、太目光短浅了。我的结论是我的经验造就了现在的我。 我们很多人的父母都经历过大萧条，大萧条对他们的观点影响很大。同样，我进入投资行业的最初五年接受了火的洗礼，当时美国最好的公司的股票——“漂亮五十”——在 20 世纪 70 年代下跌了 70% 到 90%，随后整个市场在 1973-1974 年跌去了一半左右。 只有 45 岁以上的人，才能经历过 1973-1974 年那场上一次真正的熊市。今天，我听到有人说“40 岁以上的人都被市场吓破胆了，现在大多数管理资金的人都在 40 岁以下。”这句话在很大程度上是对的。在今天投资行业中的专业人士里，40 多岁的人确实比较少，这是因为这个行业在 20 世纪 70 年代经历了寒冬，当时根本没有招人的。 或许我对下一轮熊市的到来担心过度了；我已经形成条件反射了。或许我错了。但是，橡树的客户不必担心，我们不会按照调整即将到来的情况管理你们的投资组合。我们坚信“持有某种观点是一回事，把这种观点当成正确的并付出行动是另一回事”。随着我们的警惕度增强，我们将在投资组合中采取一些防御措施，但是我们始终满仓投资，市场上涨不可能把我们落下，市场下跌我们也有所准备。 对我们来说，最重要的就是，尽管我们做了可能用不上的风险防护，如果橡树能继续在我们投资的无效市场中跟上并战胜指数，我认为，我们就创造了真正的附加价值。这一点我们过去做到了，这将来仍是我们的目标。 1996 年 11 月 25 日 |
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