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备忘录读者： 客户 作者：Howard Marks, TCW 主题：预测的价值，这么多的雨都是哪来的？ 我的老客户都知道，我经常批评市场预测。这次，我决定把预测彻底批判一遍。 预测的预期价值 = 正确预测的价值 x 预测正确的概率 人们猜测股票或债券涨跌的动机很好理解。多年来，人们注意到了价格的大幅波动，他们计算在底部买入、在顶部卖出会赚多少钱，并且与采取“买入并持有”的策略能赚多少钱进行比较。两者之间总是存在诱人的巨大差距。 预测的人当然想抓住巨大波动，但是他们的预测必须准确才行。 但是，预测很难准确 我赞同 John Kenneth Galbraith 的说法。他说：“预测者有两种：一种是无知的，一种是不知道自己无知的。”要是预测未来很容易，投资赚钱也很容易，或许所有人都能取得高于平均水平的收益。 预测的正确率达到平均水平没用 我们还是面对现实吧。我们大多数人预测未来的能力都差不多。预测的正确率和别人差不多，你的投资收益不可能超过别人。 每位投资者都希望获得高于平均水平的收益。对于机构投资者来说，相对收益是他们的圣杯。不只是机构投资者，很多投资者都希望能最先看清未来，然后采取相应的策略获利。一般人预测的正确率只是和别人差不多，按这样的方法投资的人，收益率肯定不可能比别人强多少。 预测结果和别人一样，就算对了，也没用 要是所有人的预测都是对的，你预测对了，也不会比别人赚得更多。例如，要是所有人都预测真实的 GNP 增长率是 5%，那么股价就会反映人们的这个预期。要是你自己得出结论说，GNP 将增长 5%。你预测将出现快速增长，于是就买入股票，但是你买股票的时候，股价中已经包含了对这一增长的预期。如果后来宣布实际 GNP 增长 5%，股价或许不会大涨，因为在所有人都预测 GNP 增长 5% 时，股价就已经做出了反应。你最多只能获得在你持有期间内，股票的正常风险调整后收益。结论：正确的预测未必会转化为比别人更高的投资收益。 高于平均水平的收益来自正确预测极端事件 早在 25 年以前，人们发现股价波动与公司盈利变化高度相关。于是，人们认为准确预测盈利是投资股票赚钱的关键。 现在人们已经认识到，导致股价波动的不是盈利变化，而是出乎意料的盈利变化。不信你看一下报纸。某一天，一家公司宣布盈利翻倍，它的股价随之大涨。很多时候，其他公司宣布盈利翻倍，股价毫无变化，甚至还会下跌。关键不是“盈利变化了多少？”，而是“人们是否预期到这个变化？”。人们是否都准确地预测到了变化，因此股价已经做出了反应？要是在人们预期之内，宣布盈利后，股价不会有太大变化。超出人们预期则不同，宣布盈利后，出乎意料的盈利变化利好则股价上涨，利空则股价下跌。 这就是非常典型的一个第 22 条军规。所有人的预测等于人们一致的预测。要是你的预测和人们一致的预测一样，就算你预测对了，也无法获得高于平均水平的收益。预测准确，而且和人们一致的预测不一样，这才能取得比别人更高的收益。因为在做预测的人里，大多数水平都不相上下，所以人们的预测结果一般都和一致的预测差不多，和一致的预测不同的，一般都是错的。预测带来的业绩结果如下所示：  问题是要取得出色的业绩，必须做出与一致预期不同的正确预测，但是我们很难做出与一致预期不同的预测，很难预测对，也很难付诸实践。 1978 年，利率保持在 8% 的时候，大多数人觉得会停留在这个水平上下。有人预测利率将涨到 9%，有人预测利率将跌到 7%。大多数人预测的利率就在这个范围内，谁都赚不了多少钱。 只有那些预测长期债券收益率会达到 15% 的人才能赚大钱。这些人是谁呢？极端的预测很少是正确的，但只有这样的预测才能给你赚大钱。 大多数预测都是根据过去推断未来。 其实，大多数预测者都预测未来和最近的过去很像。一个原因是，事情一般都继续像过去一样，大的变化不是经常发生。另一个原因是，大多数人做预测时不是“从零基础开始”，而是以当前看到的现状或正常范围作为起点，然后略微增加或减少。最后一个原因在于，“重大变化”非常难预测。 有很多预测推断当前情况或趋势将继续下去，但事实证明却大错特错。人们永远忘不了《商业周刊》的两篇文章“股票之死”(The Death of Equities) 和“债券之死”(The Death of Bonds) 1990 年中期的低点，媒体说没人再买高收益债券了。1989 年，大家都觉得没了 Tom Landry，Cowboys 肯定赢不了，都觉得 Lakers 或 49ers 不会输。六年前，人们都觉得美国东西两岸的经济增长肯定将继续下去，而铁锈地带的颓势也将继续下去。就在两年前，George Bush 还是人们的不二之选。 说到这，就要讲到这篇备忘录的副标题了：这么多的雨都是哪来的？我之所以写这篇备忘录，是因为想到今年西部地区的大量降雨以及几个月前的报纸上刊登的文章。报纸上的文章说，根据树木上的年轮来看，五十年的大旱可能是常态，已经持续五年的干旱不过是开始而已。 干旱开始之前，没人预测到干旱会发生。在干旱可能就要结束的时候，人们又说干旱可能长期持续下去。 出现极端情况时，预测者一般错得最厉害 在出现极端情况时——在转捩点出现时——这时候准确预测变化最有价值，但也最难预测。 以高收益债券为例。1989 年和 1990 年，受一系列负面因素叠加影响，高收益债券连续遭到打击，其中包括经济衰退、20 世纪 80 年代大量杠杆收购的失败、实施极其严格的监管、以及 Drexel Burnham、Columbia Savings 和 Executive Life 破产。所有这些因素叠加到一起，在过度负面报道的影响下被放大。 每一个新的利空出现都是“雪上加霜”。每出现一个利空，投资者的乐观情绪都受到一次打击。每个利空都消灭一批潜在买方，创造一批卖方，导致价格步步下跌。 什么是市场底部？在最后一个不坚定的多头也变成空头的那一刻，就是价格触及将来我们看到的最低点的那一刻，市场底部由此出现。从这一刻起，该叛变的都叛变了，只要有几个好消息，或者只要来了几个相信价值的买方，就足以扭转市场。 我们可以观察到，看空的声音达到最高潮的时刻、价格达到最低点的时刻、预测上涨最艰难的时刻，三者同时出现。难怪通过预测获利如此之难。 极端的预测难以坚信，也难以付诸行动 假设在 1990 年 10 月，有个人找到一位普通投资者，这个人有头脑、有勇气（这时候就需要头脑和勇气），他告诉这位普通投资者他看好高收益债券。这位普通投资者能信吗，敢买吗？答案或许是否定的。 有赚钱潜力的、与人们一致预期相左的预测，很难相信，也很难付诸行动。原因很简单，这种预测与人们的普遍看法相差甚远。一项预测，要是完全符合大众的逻辑，很容易被接受，那这就会成为人们一致的预期（赚钱的可能性**减少）。 要是有人告诉你，美国汽车制造商的国内市场份额五年后将重归 100%，这样的预测有赚大钱的潜力。但是，你会信吗？你会按这个预测投资吗？ 一项预测，越是与当前情况不同，(1) 越是和人们的一致预期不一样，(2) 如果正确了，越是能赚大钱，(3) 越是难以坚信，难以付诸行动。 时机也要正确 一个赚钱的预测，不但要预测对将发生什么、怎么发生，连什么时候发生也要预测对。 假设你相信三大汽车巨头将重新占据美国市场 100% 份额这个预测，并且买了它们的股票，要是一年之后，这三家公司的市场份额及其股价降低了呢？你还能长期持有吗？你的决心是否会动摇？要是它们市场份额和股价五年后都没变化呢？你难道不会放弃吗？你怎么知道这时候预测的实现不是就在眼前？ 扑克里有句话“总是害怕，赢不了钱”(scared money never wins)。在投资中，一个你觉得不可能发生的、不同于人们一致预期的预测，你很难坚持住，也很难指导你做正确的事情……特别是随着时间推移，你越来越觉得这个预测彻底错了。很多年前，别人告诉我：“是比别人早了很多，还是做错了，两者很难区分。”(Being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong.) 预测错了，你要亏钱 你知道，我们在打理投资组合时，不考虑我们认为整体市场将来会怎样。别人可能觉得我们这么做，可能受到市场波动的严重影响，觉得我们应该根据我们的预测来进出市场，从而保护我们的客户。 可是，要注意，只有预测对了（而且要比人们的一致预期更正确），才能做到这一点。我的观点是，因为预测具有不确定性，为了安全起见，还是不要预测。 例如，人们持有股票，是因为他们看好股票的长期收益。从 1926 到 1987 年，股票的年均年收益率是 9.44%。但是，如果你卖出股票，持有现金，错过了这 744 个月中涨幅最大的 50 个月，你将错过所有这些收益。我从中得到的启示是：尝试选择市场时机只能带来风险，不能得到保护。 根据对未来的预期，对投资做出调整，这样是很好，只是风险太大了。 预测有成本 如上所述，在难以预测的市场中，获得长期平均收益已经很好了。 有效市场理论支持者认为股市预测和掷硬币没区别。假如你有一半预测是正确的，与买入并持有的方法相比，你的预测没好处、也没坏处。但是，将预测付诸实施要进行交易，而交易需要手续费。要是你有一半的时候是对的，并且操作的时候要支付手续费，你交易得越多，越落后于买入并持有的收益。 很少有人回顾自己的预测 我们经常在报纸杂志上看到有人说“我预测股市将上涨”，从来没看到有人这么说“我预测股市将上涨（过去我预测过 30 次，对了 8 次）”，也没听人这么说“我预测股市将上涨（我去年也这么说的，但是说错了。）”在挑选棒球运动员时，哪能不看他们的打击率就决定选谁？我们什么时候看过市场预测者的历史记录？ 大多数预测不考虑其他可能出现的结果 大多数基金经理的思维方式是这样的：“我觉得经济会是 A。要是 A 发生了，利率应该是 B。利率是 B，股市应该是 C。在这样的环境下，表现最好的行业应该是 D，股票 E 应该涨得最多。”然后，他们就按照这种情况构建预期收益率最高的投资组合。 那么 E 发生的可能性有多大呢？注意，E 的前提条件是 A、B、C 和 D。在预测时，三次能对两次就很了不起了。如果这五个预测里每个的成功率都是 67%，那么所有预测都正确的概率是 13%，就是说这个投资组合达到预期的概率是 13%。 要是出了其他情况呢？这个投资组合会表现如何？在构建投资组合时，预测者/投资者是否考虑到，要是他们的预测不正确，他们该如何应对？ 最后，问问自己，别人为什么要告诉你？ 我的意思是，“要是有人做出了一个可能赚大钱的预测，而且预测正确的概率极大，他为什么会告诉你？” 想一想，一个正确的市场预测，得值多少钱。只要很少的资本，一位优秀的预测者能在期货市场赚几十倍、上百倍，比上班拿的工资高多了。好，那就假设这个人甘心上班打工，那么他的老板为什么愿意免费公布他的预测，而不是收费出售？你问问自己吧，你还想掏钱购买别人的预测，按别人说的操作吗？ Groucho Marx 说过：“只要是想把我发展成会员的俱乐部，我都不愿意参与”(I wouldn't join any club that would have me as a member.) 我们改写一下，或者可以这么说：“只要是别人愿意和我分享的预测，我都绝不会照做”。我不是说没有预测能力超强的高人。很多年前，芝加哥大学的一位教授在一篇论文里写道，这样的预测者可能正在法国度假胜地圣特鲁佩斯享受日光浴呢，怎么可能四处奔走向别人推销自己的预测。 * * * 关于对宏观事件的预测，以及对信息广为传播的、人们普遍关注的市场（所谓的有效市场）的预测，我们有个原则。总而来说，我们认为： 大多数预测者能力一般 预测与人们一致的预期相同没用 与一致预期不同的正确预测能赚大钱，但是很难总是预测对，很难付诸行动 实施预测需要成本，可能承担风险，而不是带来保护 所以，我们要做什么，应该很清楚了。我们将一如既往地避免以预测市场趋势为依据来管理投资组合。我们相信，无论是我们还是别人，在预测上，谁都不行。 我们将继续着眼于“知道能知道的”，也就是说，在受到偏见影响的市场投资，在非经济因素占了上风的市场投资。在这样的市场中，通过辛勤工作和敏锐的洞察力，我们能获得优势。我们致力于在少数我们能知道的事情上，把每个细节都搞清楚，而不是这也研究、那也研究，样样通、样样松。 可转换证券、高收益债券和困境债券这三个市场都是存在无效性的市场，从风险和回报的角度考量，其中蕴藏大量极好的机会。我们将一如既往地坚持风险厌恶的态度和不依靠宏观预测的方法，把握好这些机会。 1993 年 2 月 15 日 . . . [预测]有用，可以当作冬天坐在火炉边的谈资。 弗朗西斯·培根爵士 |
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