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资料来源：@云顶财说 编者按： 3月1日，新《证券法》来了，希望能给疫情下的中国经济和资本市场带来一丝暖意。本次《证券法》修订历时四年多、历经全国人大常委会四次审议后终于完成“大修”。证监会主席易会满表示，原证券法一共240条，这次共修改166条、删除24条、新增24条，作了较大调整完善。本次修订也是我国《证券法》实施20多年来最重要的一次修订。《证券法》是资本市场的根本大法。每次修订的背后，往往对应有标志性事件：1999年证券法出台，股票发行制度从审批制转向核准制；2005年证券法修订，股权分置改革启动；这一次新《证券法》推行，核准制开始向全面注册制转变。“升级版”《证券法》标志着中国资本市场在市场化、法治化的道路上又迈出至关重要的一步。 作为中国资本市场的根本大法，新证券法的修订事关1.6亿A股股民的切身利益，也意味着资本市场将迎来全新变局。总结起来新证券法的变化主要有十个方面，包括对证券发行制度的修改完善；大幅提高违法成本；专章规定投资者保护制度；进一步强化信息披露要求；完善证券交易制度；取消多项行政许可；进一步规范中介机构职责履行；建立健全多层次资本市场体系；强化监管执法和风险防控；扩大证券法适用范围等等。在这些修改中，有几项内容受到了市场的广泛关注，也是本次修法的重点、亮点。本文将选择《证券法》修订的五个核心要点，作重点解读。本次证券法修订最大的亮点在于证券的发行由“核准制”改变为全面推行“注册制”。1990年，沪深证券交易所相继成立。1993年，证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。1993年4月25日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制的正式确立。1996年，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。意味着证券发行实行“额度管理”控制。1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》明确确立了核准制的法律地位。核准制的第一个阶段是“通道制”。2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。“通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。2003年12月，证监会制定了《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规，与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。至本次《证券法》修改之前，“核准制”作为我国基本的股票发行制度已经存在了二十一年。考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法也授权对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的时间与法律空间。注册制并不意味着不对发行材料进行审核，以前是由证监会发审委审核，注册制下改变由交易所进行审核，证监会以交易所审核意见为基础，决定是否予以注册。所以，是审核权的下放，不是说取消审核。关键是，注册制的核心是审核的关注点发生了变化，从对发行人是否具有持续盈利能力从而是否具有投资价值的审核，转变为对发行人是否符合发行条件、信息披露文件是否完备进行审核，督促发行人完善信息披露内容。这意味着行政权力行使的性质发生了改变，证券监管体系逐渐向市场化转型，体现了“淡化行政管控、强化市场监管”的总体原则。一直以来，我国企业能否上市融资的重要标准就是是否盈利，说明市场的包容性不够。从“持续盈利能力”到“持续经营能力”的变化，这是监管思路的转变，适应了注册制度。因为经营能力比盈利能力更具包容性和多样性，有助于避免监管机构过分看重发行人的盈利数字而忽略对发行人的生命周期、行业特点、经营周期性等因素的综合把握，从有助于增强对各类发行人的包容性。比如说，一些创新型企业在早期的经营阶段，因为投入大量资金用于研发，而暂无盈利能力。这也是为何国内众多高科技企业不得不远离A股赴美上市的原因之一。从已实施的科创板五套上市标准的实践来看，该条修订对于短期亏损但发展前景较好的企业实现上市融资增大了可能性，有利于资本市场接纳新经济、新业态企业。 管理大师德鲁克说，你评价什么，就得到什么。当我们过度关注盈利能力时，一方面诱导企业造假，另一方面也会导致企业进行盈余管理。下图是北京大学刘俏教授的数据，他发现我国三千多家上市公司的净资产收益率的分布情况有一个很有趣的特点，大量企业的净资产收益率是在0的右边，就比0高一点点。说明很多企业有意识地要把它的财务情况放到0的右边，避免亏损。美国在同期的上市公司净资产收益的分布情况，相对而言更像是一个正态分布。
阳光是最好的杀毒剂，而信息披露制度就是证券市场的阳光，有助于防范财务欺诈。 注册制以信息披露为核心，而进一步强化信息披露要求是此次证券法修订的重点之一。新《证券法》在原《证券法》“持续信息公开”一节的基础上，设专立专章规定信息披露制度，细化明确了信息披露义务人的责任，对信息披露的内容进行了较大幅度的修改和完善。主要的变化有： 1、扩大信息披露义务人的范围。明确除发行人外，还包括“法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人”。2、明确信息披露原则。除了“真实、准确、完整”，首次在法律中明确了“简明清晰，通俗易懂”的要求，强调应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，体现实质有效的原则。3、完善信息披露的内容。完善对于“重大事件”的界定；规范信息披露义务人的自愿披露行为；确立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员公开承诺的信息披露制度等；规定了控制股东、实际控制人的告知、配合义务；确立了董事、监事和高级管理人员的异议制度。从原《证券法》的一节内容升级为新《证券法》的专章规定，《证券法》的此次修订，凸显了该制度的重要性。信息披露从原来满足行政监管对信息披露的要求转向为满足投资者对“实质有效”信息的需求，也彰显了注册制下审核重点由事前审批转向事中和事后的监管，更加注重发行人和上市公司向投资者充分及时的信息披露，体现了监管机构对投资者保护力度的加强。近几年来，我国资本市场出现了众多违法、违规的事件，比如康得新和康美药业，上市公司及其大股东恶意财务造假，涉及金额以亿元为单位，给投资者造成了巨额的损失。然而，公司因为造假行为受到的处罚，顶格的也只有罚款60万元的力度。涉及造假的相关责任人，其受到的处罚则更轻，处罚都在10万元-30万元之间。同时，这些财务造假的责任主体，基本上很少受到司法起诉等惩罚。这种几乎可以忽略的处罚，相比于造假所能获得的天文数字般的好处，可谓是九牛一毛。这也与美国资本市场对于造假的处罚力度形成鲜明对比。美国国会根据安然公司等多起造假案颁布的《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》（又称《萨班斯-奥克斯利法案》）显示，对编制违法违规财务报告的刑事责任，“最高可处500万美元罚款或者20年监禁；篡改文件的刑事责任，最高可处20年监禁；证券欺诈的法律责任，最高可处25年监禁；对举报者进行打击报复的法律责任，最高可处10年监禁等等”。新《证券法》加大违法处罚力度，提升违法违规成本。修订后的《证券法》第十三章“法律责任”对几乎全部带有经济处罚的条款中的处罚金额都进行了大幅度的提高调整。其中，欺诈发行最高罚至2000万。已经发行证券的，处以非法所募资资金金额百分之十以上一倍以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以100万以上1000万以下罚款。较之旧证券法，违法违规成本显著提升。注册制具有“门槛松、监管严”的特点。此次《证券法》修订的一大亮点就是新设专章规定了投资者保护制度，并作出了一系列的制度安排，其中最为亮眼的，就是引入了“代表人诉讼”制度。证券民事赔偿诉讼的困难就在于受害投资者人数众多，同时，单个受损金额又少，证券诉讼这种“小额多数”的特点，再加上诉讼双方的实力严重不对等，因此就需要有一个便利诉讼方式将所有受害投资者组织起来参与诉讼。集体诉讼就是这样一个制度。集体诉讼是指，多数成员彼此间具有共同利益，因人数过多致无法全体进行诉讼，得由其中一人或数人为全体利益起诉或应诉。集体诉讼的威力在于，只要有一个人发起诉讼，其他所有相同利益受损者会一呼百应，最终导致的赔偿数量会非常惊人。集体诉讼的渊源是英国衡平法院的“息诉状”（the bill of pence）,但其却最先在美国开花结果。美国的证券集体诉讼就对于美国资本市场的健康发展起到了巨大的促进作用。美国每年大约有200家上市公司遭遇证券集团诉讼，以安然公司为例，因造假东窗事发，作为美国历史上最大的投资者损失赔偿追讨案例，公司的投资者通过集体诉讼获得高达71.4亿美金的和解赔偿金。新《证券法》指出，投资者保护机构受50名投资者委托，就可以作为代表人参加诉讼，更为重要的是，在法院公告登记的情况下，可以为经证券登记结算机构确认的权利人直接在法院登记，除非投资者明确表示不愿意参加该诉讼。这就是所谓的“默示加入、明示退出”的美国集体诉讼的“中国版本”。在证券代表人诉讼机制下，一旦胜诉，法院作出的判决裁定对参加登记的投资者同样发生效力，将有效集中资源，降低投资者的维权成本。（完）
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