马喆：巴菲特持有可口可乐的投资启示

这篇文章是我们在微信里讨论的内容。其实几乎所有的数据总结和观点都来源于冰冻三尺一先生。只是他引用了我讨论时很少的一些话而已。他把伯克希尔投资可口可乐复盘的如此之细，非常有价值。像教科书一样！

原文地址：马喆：巴菲特持有可口可乐的投资启示作者：冰冻三尺一

【马喆：巴菲特持有可口可乐的投资启示】转：沃伦.巴菲特持有可口可乐是原教旨的价值投资。就是持有一家公司的股权二十年以上且心里没有股价的投资。每一个实体公司的老板都是原教旨的价值投资者。

可口可乐公司是一家好公司：1919年，可口可乐上市价40美元左右。一年后股价降了50％只有19美元。然后是瓶装问题，糖料涨价等。一些年后又发生大萧条、二战、核武竞赛等，总是有各种不利事件。但如你在一开始用40块钱买了一股，然后你把红利继续投资于它，那么现在，当初40美元的可口可乐公司股票，已变成500万。

一：投资过程

可口可乐是巴菲特价值投资理念最佳的实践案例。巴菲特对于可口可乐的喜爱，想必大家都知道，他宣称自己每天都要喝掉五罐可口可乐。每年的伯克希尔哈撒韦的股东大会上，巴菲特和芒格也是可口可乐不离口。

1987年可口可乐陷入了困境，百事可乐挑起了装瓶商之间的矛盾，可口可乐的股价较为低迷，公司在不断回购股份，1987年底的股价为38.1美元。

1988年，巴菲特开始大量买入可口可乐的股份，1988年年底共持有1417万股，成本为5.92亿，每股平均购买价为41.8美元，当年可口可乐的每股净利润为2.84元，购买价的市盈率为14.7倍。

1988年，可口可乐的毛利率为19.2%，净利率为12.4%，净资产收益率为33.3%，净利润在过去5年都在逐步上升，加上每年都在回购股份，每股净利润年均增长率为15.6%。1988年，可口可乐在世界碳酸软饮料行业的市场占有率为45%。

1989年，巴菲特继续增持可口可乐的股票，总持股数翻了一倍，为2335万股，总成本为10.24亿，新购入股票的平均价格为46.8美元，市盈率约15倍。

三年后的1991年，可口可乐的净利润从1988年的10.4亿元增长至16.17亿元，增长了约60%，但是市盈率提高到了33倍，增长了1.2倍。结合每年的股票回购，使得巴菲特持有股份的市场价值提高到37.5亿元，是买入成本10.24亿元的3.7倍，年均收益率为38.5%。

1994年，可口可乐的股价经过近3年的横盘，公司净利润增长至25.5亿元，市盈率逐步降低，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票，拆股后的买入价为41.6元，当年每股收益为1.98美元，市盈率约为21倍。

另外，巴菲特分别在1991年和1994年继续增持了可口可乐股票。1994年以后，巴菲特在可口可乐的持仓上基本没什么变动，在2012年可口可乐进行拆股后，持仓数量一直维持4亿股。

1998年，美国股市接近17年牛市的末期，可口可乐股价在年中最高涨到每股70美元，当年的净利润为35.3亿美元，每股盈利为1.42美元，市盈率约50倍。自此以后10年，可口可乐的股价都没有超过这个最高价。

至1998年底，伯克希尔在可口可乐的持股市值为134亿，10年里增长了约11倍，年均复合收益率约27%。这样的市值增幅中，市盈率由15倍涨至约50倍，贡献了约3倍的增长，净利润增长约3.5倍，另外每年的回购也提高了每股净利润。

随着2000年美国股市的高科技股泡沫破裂，美国股市进入长期的调整。可口可乐的净利润从1997年开始下滑，直到2003年才恢复到1997年的利润水平。在2008年又遇上金融危机，可口可乐的股价直到2012年才重新站上1998年的高点。

2012年，可口可乐的净利润为90亿，是1998年35.3亿净利润的2.6倍，每股净利润为1.97元，年底股价为36.3美元，市盈率约为18倍，比1998年的50倍市盈率降低了约65%，两者综合影响，导致巴菲特持有股份的市值在这14年里只增长了约10%，持有市值由1998年的134亿美元增长至145亿美元，期间收到的分红总额约为30亿美元。

巴菲特说，最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司。在他心目中，可口可乐是对这个标准的完美诠释。在伯克希尔买入十年之后，可口可乐公司的市值从258亿美元上升到1430亿美元。在此期间，公司产生了269亿美元利润，向股东支付了105亿美元分红，留存了164亿美元用于扩大再生产。公司留存的每一美元，创造了7.20美元的市场价值。到1999年年底，伯克希尔最初投资10.23亿美元持有的可口可乐公司股票市场价值116亿美元，同样的投资，如果放在标普500指数上只能变成30亿美元。

二：失落的12年

我们复盘可口可乐，你就会发现他用了12年的时间，从1999年开始下跌，可口可乐股价还没有能够完全收复这134亿。就2010年年末才131亿美金。伯克希尔持有可口可乐12年并没赚钱。

1994年可口可乐股价上涨23.56%，

1995年上涨44.17%，

1996年上涨41.75%，

1997年上涨26.72%，

1998年上涨0.47%。

连续5年大幅度上升的股价得益于上世纪90年代的牛市，也得益于可口可乐的利润增长。

1998年末伯克希尔持股市值$134亿，一直到2010年末，可口可乐的股价才恢复到1998年末的水平（2010年市值$131.54亿）。用了12年时间。

在1998年，可口可乐取得1500亿市值的时候，它的市盈率达到了47.18倍。这就意味着它的股票价格相对于内在价值而言产生了一定的高估，

并且其后续两年的经营表现，净利润呈现出明显的下滑幅度，致使这种经营情况的出现，公司管理层也有不可推卸的原因：

其一，1999年6月14日发生在比利时的中毒事件，可口可乐管理层没有及时处理，给可口可乐造成的直接经济损失达到6000万美元，仅10天时间，可口可乐股票价格下跌了6%；

其二：于1998年11月1日当选为可口可乐董事长的艾华士，由于其自身的虚荣和自满给公司带来的潜在破坏，被迫于1999年12月4日宣布辞职，其辞职后，可口可乐的股票价格继续下跌了近三分之一。

在这种经营情况下，可口可乐股票的市盈率在1998年达到了70倍，如此高的市盈率，势必将未来许多年的收益折现到了当前的股票价格中，折现的年份越多，股票价格的高估程度也就越大。因为这意味着，以目前的价格购买可口可乐股票，按照盈利水平，需要70年后才能收回这笔投资，这样的收益率显然是很难让人接受的。

可口可乐公司的市值在1998年曾超过1500亿美元。但这个市值高点，直到2012年才再次突破。在这14年间，可口可乐每年的分红成为了巴菲特唯一确定的回报，因为他没有从可口可乐的市值上，取得超额的回报；而且伴随着可口可乐股票价格的下跌，一再拖累了伯克希尔账面价值的增长。

在美国的资本市场，投资人考虑是否卖出股票时，需要考虑一项叫作资本利得税的税种，这也是中美资本市场上的一个差异。在美国的资本市场，资本投资所获取的增值收益，是需要缴纳一定的税额的。对于短期资本投资所获得的收益，征收的税额与一般所得税相同，执行较高的税额标准；而长期资本投资所获得收益，征收税额则相对较低，不过这一情况在2011年发生了改变：所有被降低的资本所得税都恢复到了2003年前的水平，即20%的税额，这是一个相当重的税额。如果巴菲特将所持可口可乐的股票市值在210亿美元时抛出，那么所交纳的税额在40亿美元左右，这相当于可口可乐下跌20%的空间。而且可口可乐股票价格下跌20%后，市盈率又基本回归到了合理估值区间。对于此时的巴菲特而言，在此时卖出股票就相当于在合理估值区间内卖出股票，这明显是一种不太明智的选择。而且在“失落的12年”期间，巴菲特还可以依靠可口可乐每年稳定增长的分红，大约8年时间的分红总额，就可以与当初的投资额相等。也就是说，巴菲特每年获得的分红大约占到当初投资额的15%左右，这样的稳定收益与卖出股票所需缴纳的资本所得税相比，持有股票才是一个较为明智的选择。

但对于准备在70倍市盈率时买入可口可乐股票的投资者而言，此时股票价格的高估状态，有很大的概率是价值投资中经常所说的“价值陷阱”，这种高估状态并不适合于进行价值投资。因为高估值的股票只有通过“企业未来的发展”和“股票价格下跌”两种方式来填平“价值陷阱”，从而使股票价格重新进入合理估值阶段。此后的十多年间，可口可乐股票价格的走势基本维持着窄幅震荡，逐渐缩减估值泡沫，填平“价值陷阱”，这个过程一直持续到2012年，可口可乐的市值才突破了1998年的市值高点。

三：投资启示

第一：伯克希尔的股东财富价值的体现，是用伯克希尔的股价。可口可乐股价不涨，对伯克希尔股东没有影响

大家会从可口可乐股价的疲软或者苹果股价的下跌来判断巴菲特的投资理念已经不行了。这是大错特错的事情。要记住，巴菲特不是一个只在二级市场买卖可口可乐的股民。他的利益不是从可口可乐的股价涨跌体现。伯克希尔.哈撒韦已经是全世界最大的商业集团之一，旗下拥有太多全资的实体巨型企业。可口可乐股价涨不涨对伯克希尔.哈撒韦的商业价值几乎没有影响。

第二：可口可乐的总的投资成本，12.99亿美金，这12年波动在100亿上下，这100亿呢，对伯克希尔不断成长的大船来讲，不算什么。

就跟你有几千万的资产，然后其中有100万表现不太好，你也不会太在乎这个情况啊。

第三：伯克希尔是按照可口可乐的股利记入损益表的，就是分红。同时分红对照整体伯克希尔的营业利润占比很小，可口可乐的分红只要持续，那其实对伯克希尔的股价没有任何的影响。

第四：伯克希尔持有可口可乐的成本是12.99亿美金。他1988年是134亿美金，如果要卖出去，增值的这部分大概121亿美金，要给美国政府缴纳42个亿的资本利得税。

实际上对巴菲特来讲，他看中了有42个亿免费使用的资金，这42个亿，如果按照15%滚到今天是916.65亿美金,只要22年，保持15%的这个水平，就逼近1000亿。所以巴菲特不愿意卖可口可乐，好像有他文化的问题，还有就是量太大卖不出的问题，但最重要的，是他可以免费使用这个40多个亿，而且雪球越滚越大，也不用交税，不用付利息。

第五：“用合理的价格买入优质公司股权长期持有，获得合理的回报。” 如上是巴菲特的教诲。被中国的价值投资者们理解为“买入优质公司股权长期持有，获得超额回报。”

如果你是个人投资者，全仓持有可口可乐，无论你是50%仓位还是重仓。如果可口可乐12年没涨，这就是个灾难。这个一定要注意。

不是1998年巴菲特不知道可口可乐的这个估值高。其实在1998年——2000年，巴菲特一直在提醒大家，股票已经贵了，但是不卖对伯克希尔来讲他有好多合适的地方，而且伯克希尔的情况跟你散户不一样。

所以，你傻乎乎的把买优质股给学会了，但你不管价格是高还是低，40倍也行60倍也行，70倍80倍也可以，而且你又不是轻仓。如果事情往坏的方向发展，散户就很麻烦，可能就白干了12年。

这是必须要注意的一个地方，就是好公司也要有好价格。千万不要为得到的东西付出太高的价格和太高的风险，因为你有赚大钱的可能，也有12年不赚钱的可能。你不能说是因为你买高估值赚到钱了，你就说自己这个逻辑是对的，那是不严谨的。

——2020.3.15