同仁堂的问题与机会

有一位网名叫“用户6319236228”在微博问答中提问：马老师您好，我们最近在研究同仁堂这家上市公司，是否可以帮忙分析一下？

好的，俗话说：“北有同仁堂，南有片仔癀”，下面应您的要求，根据同仁堂的财报进行分析。

一、存在不少问题

（一）产品出现“滞销”的迹象

2019年前3季度（下称“本期”），公司营业收入99.59亿元，同比略降4.94%；归母净利润8.50亿元，与上年同期基本持平；扣非归母净利润8.42亿元，同比略增0.55%。整体看，公司业绩增长乏力。初步判断医改推进和相关医改政策的落地对同仁堂的业务带来了一定的冲击。不过公司产品是否出现滞销，还需要进一步分析。

本期存货周转天数331.24天，较2018年同期的307.66天，有所延长，周转速度较慢。一般来讲，周转速度慢有两种可能，产品滞销或者惜售。若惜售，那么公司预收账款应该是大幅增加，因为下游客户争着给钱。

鉴于公司预收账款同比大幅下降31.64%，结合营业收入出现萎缩，我认为，同仁堂产品出现了“滞销”的迹象。

（二）毛利率较高，但盈利能力弱于行业内龙头

公司本期毛利率49.00%，拉长时间看，2016-2018年公司毛利率分别为45.98%、46.24%、46.75%，也就是说，在产品出现滞销的情况下，公司并没有降价销售，而是选择了压缩成本的策略。应该说，这个毛利率的水平是很高的，与同行业片仔癀44.76%的毛利率和云南白药29.70%的毛利率相比，处于优势地位。这也反映了公司长期以来积累的巨大品牌价值。

然而公司本期净利率仅有8.53%，明显低于片仔癀25.54%的净利率和云南白药16.36%的净利率，盈利能力较弱。仔细分析，主要是公司费用管控能力较差，销售费用率分别是片仔癀和云南白药的2.56倍和1.62倍；管理费用率分别是片仔癀和云南白药的2.35倍和5.21倍。高额的销售和行政成本，并没有为同仁堂带来更优秀的业绩，反而吞噬了公司利润。同仁堂的“国企病”，有点严重！

（三）在建工程进展缓慢，有推迟转固美化利润嫌疑

本期在建工程15.80亿元，而固定资产余额21.22亿元，在建工程是固定资产的74.45%，规模较大。但是该公司在建工程进展缓慢，2018年三季度固定资产余额为19.25亿元，本期为21.22亿元，增加不多，说明在建工程完工转固定资产较少。但是2018年三季度在建工程15.34亿元，本期为15.80亿元，几乎没有新增。

根据2019年中报，几个主要在建工程项目中，如中药加工基地项目、大兴项目、科技公司唐山中药提取和液体制剂项目完工进度都已经超95%，判断该公司可能存在故意减少在建工程投入，推迟完工避免转固定资产，以减少折旧计提，达到美化利润目的。管理层可能判断转固后暂时无法为该公司带来更高效益，进一步印证了同仁堂整体发展趋势放缓。

（四）研发投入低的可怜

对于业绩增长疲软的医药企业，若是加大研发投入，推出爆炸性新药，业绩可以重新获得强劲增长。但公司本期研发投入0.63亿元，研发费用率不足1%，低的可怜。公司存在“吃老本”的现象。而同期片仔癀研发投入0.86亿元，研发费用率约2%，是公司的2倍多。尽管中医药行业普遍研发投入低，但要想获得持续强劲的生命力，同仁堂不能只专注于品牌推广，在研发投入上也绝不能吝啬。

二、仍有翻盘的机会

（一）应收账款、应付账款管理良好，现金回收情况好。本期经营活动现金净流量同比增长23.47%，远好于归属净利润0.04%的同比增速，现金回收情况变好。深究原因，主要是同仁堂加强了应收账款和应付账款的管理。

• 1.应收账款周转天数持续下降，周转变现能力加强。本期应收账款周转天数52.54天，较2018年同期的62.29天有所下降。2016年一季度该公司的应收账款周转天数为41.72天，一路上升到2018年一季度的62.82天，但是2018年一季度以来，该公司的应收账款周转天数在逐渐下降，说明该公司2018年以来转变了销售政策，改变以往较为宽松的赊销政策，加强应收账款管理，应收账款的周转变现能力在加强。

• 2.应付账款周转天数持续提升，对上游话语权加强。本期应付账款周转天数146.18天，较2018年同期的138.8天有所提升。事实上，该公司2016年一季度以来的应付账款的周转天数有逐渐提升的趋势，从2016年一季度的98.08天，波动上升到本期的146.18天，也即对上游的账期从以往的3个多月，提升到现在的5个月左右，说明该公司对上游供应商的话语权在加强。

  一方面，收紧赊销政策，另一方面又延长上游供应商的账期，整体提升了同仁堂的现金获取能力。

（二）现金流充裕，可支持公司加大研发投入

本期现金及现金等价物净增加额为12.66亿元，同比大增112.63%，现金流状况改善明显。

公司本期自由现金流15.02亿元，较上年同期13.13亿元，增长15.16%，可以看出公司经营活动产生的现金流完全满足投资需求，且有较大盈余，具备加大研发投入的基础。

（三）有息负债率低，债务压力小

该公司本期资产负债率为27.89%，不算太高。有息负债合计15.34亿元，有息负债率为7.18%，可见，该公司的负债主要是无息负债，由报表可知，无息负债主要是应付账款。

如前文所述，本期应付账款余额26.49亿元，应付账款周转天数在延长，说明该公司对上游较强的话语权。本期账面货币资金余额81.20亿元，远高于有息负债，流动比率3.69，速动比率2.33，同比分别增加15.94%和22.65%，显示公司偿债能力增强，债务风险很小。

（四）业绩质量非常高

公司本期收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）=1.05，也就是一元收入实际收到现金1.03元。拉长时间看，2016-2018年，公司收现比均大于1，说明公司销售回款的质量很高。同期公司净现比（经营现金流量净额/归母净利润）=2.21，也就是1元净利润实际流入2.21元现金，净利润质量非常高。

（五）强大的品牌价值

公司具有强大的品牌价值，旗下明星产品安宫牛黄丸为国家保密级药品。从公司产品出现滞销，但仍维持较高毛利率水平就可以看出，品牌和明星产品为公司建立的护城河较深，而这也是公司未来焕发“第二春”的基础之一。（全文完）

注：这里只对财报进行点评，就表论表，就数字论数字，不作为任何投资参考意见。