  嗨(#^.^#)大家好！我叫诗诗，90后，广东财经大学金融硕士，目前在广州某证券公司做证券研究员，每晚回家都会复盘，还会不定时分享最新的行业研报以及策略研报给大家。 由于证券从业人员不能炒股，就偷偷用闺蜜的账号来玩。诗诗选择来股市一游的理由很简单，只想暴富暴富！提前财务自由，带着爸爸妈妈去环游全世界。  三七互娱深度研报 因为疫情原因，今年大家宅在家没事做，打游戏看剧可是首选，游戏板块因为疫情不退反进，可以说是比较超预期的了。 三七互娱是A股排名第一的手游公司，也是诗诗一直持有的公司！ 这次的研报依然是超超超详细的！ 诗诗会重点介绍一下公司在手游运营及研发方面的情况，还有公司未来布局的新方向等，来帮助大家来判断三七互娱值不值得投资！ 由于这次超详细，如果大家嫌字多，建议直接关注红色字体就OK了。 三七互娱深度研究报告 投资要点： 1、国内手游行业规模持续扩大。 2、公司目前手游业务仅次于腾讯及网易。 3、公司在研运一体化战略下，公司手游市场份额不断扩大。 4、公司未来布局三大新方向。 行业情况： 单用户平均收入（ARPU）增长驱动下，手游行业规模持续扩大。 2019年中国游戏市场实现销售收入2308.8亿元，同比增长 7.7%，增速较2018年的5.3%有所提高。 （中国游戏市场收入规模及增速） 2019年移动游戏（手游）收入1581.1亿元，同比增长18.0%。 （中国手游市场收入规模及增速） 2019年移动游戏（手游）占游戏行业整体收入比例达到 68.5%，较端游（占比 26.6%）及页游（占比 4.3%）处于绝对主导地位，是行业增长的主要驱动力。 （中国游戏市场细分类目规模占比） 2019 年中国游戏产业用户规模达到6.4亿人，同比微增 2.5%，增速明显放缓。单用户平均收入（ARPU）同比增长 5.0%至 361 元，较 2018 年的-1.9%明显提速。再看看手游市场，在手游用户规模保持稳定增长的基础上，单用户平均收入（APPU）同比增长 15.2%至 255 元成为行业主要的增长因素。 （国内手游ARPU增速） 结论：所以从市场增长的驱动力看，国内移动手机普及带来的用户红利消退，单用户平均收入（ARPU）提升成为主要驱动力，而手游市场成为游戏行业主要增长因素。 公司情况： 三七互娱是国内领先的游戏研发及运营公司，依靠强大的研发+运营实力，公司实现了手游行业市占率的不断提升，已成功打造《一刀传世》、《精灵盛典》等8款月流水过亿元的精品自研游戏，公司旗下拥有研发品牌三七游戏，此外还有发行品牌37网游、37手游和37GAMES。 （三七互娱旗下品牌） 在研运一体化战略下（运营方面及研发方面下文会详细介绍），预计公司手游业务市占率将从 2015 年的 3.6%提升到 2019 年的 9.3%。 （三七互娱国内手游流水及市占率） 仅次于腾讯及网易，逐渐向游戏行业内的“第三极”发展成长。
（2019全球移动游戏市场中国企业竞争力10强） 以游戏为基向外延伸，打造一站式文娱生态圈。在高速增长的游戏业务确保基本盘之外，公司亦通过并购及股权投资等方式进行泛娱乐布局。公司在互动视频直播、动漫制作与发行、影视音乐制作与推广、IP 产业链以及虚拟现实技术等领域广泛布局，致力于构建多元化内容生产及展示平台。
（三七互娱泛娱乐战略布局） 公司竞争优势及亮点： 运营方面： 三七互娱最擅长于手游流量运营模式，在游戏发行运营方面积累了丰富经验，不断进行升级迭代。可以将公司流量运营的探索过程分为三个阶段，这里重点介绍现阶段，也就是第三阶段。 第一阶段（2015-2017年）：确立流量运营模式，着力精细采量+定制化运营。 第二阶段（2018 年）：流量运营模式升级，立体营销、精准推送、长线服务三管齐下。 第三阶段（2019年起）：智能化投放及运营平台上线，流量变现效率显著提高。 2019 年起，公司持续升级流量运营能力，智能化投放平台“量子”系统和智能化运营分析平台“天机”系统开始投入使用，在降低获客成本（CPA）、提升用户生命周期价值（LTV）等方面发挥了显著作用。 量子系统：在用户获取端智能化投放降低获客成本（CPA）。三七研发出了智能化投放平台“量子”系统。与传统的人工单次线下对接外部广告平台相比，量子系统实现了“7×24”流程化、批量化、自动化、智能化广告投放，通过高频调整上新素材，同时以“带量”素材持续拓展新用户，不断调整投放策略和渠道，在提升效率的同时降低了CPA，灵活高效地适应了广告更新迭代频繁的需求。此外，量子系统亦降低了对投放人员依赖，依靠量子系统，2019 年公司投放人员增幅远低于投放规模增幅。
（智能化投放平台“量子”系统） 天机系统：在用户运营端精细化运营提升用户生命周期价值（LTV）。一方面，天机系统可以通过数据分析模型监测游戏运营的核心指标并预测用户生命周期总价值，从而优化渠道投放和降低无效投放。另一方面，天机系统强化了游戏运营和智能化客服，注重游戏内容、版本的更新，运用个性化的营销活动维系高价值用户，并将低LTV用户转化成高LTV用户，延长其生命周期、放大其生命周期价值。
（智能化运营分析平台“天机”系统） 结论：通过“量子”与“天机”系统的结合，公司在推广及运营方面实现了全面升级，流量运营效率提高，从而实现了投资回报率（ROI）的提高。在这种数据指导的智能化运营下，公司具备流水持续稳步增长能力，运营效率有望进一步提升。
（量子和天机系统结合，提高流量运营效率） 流量运营效果验证： 从游戏生命周期看，流量运营模式得到了成功的证明。公司多款经典产品持续吸引了用户，取得了较好的长周期运营结果，积累了流水收入。 从可推广性看，流量运营在多品类游戏中得到验证。除经典游戏外，2018年底至今新上线的多款游戏目前也均取得了不俗的表现，证实了流量运营的可推广性。 研发方面： 1、研发费用持续增长，研发人员规模扩大。 a、在研发支出上，自2017年起，公司研发费用增速超过 20%，2019前三季度研发费用达 5.16 亿元，同比增长29.39%，保证了充足的研发资源投入。
（三七互娱2015—2019前三季度研发费用投入） b）在研发团队建设上，公司研发人员数量快速增长，2017年起人员数量增速超过20%。公司表示到 2020年，研发人员数量有望达到2000人。此外，研发人员及高级人才密度亦不断加大。
（三七互娱2017-2020年研发人员数量变化） 2、研发产品（除去游戏） a、量子系统。（上文已详细介绍） b、天机系统。（上文已详细介绍） c、第二代自研手游引擎投入使用，游戏品质升级。 d、雅典娜数据分析系统上线，提升数据及时性。 研发实力成果验证： 2019 年多款新游表现亮眼，流水增长明显。在强大研发实力支撑下，2019 年公司产能上升，共推出 7 款重点自研自发游戏产品，预计这 7 款新游 2019 年贡献超过七成流水，2020 年仍将持续贡献流水。优质新品的加速推出与新游的市场表现亮眼，体现了公司研发实力的加速提升。
1、海外手游市场 上面也说了，国内移动手机普及带来的用户红利消退，只能靠单用户平均收入（ARPU）提升成为主要驱动力，但国产游戏在海外市场正处于高速增长阶段。 流水TOP100的中国手游在中国内陆同比增长率仅为17.1%，但其在美国、英国、日本、德国的增长率分别达到了 59.3%/56.7%/35.3%/33.9%。这表明，中国的游戏出海仍然处于加速发展阶段，其中欧美发达国家市场的增长尤其迅速。 此外，流水TOP100的中国手游同比增速在欧美发达国家大幅度领先于流水TOP100全部手游增速，表明在发达国家的海外市场中，中国移动游戏是一股快速崛起的强大新兴力量。
（2019年流水TOP100手游增速及流水TOP100中国手游增速） 公司早在2012年就开始了游戏出海业务，是国内游戏公司出海的先锋队，近两年取得的成果更加突出。2018年，公司的海外业务收入将近10亿元，而2019年上半年的海外业务收入同比增长约 15%。就较为突出的几个旗舰型产品来看则持续在日本、韩国、欧美、东南亚等国家和地区的市场保持稳定的流水。 同时，公司在海外市场的游戏方面有着丰富的储备，为公司海外市场的持续增长提供动力。公司储备了众多移动游戏新品并预计于2020年上线，进一步增强公司在海外游戏市场的竞争力，创造新的海外收入创造点。
（公司海外市场游戏储备汇总）
自5G商用的加速落地后，云游戏是其重要的应用场景，一方面在技术上得到支持，另一方面也作为新热点引起众多行业瞩目，未来预计将成为多方厂商争相布局的热门市场。
（云游戏与传统游戏特点对比） 公司联手华为布局5G，云游戏驱动下一轮成长。对于未来的产品，公司除了手游、传统网游，更将目光投于前景可期的云游戏上。公司与华为签订合作协议，双方将围绕5G网络、ARM安卓云游戏等领域开展深度合作。 云游戏产品抢先发行，强强联合打造领先云平台。2020年3月，公司联合华为云举行线上发布会，首款云游戏《永恒纪元》将于3月31日上线。
多产业+海外投资全面发展，公司泛娱乐生态进一步增强。作为游戏行业中的巨头，公司对于未来泛娱乐生态的布局定位也有清晰规划。泛娱乐化的发展如同在以公司游戏业务产品为地基的基础上建造一座以文娱内容为主体结构的摩天大厦，是对已见规模的游戏业务成绩的协同与扩展。未来公司的目标为打造国内、国际的互联网互动娱乐平台。
（公司国内泛娱乐投资布局状况） 为了推动产业价值与文化价值的互相赋能，公司于2015年开始加大泛娱乐产业的布局。目前已经通过外延式并购及股权投资等方式在 5G/云游戏、在线教育、影视音乐制作与推广、艺人经纪、动漫制作与发行、虚拟现实技术、文化健康产业以及海外 IP 等打造全产业链生态布局。 财务分析： 自2014年由汽车零配件业务转型进入网络游戏领域以来，游戏业务成为公司的核心增长板块，尤其是移动游戏（手游）带动公司收入水平和盈利能力持续提高。
（三七互娱2015-2019上半年营业收入构成） 2015-2019 年公司营业收入年均复合增速 29.82%，归母净利润年均复合增速 43.47%，其中2019年呈现爆发式增长。
（三七互娱2015-2019预期营业收入及增速）
（三七互娱2015-2019预期归母净利润及增速） 2019年业绩爆发增长原因：2015年，公司建设完善子品牌37手游，从游戏发行切入手游市场，在积累丰富各类游戏产品的发行和整合推广经验的同时，公司逐步建立完善了自研能力，2019年，公司推出《斗罗大陆》、《一刀传世》等5款月流水过亿元的自研产品，手游发行业务流水大幅提升，移动游戏（手游）收入同比增长 70%以上。
（三七互娱2015-2019预期手游业务收入及增速） 毛利率方面，随着自研实力的提升，公司自研手游收入占比的提升进一步提高了盈利能力。
（手游业务毛利率） 估值水平：
三七互娱目前的市盈率在34.47，股价为34.99，由于2019年业绩爆发增长，目前估值水平处于安全区间上方，接近高估区间。 研报结论： 1、手游市场成为国内游戏行业主要增长因素，三七互娱为国内第三大手游公司，且手游业务市占率不断提升，公司业绩将得到保证。 2、在研运一体化战略下，公司具备流水持续稳步增长能力，运营效率有望进一步提升，公司业绩将进一步提升。 3、公司加速布局海外市场、云游戏、泛娱乐产业，将使公司未来业绩将更上一层楼。 4、公司财务状况比较优秀，没有明显隐患。 风险提示： 1、行业竞争加剧风险。 2、监管政策影响公司经营风险。 3、游戏流水不达预期。 4、游戏出海不达预期。 5、5G商用进度不达预期。 6、泛娱乐产业不达预期。 7、商誉减值风险。 终于！三七互娱深度研究报告写完啦！到了诗诗给出自己思考与见解的时候啦！ 这次用四个自问自答告诉大家！ 1.三七互娱现在能买吗？ 答：三七互娱近期从29元涨到35元，涨幅20%左右，以目前不太好的行情来说，诗诗不建议现在买入，不追高是诗诗一贯的原则！ 2.三七互娱什么时候买入好呢？ 答：两种情况可买入。 第一种，以目前不太好的行情来说，诗诗比较建议在60日均线下方进行第一次底仓低吸买入。 第二种，外围疫情得到控制，外围股市站稳，可以果断底仓买入。 3.三七互娱长期持有好吗？ 答：并不好！这种趋势股还是建议波段！为什么？ 诗诗之前从35元买入，39元没有卖出，最后因为外围疫情，三七互娱从39元跌到最低29元，十分折磨人！ 4.诗诗一直说的底仓，到底是多少仓位？ 答：怕新来的朋友不知道，这个底仓是0.5成仓位，方便后面补仓，一般一个股仓位为1成仓，绝对不会超过2成仓。如果大家本金不是特别多，可以设置底仓为1成仓。 大家还有什么不明白的，可以留言给诗诗，诗诗基本都会给大家回复的！  关注诗诗！ 今天跟大家分享一下三七互娱深度研报，以及自己的见解，接下来诗诗还会继续跟大家分享一下特斯拉、新基建、芯片半导体等2020年主线板块以及个股的投资逻辑，大家记得留意喔！ |
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