十年利润估值法的真面目及其陷阱（评论也精彩）

XBlife 2020-03-25

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一家公司的内在价值就是未来十年能为股东创造的净利润总额，这种简易估值方法（以下称“十年利润估值法”），在一些初入股市的业余投资者中似乎很受欢迎，他们认为该方法思路简明、操作简易，比起阅读冗长的公司研报和深奥的现金流折现模型容易多了。一些人见此法如获至宝，恰似找到了投资的武林秘笈。

这本“武林秘笈”是否载有世外神功，本文就来剖析一下它的真实面目。

一、十年利润估值法的真面目

1、十年利润估值法是一种市盈率估值法

十年利润估值法的本质是一种市盈率估值法。按照十年利润估值法方法的定义，一家公司内在价值P是未来十年每年净利润Ei之和，即：

换静态市盈率表示，十年利润估值法就是给每个公司10倍基础静态市盈率，乘以一个增长修正系数Cg，就得到公司的市盈率估值，可表示如下：

如果投资者分析预测出公司未来十年的平均增长率，很容易用这个公式计算出十年利润估值法下公司的合理市盈率。以下是几种增长率情况下的增长修正系数及市盈率。

2、十年利润估值法是相对估值法

十年利润估值法中市盈率由增长率唯一地确定，因此它的本质是一种相对估值法，而不是绝对估值法。相对估值法的意思，就是它只能用于同类公司之间的估值高低对比。

十年利润估值法的唯一估值要素是公司的利润增长率，没有考虑公司的竞争优势、盈利能力、财务稳健程度等。虽然在估值理论上说，利润增长率是市盈率的决定因素，但这只是对业务相近的同类公司而言，市盈率通常是用于业务相似的同类公司之间比较相对估值。

3、十年利润估值法背后的小算盘

十年利润估值法认为公司的内在价值是十年内为股东赚取的利润总和，这是十分荒谬和愚蠢的概念。你买入一家公司，持有十年，公司为你赚回你投入的本金，但此时公司价值归零，请问你的投资回报在哪里？有谁会做这么蠢的投资？

十年利润估值法的创造者当然也并非傻子。这个估值法的真正想法其实是：如果十年后还能以原价卖出公司，那么这十年公司取得的净利润，就是投资者赚到的投资收益。因此，十年利润估值法计算的公司内在价值，其实是十年利润总和的两倍，用这个方法的投资者寻求十年100%的收益，即年化约7.2%的收益率。

但这个7.2%算错了，因为它假定十年后以原价卖出，这不符合十年利润估值法的基本逻辑。

一家保持一定增长水平的公司，十年后的价值不会是零，它有可能大于现在的价值，也有可能小于现有价值，当然也完全可能等于现有价值，取决于十年后公司的状况。那么，如果真能以十年利润估值法的合理市盈率买入一家公司，持有十年，并且公司顺利地实现了投资者预测的增长率，投资者取得的真正投资收益率是多少呢？

我们换一个思路，把前十年公司赚到的利润当作收回投入成本，那么在合理价位买入的话，十年后正好收回全部成本。这时，投资者把公司卖出，卖得多少，投资者的投资回报就是多少。

在十年利润估值法的体系下，一家公司的价值就是增长修正的静态市盈率乘以基准年净利润，即

这里Cg是增长率g的函数，由（3）式计算,E为公司当前年度净利润。

假如投资者持有一家公司十年，公司第10年的净利润为E10,这时候投资者打算卖出公司，他应该以什么价格卖呢？同样，他会估计这家公司下一个十年的增长率，不妨以g10表示，那么他理想的卖出价格就是

现在假设有一家公司，当前净利润为E0,未来十年增长率为g1，则十年后的净利润为E10=E0(1 g1)10,十年后公司的增长率为g10，公司的价值为P10,以十年利润估值法给出的合理价格买入并持有十年的投资者，其投资回报为：

可以看到，投资者的回报率就是在公司增长率基础上，按照买卖时的估值比例进行修正。

例如，假如某公司十年复合增长率为15%，十年后增长率下降到5%，投资者以合理估值买入，持有十年，并以合理估值卖出。根据前面的表格，增长率15%对应的估值修正系数为2.34，增长率5%对应的系数为1.32，于是得到的投资收益率就是（1.32/2.34）×（1 15%）10=228%，合年化收益率12.6%。

假如这公司十年后增长率降低到0%，对应的修正系数为1.0，则持有该公司十年的收益率是173%，合年化收益率10.6%。

假如这公司十年后的增速维持15%不变，卖出估值与买入相同，这时投资者的十年收益率是404%，合年化17.6%。年化收益率超过了增长率，这是怎么回事？因为十年后公司的市盈率估值虽然不变，但是公司长大了，年利润增大了很多，公司价值自然也变大，带来了额外的资本利得收益。永续增长15%的公司不可能存在！

所以，在这个估值体系下，如果你能找到一家十年复合增长率达到15%的公司，你应该至少持有十年，因为最差的情况下你的收益率也有年化10.6%，远超你期望的7.2%。

当然，运用这个估值法的投资者算不清持有十年的投资回报应该是多少，稀里糊涂地卖出了好公司，也是可能的。

注意：以上的计算推演，是在假定十年利润估值法正确的前提下，得到的必然结果，并非作者认为这种演算结果是合理的。

二、十年利润估值法的缺陷

1、投资认知错误

十年利润估值法如果明确指出它是一种简化近似的市盈率估值法，指明其应用条件，倒不失为一种简明的估值思路。遗憾的是，它在定义上模仿了现金流折现模型，但又采用了混淆的概念，伴随着不少错误的投资认知。

一家公司的内在价值是在存续期内可以创造的全部现金流量的折现值，这是公司内在价值的标准定义。

对比可知，首先，十年利润估值法将永续经营的公司存续期截断为十年，忽略了公司十年后的存续价值，这真是丢了西瓜捡芝麻。实际上，越是好公司，十年后的公司价值越大。投资者也不会寻找十年以后价值归零的公司。

当然，如前所述，十年利润估值法并不是真的忽略了十年后的公司价值，只不过对十年后的公司价值认识不清。不明白此节的投资者极易受到误导，运用这种估值法做出错误的投资选择。

其次，十年利润估值法用净利润而不是用自由现金流来计算公司内在价值，概念混淆不清。细辩起来，不好说十年利润估值法这个概念错误，因为它留下了伏笔，定义的是“为股东创造的净利润”，有别于会计上的净利润，给了一些灵活解释空间。从某些应用例子中，可以看出其本质含义还是公司自由现金流。

公司的净利润不等于股东所能得到的回报，因为公司为了发展，必须将利润的一部分用于再投资，更新设备、扩大生产等等。不同公司的业务不同，资本再投入差别很大。例如，某高端白酒公司只需要拿出利润的5%扩产就够了，而某牛奶公司则需要将利润的30%用于投资，扩大产能、收购奶源等等，否则便无法维持增长。自由现金流的概念很容易就区别出这两类公司的估值差异，这是估值中的入门功夫，此处不存在什么“估值的艺术”。

十年利润估值法为什么不使用概念清晰的自由现金流呢？我的理解，一是它本质是一种市盈率估值法，所以在实践运用中用净利润的估值结果看起来比用自由现金流合理。二是自由现金流计算略复杂，会影响该方法简易的特色。

最后，十年利润估值法关于选择十年为限的解释不仅牵强附会，也是一种错误的投资观念。它声称，A股平均ROE水平为10%，因此十年公司盈利就可以让投资者收回成本。请注意，如果要把ROE当作投资收益率，前提是投资者以1倍的市净率买入，如果以2倍市净率买入，收益率就只有5%了。其实，十年利润估值法本质是一种市盈率估值法，与ROE和市净率根本无关。而且，十年回本的想法也不对，为什么对茅台这样躺着赚钱的好公司和中国中铁这样赚幸苦钱的公司，都要求十年回本呢？正确的投资理念是：越好的公司，对收回投资成本的期限可以越长，越差的公司，越需要尽早收回投资成本。

2、十年利润估值法留下安全边际了吗？

有人说，以投资十年收回成本，不计十年后公司的存续价值，不是为投资留下了安全边际了吗？

在价值投资中，安全边际的确重要。但留下安全边际的前提，是你知道公司估值的大致基准，基准错了，据此而划的安全线一点也不安全。

十年利润估值法就好比你买东西把心理价位定在了包装价格。嗯，我以包装价格买一瓶茅台酒，就算酒是假的，也不会亏钱，这够安全了吧？问题是你买得到吗？你如果是买脑白金，就是以包装价格还价，也还太贵。好公司的价值大头在于长期存续价值，恰如茅台瓶中装的酒。烂公司好比脑白金，即使舍弃了产品，以包装价值来看，也总是买贵了。

下文中，我们以理论场景下的现金流折现模型与十年利润估值法估值数据来说明。

3、十年利润估值法的致命缺陷：远离金山，拥抱垃圾

现金流折现模型是现代金融中理论基础最牢固的绝对估值方法。模型要求用公司的自由现金流去折现计算，自由现金流通常不等于净利润，这里我们先暂时忽略这个概念上的差异，用净利润代表自由现金流。在前面的概念讨论中也指出，十年利润估值法中的净利润内在含义其实也是自由现金流，只是实际运用时，多用财报净利润。

给定折现率为r,根据现金流折现模型，公司的内在价值P为：

式中，Ei为公司第i年的净利润，VE是十年后公司的终值。

对照（5）式可见，与现金流折现模型相比，十年利润估值法不进行折现，同时忽略终值部分。不折现会高估前十年利润总和的价值，忽略公司的终值，则低估了公司的估值。两项误差能否平衡抵消掉呢？

假设公司未来十年每年利润增长率为g1，十年以后的永续增长率为g，折现率为r,在这种简化理论场景下，很容易地用现金流折现模型和十年利润估值法计算出的公司静态市盈率估值。

现金流折现模型中的折现率r，主要取决于公司的竞争优势、行业地位、盈利能力、财务状况等公司内在因素。公司越好，r越低，公司越差或者经营波动越大，r就越大。好公司的通常具备一定的提价能力，因此他们长期增长将会略高于通胀；普通中等公司，则只能跟随通胀。因此，这里采用9%的折现率和3%的永续增长率作为好公司的计算参数；采用12%的折现率和2%的永续增长率作为中等公司的计算参数；采用15%的折现率和1%的永续增长率作为差公司的计算参数。

用两种方法计算几种不同增长率时公司的静态市盈率合理估值及其对比，列入下表中。

由表可见，对于好公司，十年利润估值法给出的市盈率估值比现金流折现法严重偏低。这主要是因为忽略公司终值部分带来的误差，好公司以中高速增长十年后，其公司价值（终值部分）折现值是前十年利润折现值的2~3倍。

对于中等公司，十年利润估值法给的市盈率与现金流结果较为接近。此时，公司的终值部分和前十年利润折现值差不多，因此，十年利润估值法的高估误差和忽略终值误差正好相抵消。

对于差公司，十年利润估值法给出了偏高的估值，偏高30%到50%，这主要是因为差公司的折现率r通常较高，不折现严重高估了前十年利润价值，而公司的终值价值较低，忽略终值不能平衡不折现的误差。

从这个计算对比，可以见到十年利润估值法的致命缺陷：它让投资者远离金山，拥抱垃圾。由于对好公司严重低估，所以投资者按照十年利润估值法根本买不到好公司，将与好公司无缘。除非由于心理失衡，给公司盲目设定过高的利润增长率，说服自己买入。这样的结果，就会是一旦公司经营有一点小小的波动，或者增长率不及投资者预期（这几乎是一定的），就会清仓落荒而逃。

例如，某高端白酒公司当前的静态市盈率约29倍，根据现金流模型，如果该公司未来十年能够保持10%的增长率，则当前估值就是合理的，可以买入。而十年利润估值法的投资者认为，该公司未来十年只有维持接近20%的强增长，当前估值才算合理，而20%的增长率很难维持，因此当前该公司高估了。

相反，对于一些垃圾公司，十年利润估值法让投资者觉得这些都是低估的宝贝，殊不知是以高价买入了前景暗淡的过气公司，这个后果就比较严重了。

可见，十年利润估值法适用范围是二流公司，在这种情况下，不折现的误差和忽略终值的误差会基本平衡，十年利润估值法的结果就与现金流折现较为一致。

有人会说，市场本来就是好公司少，差公司也少，大部分都是平庸的二流公司，这样看起来，十年利润估值法岂不是适用范围很广的一种简便方法吗？

非也！好公司固然少，但更应该用正确的方法去抓住不放；差公司也并不少（这里的差公司广泛指折现率高达15%左右的公司，一些周期行业公司也许很好，但经营波动大，折现率也会高）。而十年利润估值法的结果在投资者看来就是，普通公司估值都较合理，而差公司总是低估。在相同的估值体系下，谁不选择低估的公司呢？因此，十年利润估值法让投资者对垃圾公司趋之若鹜，一旦出错，就是致命大错。

4、十年利润估值法的价值：节省了1%的计算

现金流折现模型99%的精力花在认识公司商业模式，预测增长率，分析确定折现率r，和估计永续增长率，只有1%的精力是将这些预测数据和模型参数代入（5）式计算。在计算机软件如此发达的今天，这份工作恐怕1%的精力也用不到。

十年利润估值法的唯一价值就是简化了这1%的计算，但要投资者付出绕许多弯路的代价。

十年利润估值法的投资者仍然需要认识公司商业模式，仔细预测增长率，这与现金流折现模型是一样的。不过，如前所述，十年利润估值法存在一些根本性的概念错误和缺陷，投资者仍需通过各种定性分析来加以修补，这方面的工作量不会分析公司的折现率和永续增长率少。但因概念偏离正道，十年利润估值法对公司分析往往事倍功半。

简单运用十年利润估值法将投资者引向垃圾堆，因此首要任务是排除差公司。排除的思路，一是保守地看待公司未来增长前景，二是辨认公司财报净利润的含金量，因为有些利润不是“为股东创造的净利润”，投资者拿不到。

为了淘汰差公司，十年利润估值法的投资者需要穷尽脑力来思考公司的净利润到底是不是“为股东创造的”。如果我们明确这是一种相对市盈率估值法，并用自由现金流的概念，绝大部分的工作无需思考，只需按部就班的进行基本的财报分析，就可以得出正确结论。

以中国中铁为例，如果把十年利润估值法当作相对估值方法，那就应该用于与同类公司，比如中国建筑相比。他不应该对“为什么不买中国中铁这样的低市盈率公司，而要买五粮液那样的高市盈率公司”的问题感到困惑。另一方面，以自由现金流来辨识公司利润的含金量，不仅概念清晰，可操作性还很强。简单看中国中铁公司财报就知道中国中铁多数年份资本支出占经营活动现金流净额的比例在50~100%之间，自由现金流与净利润相差较远，有些年份甚至为负值。这不过是公司估值中的入门基础知识罢了。

现金流折现模型中，对公司高增长期的预测可以是三年五年，也可以是十年八年。预测期越短，误差越小。而十年利润估值法限制预测时期为十年，这就预估难度就大得多。投资者如果要买入一家好公司，就需要乐观地调高公司的未来增长率。如果对公司的商业模式和竞争优势认识错误，这就会十分危险。对五粮液十年增长率15%的预测，在我看来就是过于乐观的预测。对任何公司十年增长率预测超过10%都必须要谨慎再谨慎。

如果投资者能够较为准确的预测公司未来十年的增长率，那必定是对公司和行业研究很透彻，对公司的竞争优势、盈利能力和发展战略有深刻的把握，这些都需要大量的研究工作和行业专业知识基础。

如果投资者已经做到了这一步，为什么不用现金流折现模型来估值公司，却要用粗浅的十年利润估值法呢？

如果投资者凭想象来预测公司十年增长率，这样的预测和估值，又有什么意义呢？

5、与好公司失之交臂

通常，预测公司十年增长率是非常困难的事情，只宜做粗略估计，而且估计以保守为上。但十年利润估值法强迫投资者进行十年增长预测，经常迫使投资者为了说服自己买入一家好公司，盲目地调高公司增长率预测。由于预测不是基于对数据基础的分析演绎，他们很容易随意调整公司增长率，让估值法成为了短线买卖的理由，成为挂羊头卖狗肉的伪价投。

这样的投资者，即使碰上市场大跌，撞上了一家好公司能够满足十年利润估值法的买入要求，也会很快因为股价反弹而卖出，失去与好公司长期同行的愉快之旅。

这是从雪球专栏文章看到的实际投资案例。某个运用十年利润估值法的投资者，去年判断未来十年五粮液增长率为15%，按照十年利润估值法，公司的合理市盈率为23.4。以2017年公司利润为基准计算的话，公司合理股价为60元左右。该投资者声称以50~60元的价格大量建仓买入，并在100元多点卖出，以55元的平均成本价计，获利约81%（该投资者实际获利略低，因为此前已有部分高成本持仓）。

实际上，持续十年增长率15%的公司十分金贵，按照现金流折现模型，假如公司真能实现十年15%的增长，即使以当前130元29倍市盈率的价格买入，投资者未来十年也很可能获得12.3%的年化收益率。

这位投资者做了一笔好交易，但不是一次好投资，除非这个投资者的卖出理由是另外找到了年化回报超过12.3%的投资。

我个人斗胆判断，这位投资者不过是用十年利润估值法为自己找买卖借口而已，他根本无意持有公司十年，并把公司经营利润当作自己的投资回报来源，而这才是标准价值投资者的理念。