跌到遍地是黄金？抄底中资美元债你需要知道游戏规则

中资美元债价格跟着全球金融市场跌了几周了，但这几天，随着一众家喻户晓的房企美元债跌到地板上，开始引发了大范围讨论。

做股的、搞债的、

外资的、中资的、

一级的、二级的

各种策略的fund……

这个周末都像讨论疫情一样在讨论中资美元债，颇有一些“网红终于混出圈了”的感觉。

没错，现在中资美元债简直就是当初的李佳琦——卖了几年口红，突然发现原来本屌除了口红也啥货都能带得动……

也不奇怪，这周连桥水爆没爆仓都是菜市场闲聊了……

……

言归正传，之所以这个话题成了金融圈热搜，还是因为冥冥之中大家嗅到了一些机会，那种只有在特大金融危机的时候才可能出现的大起大落的机会，《大空头》里Micheal Burry、布拉德皮特、瑞恩高斯林捕捉到的那种机会（我知道后两个都是演员名字，请抓要点谢谢）

今天100明天90后天60-70……点开债券价格走势图，仿佛在看股价，还是普跌，试问一生能有几回闻？

（一）现在的大环境如何？惨……

中资房企美元债在美元债市场中基本上妥妥的属于高收益类，而过去一周内，美国整个高收益债券息差急剧扩大将近500个基点，目前已突破1000个基点，金融危机以来首次（说好了要见证历史的嘛）

（图片来自Bianco Research）

整个职业生涯都在等待的那种投（tou）资（ji）机会，最近开始越来越多了起来，比如近两年一直蛰伏做多波动性的那批人，看看VIX指数就知道他们的收益了：

再比如潜伏做空美股的人，不需多说了，债王Jeffrey Gundlach都已经开始炫耀了：“已经盈利太多，不落袋为安都不行了……”，他平掉了手里所有美股空头头寸：

（Twitter截图）

毕竟这是比大萧条和87年还要急剧的下挫：

（图片来自BofA)

那我们今天要说的中资美元债（尤其是房企美元债）能不能算是这样一次“百年难遇”的机会呢？

（二）短期波动带来的关注

2月底以来的不到一个月时间内，中资美元债收益率上行了约200个bp，目前分位数水平几乎是2015年以来的最高点。

而这其中，房企美元债在短短两周时间里收益率拉阔550bp，导致现在场子里非常多YTM 30-40%的债券，甚至有像天房集团这种YTM接近200%的，所以说遍地黄金也并不为过。

跌得最狠的，基本上是房企的长期债券：

（图片来自跨学科多元思维模型）

这个黄金坑是已经很大了，但最最关键的问题其实是，它还会不会继续变得更大？这个问题我们放在后面一点来讲。

（三）先看存量，这个盘子有多大呢？

截至2020年3月20日，存量中资美元债共1927只，规模合计8918亿美元。其中房地产行业存量中资美元债规模占比最高，占24.8%，其次是银行、金融服务、勘探及生产、互联网媒体、公用设施等行业，分别占比11.3%、10.2%、9.6%、6.1%、5.1%。

也就是说，如果你现在心动的标的是房企美元债，那整个市场上的存量也就大概2212亿美元。

如果看短期效应，目前到期时间最近的房企美元债大概有这些，排在第一个的恒大已经把还债资金打好了：

（截图来自DM终端）

（四）谁手上有债？

也就是说，现在在疯狂抛售这些债券的都可能是谁。

有点懒，这里就直接用光大研究整理的中资美元债市场数据了：贝莱德、惠理集团、德国安联集团、摩根大通、英国保诚集团等国外大型基金公司、保险机构、银行等，是中资美元债的主要持有人，前18名持有人的持有规模占中资美元债的比重超过一半，为51.24%。

剩下的还有很多中资银行的海外分支、中资的美元基金以及一些极高净值的个人持有者，比较出名的一些买方像方圆基金、高腾基金、暖流资产啊这些。

（图片来自光大证券研究所）

这些平日里精明的不能再精明的买方，这时候为什么要去把金子往外丢？

主要还是因为流动性稀缺、面临赎回，所谓的“Margin 明天call，Margin 天天call”，call来call去，手上有啥就卖啥，这时候能卖得出去的往往还是平日里流动性比较好的资产，就像美元债里的房企美元债，房企美元债里的优质房企美元债。

像高腾亚洲收益债券基金净赎回规模就在3月13号触发了5%的上限而启动Swing Price了：

（图片来自财经美女蜗牛妹）

很容易想象，这些持有人现在面临来自客户的挤兑有多严重。

（五）谁来买？谁能买？谁最想买？

1.一直在美元债二级市场里的玩家们。

这里要减去上述那些买方机构，剩下的其实也不多了，毕竟这次对于他们来讲，面临的流动性问题是相似的，很少有能躲得开的。

2.手里有美元现金的其它市场玩家。

这个范围比较广了，问题在于，现在这个关口，谁还不缺点儿美元呢？手里有美元就胜过一切，费尽心机（割肉）好不容易把美元从股市黄金原油等所有资产市场捣腾出来了，现在又要把美元从他们手里拿出来，那得是怎样的一块肥肉才有足够的吸引力呢？虽然不能确定地产美元债能不能算上是这样的肥肉，但就算是，教育市场也是需要点沟通成本的。

3.房企自己。

眼看着自己发的债跌成这个鬼样子，房企根本顾不上是该哭还是该笑，这时候如果能回购注销，省下的钱可是相当可观的：借了100块，本来加上利息要还110块，现在拿出来70块就能一笔勾销了……妙不可言有木有？（但也很tricky，这个后面专门解释）所以最近你看到的新闻是这种画风：

泛海国际买了恒大的债~~~

泛海国际又买了恒大的债~~~

融创买了两笔自己的债~~~

泛海国际又买了花样年的债~~~

佳兆业好像在酝酿买自己的债~~~

…………

4.还有就是我、你 and 你你你你你你……这两天逢人便聊中资美元债，打的这个算盘自己心里还没点儿B数么……

关于房企回购自己的债，为什么说比较tricky呢？

这不是简单我用70块钱还100块债券的问题。

抛开房企这样做自己承受的一些污名效应不说，在合法合规的范围内，房企回购债券是有额度比例限制以及披露规则的：

现在很多发行人境外发债走的是Reg S模式，该模式是允许发行人在二级市场回购部分自己的债券的。但不是说3亿美元规模的债我都能自己买回来，这个买回来的比例限制是规定好的，比如，回购单只债券总额的10%则需披露，接下来要是继续回购，那么每5%都需要披露。

在融创这周回购两只债券的公告中，我们就可以看到这样的限制：

图中的新闻提到的这两只债：

• 融创中国 8.625 2020-07-27 XS1861032628 总规模是7.5亿美元，融创只回购注销了5580万美元；

• 融创中国 6.875 2020-08-08 XS1594400100 总规模是4亿美元，融创只回购注销了2280万美元。

你要想多买点儿？天真。

要是想全买回来，需要跟持有人发起self-tender offer的（就是回购要约），那都是什么债干的事儿呀，天津物产、青海省投这些早已躺下的违约主体才会迫不得已这样做。