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每一次实盘的个股年报出来后，就是估值浅要分析的最佳时间点，一般情况下，我重仓的个股，我都会在电脑前算一算。
昨天天味年报浅要分析了一下，今天就将估值全方位的演算一下。关于估值，枫藤是一边成长，一边探索，一边整理和完善。一路走来，分享过很多次，每次看似很相似，但每一次都会不一样的地方，估值体系是在逐渐的进化、提升和完善。我记得我曾经说过：在成长价投的世界里，得估值者，得天下！！！谈到估值，相信大多数投资者都并不陌生，然而这么熟悉的两个字：估值。看似离我们很近却又那么遥远，清晰而又模糊。有人说，关于估值，越是模糊准确率越高，而越是接近清晰的时候，错误率越高。因此为了避免主观偏见，许多时候，我们需要用大量的历史数据，以及未来的预测数据来做定性分析，以求心中的那个准确率。然而，估值方法对于每个人的估值，都是不尽相同的。就算是同一个人，不同时期，相同的方法，也容易得出不同的估值。而那些我们老生常谈的投资大师，他们的投资策略，估值方法，也是不经相同。所以，有关估值的分析，枫藤认为，适合自己的才是最好的。总言而之，方法千千万，但是最后的修正，是每个人真正投资人应该具备的。有关估值的分析和计算，我个人认为要学“活”，切记死记硬背。现阶段，枫藤所了解的，现阶段比较流行的估值模型有：市盈率模型（PE）、市净率模型（PB）、市销率模型（PS）、PEG模型，现金流折现估值模型（DCF）、以及资产估值模型。当然还有经典的本杰明·格雷厄姆成长股估值模型等等等。以上众多的估值方式均不可单独使用，至少应配合多种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业之间的比较，跨行业比较估值，亦没有意义。还有根据人个的主观，估值体系又可以分为三种类型：乐观激进，中肯朴实，保守悲观。说来说去，只能说关于估值，真心的是一个神秘而又模糊、清晰的预测。虽然估值是模糊而又清晰的，是可遇不可求的。但是再有的一些方法，还是可以大概率还是蛮准的。所以有关估值的分析，在业绩发布之时，季报，年报公布时，最有效的时候还是得谈谈。在很早之前，枫藤写过了许多篇文章，是用计算器分别的演算了一下，如何用PE，PB，PS，以及PEG来对一家公司的估值进行计算估值。但还从未用计算器来算企业的现金流的折现。毕竟自由现金流折现，他不是一个财务概念，无法通过财务报表计算出来，只能是毛估估。现金流量折现法是通过预测公司将来的现金流量并按照一定的贴现率计算公司的现值，从而确定股票发行价格的定价方法。关于现金流的折现，有这么一个故事。据查理芒格说过，从来没有看到巴菲特投资拿计算器算企业的现金流折现！但是巴菲特他自已说过，说他都是回家算的，当然这些是不能给大家看到了。可见这个方法还是有一定的含金量的。这间接的也说明，他们其实也都会算，但真正投资的时候，都不会去算。因为未来的现金流确实是不好估算，贴现率也不好估算。相对于自由现金流，据说巴菲特是更喜欢使用“股东盈余”，即净利润加上折旧、损耗、摊销，减去资本支出和其他必需的营运资本。但是这又无法精确的计算，同样也只能毛估估。而自由现金流的具体的计算公式是这样的：自由现金流=净利润+折旧损耗摊销等非现金支出-维持性增量营运成本-维持性资本性支出巴菲特之路里面写的公式不含有营运成本增加，是净利润+折旧摊销-资本性支出，然后贴算无风险利率。本金化率和资本化率或还原利率则通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。分期付款购入的固定资产其折现率实质上即是供货企业的必要报酬率。2、未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流；3、未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大。相反盈利稳定，可以预期的股票具有较高的估值，因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。在收益一定的情况下，收益率越高，意味着单位资产增值率高，所有者拥有资产价值就低，因此收益率越高，资产评估值就越低。
备注：由于企业经营的不确定性是客观存在的，当企业未来收益的风险较高时，贴现率也应该高，当未来收益的风险较低时，贴现率也应该较低。从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。
折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由上面的计算公式，我们可以知道，要评估一家公司的现有价值是多少，就要预估出公司未来能产生的自由现金流，然后折算成现值。前面一段说了一堆理论，估计大家也看得有点晕乎了，云里雾里的，接下来就直接拿案例演算。正好今天的时间比较充裕，就和大家一起，演算一下天牛现阶段的估值，纯分享交流，有估算错误的地方，还请大家多多包含并指正。以后大家也可以依葫芦画瓢，不懂的地方，还可以在文末留言一起深入的交流和探讨。（2）2019年天味的净利润是2.97亿，增长幅度为11.39%；（3）从股市中估值永恒的公式，总市值=市盈率X净利润，得出现阶段的静态PE=65，估值稍微有点偏高，不容否认；（4）公司在2017年-2019年营业收入复合增长率为21.1%、归属于上市公司股东的净利润复合增长率为15.6%、归属于上市公司股东的扣非后净利润复合增长率为16.2%；（5）从公司的平均净利润增长幅度来看，结合2019年年报的业绩，保守的给出天味2020年的净利润增幅为15%，得出2020年净利润为3.42亿，对应2020年的动态PE为57；（6）由于天味是属于大消费行业，主营是与火锅调料，复合调料相关；现阶段来看，此行业在国内是一个高成长的行业。在成长股里面，PEG是非常适用的，准确程度也相对较高（个人的理解），所以这个估值指标适合现阶段的天味；（7）由于天味扩建的厂房即将成功并投产，所以接下来，激进的投资者可以给出未来三年天牛的复合增长涨率为20%至50%，从而得出现阶段2020年的PEG为1.14至2.85，估值偏高。（8）2019年，天味的净资产（总资产-总负债）是18.42亿，当然有些软件或者书籍，将净资产称为所有者权益（或股东权益）；（9）从股市中估值永恒的公式，总市值=市净率X净资产，得出现阶段的静态PB=10.5，估值有点偏高，不容否认；（10）从公司的近三年的平均净资产（分别为9.31，11.38，18.42）的增长幅度来看，结合2019年年报的数据；保守的给出天味2020年的净资产增幅为20%，得出2020年净资产为22.1亿，对应2020年的动态PB为8.8，同样是偏高；（11）接下来，算下估值的3P法则里最后的一个值PS值（PS对于困境反转的企业，特别是周期企业的困境反转，用PS法估值会非常的合适；对于困境中的企业来说，利润很少甚至为负数，PE很高甚至为负数，而运用PS法估值，预估企业反转后所能实现的净利润率，进而得到对应于未来的PE）；
虽然天味不是周期企业，但是我还决定算一算，主要是分享方法给大家。遇到困境反转的企业，用PS来估值；
（12）从股市中估值永恒的公式，PS=PEX净利润率，而净利润率=净利润÷主营业务收入前面已算出了2020年的静态PE值为65，2020年的净利润估值3.42亿；2019年的主营收为17.27亿，从历年主营收的增长率来看，保守给出2020年的主营增长率为20%，得出2020年主营收为20.7亿；从而得出现阶段的静态PS=10.7，此数值属于正常估值。（13）在不同的净利润率下，将PS换算成PE，然后来看这个数值是否大得离谱；a. 高净率，30%以上：PS值在10-20倍，折合PE为30-60倍，属于常见水平；b. 中净率，10%到30%：PS值在3-5倍，折合PE为30-50倍，属于常见水平；c. 低净率，10%以下：PS值在1-3倍，折合PE为30-50倍，属于常见水平；（14）接下再来用本杰明·格雷厄姆成长股估值模型，也来计算一下天牛的估值。价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2），公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。天味的2019年的每股收益TTM为0.74，预期未来三年的增长率为20%，则公司股价=0.74*（8.5+20*2）=35.89元； 该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。可以看出来，现阶段的天味的PE，PB，PS，PEG，以及格雷厄姆成长股估值模型都是处于一个稍微高的估值状态。但是在好行业里，好公司，以及高确定的成长指标来看，估值高也是情有可原的，有一定的溢价。计算了天味的PE、PB、PS、PEG以及格雷厄姆成长股估值后，最后就来潜心的，用心的，把最难的现金流折现估值方法给演算一变吧。自由现金流=净利润+折旧损耗摊销等非现金支出-维持性增量营运成本-维持性资本性支出巴菲特之路里面写的公式不含有营运成本增加，是净利润+折旧摊销-资本性支出，然后贴算无风险利率。（1）2019年度公司披露的财务报告显示，天味公司归属于上市公司股东的净利润（这一点非常关键，也称作归属于母公司的净利润，并不包含归属于少数股东的净利润）为2.97亿；（2）2019年的固定资产折旧费和无形资产摊销费分别为0.215亿元和0.027亿元，共为0.24亿；（3）2019年的维持性资本性支出由于无法精确的计算，大多数人们都是将购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金做为此值来进行估算。所以，此次的估算也用此值来演算，天味2019年的此数值为0.48亿。（4）由于巴菲特之路里面写的公式不含有营运成本增加，那本次估算也将此数值给忽略。枫藤私底下查阅了一下相关的资料，2019年的数值接近一千多万。天味2019年的自由现金流为=2.97亿+0.24亿-0.48亿=2.73亿如果你嫌这个步骤有点繁琐，有一个简单的公式，最主要的是年报中有数据，不需要自已计算，但是这个是近似自由现金流的数值。其中资本开支这一数值，一般就用购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金做为此值来进行估算。同样也可以得出天味2019年的自由现金流为=3.78-0.48亿=3.3亿，与上面的数值2.73稍微有一点差别，毕竟这里面的数值都有近似，是变量的。在给出天牛的贴现率之前，先来重温一下巴菲特的一个经典案例。在 1988 年底的时候，可口可乐的总市值是 163 亿美金，当时巴菲特研究这个企业已经很久了。他认为，可口可乐有品牌优势，又有很强的管理层，所以它会持续地创造充沛的现金流。巴菲特的投资期限是很长的，以 10 年计算。所以这个时候，他要对可口可乐 10 年以后的市值做一个估算。首先，他确定可口可乐公司的增长率，这个增长率要确定两个增长率，一个是未来 10 年的增长率，一个是 10 年之后的增长率。其次他预估，在下一个 10 年，可口可乐会保持 15% 左右的增长，这个 15% 左右的增长可不是空穴来风给编排出来的，而是在之前的 7 年，可口可乐保持了 20% 左右的增长率。至于 10 年以后的增长率，巴菲特认为，15% 这样的增长率不可能持续。所以给了一个 5% 的永续增长率，也就是他认为可口可乐在未来会永远以 5% 的速度持续增长下去。确定增长率以后，巴菲特还要确定 ' 贴现率 '。巴菲特给出的贴现率是当时美国的长期国债利率，也就是9%。好，确定了增长率、贴现率，以后的工作就比较简单了。首先巴菲特用 1988 年可口可乐的自由现金流为起点，按照 15% 的增长率，算出未来10年，每一年的自由现金流。然后，再用 9% 的贴现率，算出这些钱折回今天的价格。接着按照 5% 的增长率用一个永续现金流的公式就可以算出可口可乐在第 11 年以后的所有的现金流。那这个值算出来是多少呢？巴菲特算的是 484 亿美金。到 10 年以后，也就是 1998 年的时候，可口可乐的市值涨了 11 倍，远远超过巴菲特所计算的内在价值。从上面的公式可以看出，需要确认个数据，也就是估算增长率，接着再估算折现率。由于天味是今年上市的新股，前十年的数据无法查阅，这个增长率就取近三年的平均值来做为参考。天味公司归属于上市公司股东的净利润复合增长率为15.6%。对于调料行业的公司，天味现如今的总市值已经达到了195多亿了，未来十年保持这个15.6%的净利润增长率是不现实的。介于枫藤各方面的资料查阅，以及多年的股市经验，从调料行业的发展，人们普遍对于此行业的认可，同时天牛公司对未来的布局。枫藤把天味的未来十年的净利润增长率定位 10%，至于第 11 年以后的净利润增长率枫藤也学巴菲特选择 5%。
接下来，就要确认天味的贴现率了，枫藤直接把此数值定位为10%，原因是：10% 是净利润增长率判断一个行业兴衰的标志，10 倍的 PE 也是 10% 的回报率。至于用上证指数的平均回报率、10 年期的国债利率等等，枫藤暂时就不统计数据，后期统计了在此文的文章上面，进行一个升级，重新修改。
自由现金流按2019年刚才算的数值2.73亿，未来10 年的增长率：10%；第 11 年以后的增长率 5%；贴现率：6.5%天牛 DCF 估值10年后的DCF 绝对估值为296.8亿，天牛截止到今天的市值是195亿，用 DCF 估值相比天牛目前的市值几乎是1.5 倍；以上就是枫藤用计算器来敲的天牛的现金流贴现的估值。至于最后面的表格数值是如何得出来的，根据巴菲特计算可口可乐的例子来计算出来的。好了，关于估值的分析演算就到这里面了，如果你有问题或者不清楚的，欢迎留言，一起更深层次的探讨和交流。以上所有的估值方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。分析演算不易，且看且珍惜，觉得是干货，还不错，就帮转发和分享。特别申明一下，这不是广告，而是出道多年，我一直以来的好兄弟。北极牛是新时代的价值投资者代表，15年熊市以来，坚定持有贵州茅台，爱尔眼科，海康威视等牛骨。他的文章逻辑及推的牛票，你们去看看就知道，说篇篇精品，一点不夸张，真心推荐各位朋友，去关注他的公众号，观摩学习还可以领牛骨。
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