易方达萧楠做了一个真正面向投资者的路演：把市场、风格都说清楚了

小雅说

最近看了太多投资人路演，审美疲劳，加上前段时间刚写了张坤访谈，不想集中在某个机构，萧楠这场4月2日的路演，差点儿错过了。

看到易方达微信做的片段，忍不住听了一下，真心好，是小雅最近看过的最好的基金经理路演，没有之一。

1，他站在基民的角度，梳理了市场的主流和非主流基金经理风格。

当然，市面上各种风格分析都有，但是基金经理自己看自己，视角更不一样。

他不是自夸或说教，反而带着自黑的方式自嘲说，又要“开始自我吹嘘了”，然后用数据跟大家说，发生了什么，他是怎么理解的。

有些数据，也只有基金公司有，比如具体到每只基金，有多少人是赚钱的？基民持有的平均周期到底有多长？

老实说，这类数据并不好看，愿意公开分享数据的基金公司并不多。萧楠实话实说，你能看到他对投资者收益的在意。

这是价值观的无声传递，空喊一万遍“基民利益至上”，不如做一件具体小事，让大家看到，你真的是在关注和为基民着想。于无声处听惊雷，大概是这个意思。

2，萧楠在直播中会认真跟大家说，他对于产品差异化的想法，以及他对风险收益的理解，自己在同行中所处的风格区间。

这件事，基金评价和分析机构都会做，很多基金经理认为不是自己的事；愿意花时间对基民解释的基金经理，就更少了。

某种角度，这是一种自信和勇敢，因为一不小心，你就把一些潜在用户吓跑了。中国大多数基金还没有到可以筛选用户的地步，而大多数基民也还不具备搞清楚风格的专业能力。

但正如巴菲特所说，愿意坐在你的教堂里济济一堂的，应该是跟你信仰一致的教徒。用风格主动选择客户，是对投资者负责的表现。

总之，这是一个真正面向投资者的基金经理路演，价值观、方法论、市场观点，都有。

萧楠说的这些大实话，小雅印象深刻：

1，有40%~50%的基金经理，重仓股持有不到一年；30%的主流基金经理，刚好是一年一换的。70~80%的基金经理，重仓股持有周期是小于等于一年的。

大家在不同的时间看好不同的股票，又以相同的周期又把它给卖掉了。

2，A股的主流策略叫做基本面投机。这个策略本身是非常有效的，要不然，主流机构也不会选择这个策略。 

基本面投机成为公募基金的主流策略，是历史的必然，也是现实的必然。 

3，我们两个最优秀的基金，基民平均持有只有300天。我这个产品有130多万客户，赚到钱的客户平均持有450多天。

只要再稍微拿长一点，是可以赚到钱的。这一点，我觉得还挺遗憾的。 

4，一个负责任的基金经理，应该用自己的职业生涯去冒险，而不要用客户的钱去冒险。不能够用客户的钱去赌博，赌赢了，就拿奖金、加官进爵，赌输了，换个地方再赌，这件事情是不对的。

5，外资的投资策略，多多少少跟我们这样的基金经理是有所重合的。我们有句话叫，跟你志同道合的人是过来抢你收益率的人。所以，外资进来，宏观上我们是欢迎的，但微观上，从自私的角度，我们是有些抵触的。 

6，为什么价值风格的基金经理和成长风格的经理互相看不惯。讲白了，就是在不可能三角形上，大家选择的点不一样，价值型的基金经理更偏重于看自由现金流等指标，成长性的基金经理更渴望去找到更好的增长率指标。

7，什么是好的生意模式？

第1类叫做坐地收钱的好生意，投资不多，但是现金回来很强，比如互联网搜索引擎、医药、高端消费。

第2类是苦尽甘来、将来能坐地收钱的模式，比如阿里、美团。

第3类是自我燃烧，比如，电子、冶金、很多低端制造业都是这样的公司。

8，我们不要去花太多时间去思考大问题，什么人类的未来、世界的命运、国家的走向，我们就去思考一个一个的小问题，这个公司会怎么样？一门生意会怎么样？这个生意如何去赚钱？ 

萧楠是易方达基金投资三部总经理、易方达消费行业基金经理。截至去年年底，管理资金规模超过229亿。其2012年9月28日接受的易方达消费行业基金，至本周末的年化收益率为17.65%。

以下是小雅整理的萧楠路演实录。

我从2006年硕士毕业以后就来到易方达，到现在有十三四年了，我做过交运、纺织、服装、消费行业、金融工程的研究，2012年做了基金经理。 

过去几年，消费行业基金无论是从绝对收益还是从相对收益来看，都表现挺好的。截止到12月31号，我任职以来的（年化）回报做到了19.79%。

我知道，很多持有人是在基金很热的时候追进来的，但还好，虽然也有很多痛苦的过程，但是我们算过一个数字：平均拿过一年一个季度以上的持有人，基本都是能够赚钱的。 

7、8成基金经理重仓股持有周期

小于或等于一年

我们过去几年有这样的业绩，主要是因为我们坚持在产品做出了差异化。

大家买基金可能会感觉，基金经理的方法、理念、策略非常眼花缭乱，比如，基金经理经常说，我是这样做投资股票的，我认真研究了宏观，精确把握了中观，深度研究了个股，所以业绩做得很好，我把这叫学院派。 

还有基金经理说，投资股票就是投资未来，看准人类的方向、中国的方向是什么？以后的产业方向是什么？我们去选对赛道，站对风口。我们把这样的叫未来派。

也有人说自己是巴菲特传人，信奉价值投资，相信时间的力量，他们号称自己是大师派。

还有一派说，我要在便宜的时候买，在贵的时候卖。我开个玩笑说，这是废话派。

基金经理的理念虽然五花八门，但实际上，大家的操作逻辑，或者讲最后行为表现出来的，还是蛮一致的。

我们做了一个数据，把一个基金经理过去3年或者5年的重仓股拿出来，看重仓股在他的持仓里面平均呆多久。

比如，如果一个基金经理的前10大重仓股，连续20个季度（5年）都出现在他的季报里面，我们就认为这个基金持有这个重仓股5年。

我们把所有重仓股都拿出来，看平均持有时间，按照1~10分进行打分，做出来数据我们毫不惊讶。 

我们找了过去市场上三年期、5年期业绩最好的100个基金，结果看到，30%的基金经理，重仓股刚好是拿一年的，因为他在三年期的打分是3，平均持仓是一年，如果5年期的打分是2的，平均持仓是1年。

40%~50%的基金经理，重仓股持有不到一年，一年之内就换仓了，30%的主流基金经理是刚好一年一换的。70~80%的基金经理，重仓股持有周期是小于等于一年的。

很有意思的是，大家在不同的时间看好不同的股票，又以相同的周期又把它给卖掉。

看起来理念眼花缭乱、各有不同，有投成长的，有投价值的，但是实际上，大家操作基本就是一年一换。

我在什么地方？我把自己用黄色给标出来了，在最右下角那个位置。相对同行来说，我拿的时间是非常长的。100个基金里面，从5年期的角度来讲，我是持股时间最长的。

为什么基本面投机在A股有效？

A股主流的基金经理为什么这样做？我们用一个词来讲，A股的主流策略叫做基本面投机。

什么叫基本面投机？如果我们下一个主观的定义，就是你拿股票一年以下就叫投机。

投机这个词不好听，我们把它讲得好听一点，就是依据基本面变化一年以内的短期投资，也叫做投机，A股的机构投资者的主流投资逻辑和投资策略，就是只拿一年或不到一年。

排在前100个的基金都是这么做的，后面就更不用讲了，都是差不多的，而且平均换股周期还要更短。

基本面投机策略有没有效果？这个策略本身是非常有效的，要不然，主流机构也不会选择这个策略。 

我这里有一张表，就是在不同流动性环境下，A股投资者会怎么做？

当市场流动性非常差的时候，投资者典型的行为是，拿着放大镜去找上市公司的缺点，他们会非常谨慎，研究公司的时候，会把公司的财务报表都看的清清楚楚，拿着放大镜去找瑕疵，这是A股主流投资者在流动性差的时候的行为模式。

当流动性开始变好的时候，他们怎么做？原本是要看三张报表的投资者，这个时候就只看一张表，而且在这张表里面，基本上就只看一个指标，就叫EPS或者叫只看利润。如果利润变好就买入，利润变差了就卖出，这是在流动性中性的情况下。

A股的机构长期是在中性流动性假设下面去做投资的，因为市场有牛市有熊市，长期看来，市场的流动性是中性的，这就是A股到目前为止的一个主流逻辑。2006年以后，这种投资方式就变成了A股的主流的投资方式，在2006年之前不是这样的。

当流动性特别好的时候，2015年以及今年疫情之前的市场，投资者做投资，看的是投资标的的空间，他们不看报表，当时有句话叫“你看报表就输了”，你不能看报表，只能看空间、看题材、看图形，这就是A股主流的投资策略。

基本面投机成为公募基金的主流策略，是历史的必然，也是现实的必然。 

什么叫历史的必然？因为A股脱胎于一个坐庄时代，2003年之前的A股，股票是要以空间想象为第一决策基础的，A股是以题材为决策依据的历史。对空间的追求，写在每一个A股投资者的基因和血液里面，这叫做历史。

再看现实，公募基金唯一合法合理的选择就是做基本面， 但是公募基金的持有时间又不能特别长，为什么？因为客户不允许。

我给大家分享两个数据，易方达消费行业基金和易方达中小盘基金这两个基金，过去5年市场表现都很好。在过去很长的一段时间里面，这两只基金的持有人，平均持有基金只有300天，持有时间如此短。这个行业里面找不到特别好的长期客户，这是第一个认知。

拿一年的客户赚钱没有？我们观察了一下，我这个产品有130多万客户，赚到钱的客户平均持有450多天。只要再稍微拿长一点，是可以赚到钱的。这一点，我觉得还挺遗憾的。 

负责任的基金经理，用自己的职业生涯去冒险

而不要用客户的钱去冒险

市场上的主流产品，虽然理念、方法各不一样，但大家的行为是逻辑一致的，基金经理的行为是高度同质化，在这样的市场里面，如果想要提供一个差异化的产品，我觉得，大概需要三个条件：

第1个，基金公司需要用比较大的容忍度去养这个基金。因为这个基金要做一个差异化的策略，就要站在市场的对立面，肯定会有很多时间是非常难受，它会非常落后的，这个时候，需要基金公司有战略定力去养这样的产品。 

第2点就是，基金经理本人要有愿景，要有决心、有信仰去提供一个差异化的产品。我们经常讲，要有坚定的信仰和强大的心脏，讲的就是这件事情。

第3点就是，我们觉得，一个负责任的基金经理，应该用自己的职业生涯去冒险，而不要用客户的钱去冒险。不能够用客户的钱去赌博，赌赢了，我就拿奖金，就加官进爵，赌输了以后，我换个地方再赌，这件事情是不对的。

如果要赌，也是要用自己的钱去赌。所以，我们公司非常提倡基金经理用自有资金去买自己的产品，包括我们的递延的收入，我们都会买成自己的产品。 

我想跟渠道和自己的客户说，这个市场充满同质化，我们建议客户去选择差异化的产品？一个很简单的道理，就是跟你采取同样策略的人，参与者越多，你的潜在收益率就越低。

如果大家都觉得某一个东西有机会，这个东西的潜在收益率就变低了。

市场上有一种误解，大家觉得蓝筹股和创业板是跷跷板，蓝筹涨了，创业板都跌，创业板涨了，蓝筹股就跌，很多人觉得，把蓝筹的基金经理都逼死了，都下岗了，创业板都能涨上天了。

这个想法恰恰是错误的，所有人都去买创业板的时候，创业板的潜在收益率就变低了；所有人都去买蓝筹股的时候，蓝筹股的收益也就不高了。看似很简单的问题，实际上是一个不容易想明白的问题。 

还有人看到外资涌进来，就觉得外资给我们抬轿子，我说外资来了，我们从宏观上是欢迎的，因为外资给我们带来了良好的定价机制，它具有很好的价值发现的功能。

但对于我们来说，外资的投资策略，多少跟我们这样的基金经理是有所重合的，我们心里面是有些抵触，是不高兴的。我们有句话叫，跟你志同道合的人是过来抢你收益率的人。

所以，对于外资进入A股，从宏观上我们是欢迎的，但微观上，自私的想法来讲，我们多多少少是有些抵触的。 

不管怎么样，想在这个市场里面拿到一些超越寻常的收益率，应该站在主流策略的对立面，这至少是我自己的选择，我觉得我要选择站在主流策略的对立面，我要选择做一个少数派，我要把我的产品做得非常鲜明，让大家一望便知，这就是我个人的想法。

而且易方达的环境，也允许我做出及其高度差异化的产品。

对于差异化做个总结，第1，我们说，投机的方法是千万种，投资方法只有一种，就是做价值投资，老老实实买到好公司，用自己独特的眼光去发现独特的价值，你和这个公司在一起要拿很久。 

第2个，易方达基金是这个行业里面，极少数能够提供高度差异化产品的基金公司。

第3，我个人也是非常强烈的希望，能做一个高度差异化的产品，和市场都非常不一样的产品。

很多人讲，你的差异化，不就是你要拿很久的股票，你拿着不动，其实也不是这样的。首先，不是拿着不动，第2个，拿着不动，其实很考验一个人的定力，也很考验一个人的眼光。

拿着不动，效果到底怎么样？咱们来看一看。 

过去3年，我的10大重仓股里面，有6个是拿着不动的；过去5年，我的10大重仓股里面有5个是拿着不动的。

这5个股票的业绩表现，最差的一个涨了252%，最好的一个涨了728%。关键是，你的能力要跟你的策略相匹配，你想实现这个策略，你想拿很久，关键是你要拿到好股票才行。

世界上没有完美：投资的不可能三角 

下面说一下自己的理念。我们的理念其实非常简单，通过深度研究找到高质量增长能力的公司，在低估的时候买入，去获得长期复利回报。

简单讲，拿到一个好公司，要拿比较久的时间。这个东西看起来很简单，实际上做起来是非常难的。

什么是好公司？基金经理经常跟你说，因为这个股票好，这里好，那里也好。但我要讲的是，大家用常识去理解，这个世界上没有完美的公司，没有完美的股票。

从财务的角度来讲，什么叫完美的公司、完美的股票？公司增长快，盈利能力强，ROE高，自由现金流还好，源源不断的钱进入股东的腰包里面，我们认为这是好公司。

但世界上不存在这种所谓完美的公司。

我给大家讲一个概念，叫不可能三角，就是在长期视角下，大部分企业不可能同时做到高回报、高增长和高自有现金流。

大家想想这个道理，你去开了一家公司，公司非常赚钱，每年业绩都翻番增长，你要干什么？你一定会不惜一切代价，哪怕是借钱，用股权融资的方式去拿钱，把挣的钱再加上银行借的钱，去投资，去扩大生产，这个时候，你的自由现金流就会很差。

反过来讲，如果一个公司盈利能力非常强，自由现金流也非常好，意味着什么？这么好的自由现金流，你为什么不去投资？意味着这个公司可能已经没有太多的成长空间。

为什么价值风格的基金经理和成长风格的经理互相看不惯，讲白了，就是在这个三角形上，大家选择的点不一样。

价值型的基金经理更偏重于看自由现金流、看ROE这些指标，成长性的基金经理更渴望去找到更好的增长率指标，在一个三角形里面，永远不可能同时兼顾3点。 这三个点在哪个点上选，就决定了一个基金经理的风格。

A股的主流风格，还是非常看重增长率这个指标的。为什么？

因为过去我们经济是高速增长的，看到高速增长的公司，大量的成长股都在这个里面。

投资成长股，可以快速的消化公司的估值，给我们带来好的回报。但问题是，什么样的成长才是好的成长？这个问题可能大家关心的不多。

A股泡沫堆积特别厉害的时候，甚至有段时间，连对造假的公司都非常容忍，只要你给我做出一个高增长的报表来，哪怕造假我都可以忍受，这就是在一些极端情况下，市场的逻辑，A股是极端偏好增长率这个指标。 

但是个人选择来讲，我非常关注的是自由现金流这个指标，相对来说，我对于增长率的要求放得比较低。为什么？

大家看ppt，左右两这两个公司的对比，这两个都是现在基金的重仓股。左边这个公司，过去12年的时间里面，固定资产膨胀了5倍，收入膨胀了15倍，利润膨胀了25倍。这个公司的股价涨了45倍。

为什么这个公司的股价涨的比利润多得多？大家说这个公司的估值在上升，它的估值和业绩一起往上走，戴维斯双击。为什么会实现戴维斯双击？

大家看，这个公司的自由现金流涨了45倍，是自由现金流拽着这个公司的股价在往上走。

我们对比看右边这个公司，过去几年它的固定资产大概膨胀了20多倍，只带来了大概14倍的收入增长，7倍的利润增长，股价只涨了5倍。我们可以看到，这门生意的代价是非常大的。

这个公司自由现金流，瀑布一般的往下掉，为什么？这个公司只要接得到订单，就一定要向银行借钱，向股东融资，拿来钱以后投厂房、投机器、投设备，才能继续接到订单，一旦不投资，这个公司就没有生意了，这是一个很差的生意。

在一个长期视角下面，我一定会更多选择左边这样的公司，而少选择右边这样的公司。 

关于生意模式好坏的分类：

坐地收钱、苦尽甘来和自我燃烧

到底是什么决定了有些公司长成左边，有些公司长成右边这样了。

我们说，商业模式非常重要的，巴菲特花了很长时间一直在跟大家讲，我们买公司不是买股票，买的是生意。

这个世界上的生意实际上是有三种，有好的生意、有坏的生意。也不是说不赚钱就是坏的生意，有些公司只不过是对于股东不太友好。

什么是好的生意？ 

我们认为，第1类叫做坐地收钱的好生意，投资不多，但是回来的很强。

互联网搜索引擎是不是好的生意？投资钱不多，但是回来的钱很多，而且这个事情市场上赢家通吃，有一个占据霸主地位的搜索引擎，大家就不太愿意再用别的什么搜索引擎。再比如说医药、高端消费这样的，都是坐地收钱的生意。

还有一种生意要差一点，这种生意做起来很苦，但是一旦成功也能够苦尽甘来，也能够实现坐地收钱。 

现在的很多巨头，当年也是苦尽甘来的，做了大量投资、研发，很多的汗水和泪水下去，终于熬出头，他也能坐地收钱。比如说化工、金融、交运这些行业，等到它拿到一定的市场份额以后，它就可以开始坐地收钱，之前是非常辛苦的商业模式，我们叫苦尽甘来。

还有一种商业模式，我们叫自我燃烧，燃烧自己，照亮别人。

这样的公司很累，他们要花很多钱去投固定资产，去投研发，他们把所有节省出来的效率都送给了自己的客户，因为如果不这样做，自己就面临着淘汰，被客户抛弃。比如说电子、冶金、很多低端制造业都是这样的公司。

从股东的角度来讲，最好的一定是第1类商业模式，从投资的角度来讲，给我们带来非常高额回报的，一定是我们在第2类商业模式里面发现未来的第1类商业模式的公司，商业模式决定了自由现金流，这就是我们最重要的一个投资理念。

我们说要找好公司、好生意，我们是不是一如既往做到了？大家过去看我们过去重仓股的财务特征，我们确实选到了一大批高ROE、高ROIC，低PE和高自由现金流的公司，这一类的公司的有息负债率还异常低，这就是坐地收钱的生意，占我们整个市场的主流。 

我们风险调整后的业绩其实也是非常好，因为我们找了一大堆这种公司，这类公司的组合必然它带来比较好的夏普等指标。

再来讲一下风格差异。我们把2013年以来所有的偏股型基金都画成一个点，把它投射到在二维坐标系上面来。

横轴指的是基金从2013年以来的持股平均市盈率，什么意思？就这个点越靠右，就意味着基金经理越偏成长，越靠左，越偏价值。 

纵轴是什么意思？纵轴说的是平均市盈率的标准差，大家学过数学都知道，这标准差越大，说明经经理的风格切换的比较频繁，标准差越小，就说明基金经理坚持一种风格。

我们一直是在散点图的最左下角这个位置，我从做投资的第1天开始，就一如既往的坚持同样的风格和理念，一直在这个图的位置。 

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提问环节

白酒行业的玩家越来越少

问1：新产品会是什么建仓节奏，现在市场合不合适买？

萧楠：我们毕竟也是遭遇了100年以来的大的疫情，而且是全球流行的，这是一个极其极端的事件。 

从基本面的角度来讲，今年很多公司肯定会受到疫情影响，业绩会有相当的压力。

但是我们一直都说要投资于长期，如果从稍微长一点的时间来讲，现在这个点上，如果建仓的话，我觉得相对来说是比较舒服的位置。

问2：你重仓的白酒股比较多，新产品还会继续去买白酒吗？

萧楠：首先，我们不能把新基金的建仓信息告诉大家，这不合规。

但我的理念、方法、思路是一样的，我们都要在尽量在第1类商业模式里面选择好的公司。 

问3：能否分析一下对白酒的看法？

萧楠：第1，从总量上来讲，酒这个行业中长期很受益于中国经济发展。

第2，大家喝的量是越来越少，但是消费者对酒的预算没有太多的变化，为什么？喝的酒品质要更好一点，以前有大量的勾兑酒、酒精酒，但现在大家喝的更多粮食酒或者是品牌酒。

我们觉得，这是一个受益于国民收入增长的行业，这些公司是典型的坐地收钱的商业模式，也是非常良性的商业模式。 

第3，这个行业有一个非常重要的特征，玩家永远是越来越少的。50年代时候，我们有老八大名酒、新八大名酒的评选，这些年我们看到，老牌子一个一个没有了，新牌子都挤不进来，留下来的都是日久弥坚的品牌，几乎每过多年，就会淘汰一个品牌。

2012年之前，炒过一波白酒，大家想一下，那个时候涨幅大的股票，现在还剩下几个？这就是我们会投了很多酒这个行业的原因。 

港股的风险和收益机会在哪儿？

问4：你对港股市场是怎么看？港股会比较关注哪些细分行业？

萧楠：港股市场机会大，风险其实也大。风险在哪里？

第1，港股里面没有特别长期的玩家，它是一个活水，不像A股里面始终有一部分基金在里面玩，比如说公募，港股没有，它是一个非常外向型的市场，港股的走势并不是始终依据基本面的发展来走的。 

比如说这次疫情，A股受伤相对来说比较轻，当国际投资者开始纷纷往外撤的时候，港股开始杀跌，可以杀到完全不顾基本面，跌掉90%再跌90%，完全都可以，这是港股的一个风险。 

第2个风险就是，港股里面的机构特别多，想在机构扎堆的地方去实现好的收益率，本质上是蛮难的。大家可以关注，一些长期在A股做得非常好的基金经理，在港股长期都占不到太多便宜，拿不到特别好的超额收益，也是这个原因，里面高手太多了。

我们投港股的一个思路就是，我们不要和主流特别的重合。 

港股有个非常重要的特征，如果主流不去碰的股票，基本上这些股票是有很大问题的，这就是港股的特点，港股的垃圾股是没有定价的，不像A股，A股的垃圾股也是很贵的，乐视退市的时候还有60亿市值呢。

港股的机会在哪里？

第1个机会是我们本土化研究的优势，过去很多时候，尤其海外的机构投资者，他们对于国内一些产品的定价是出现问题的，尤其是消费品领域，他们不太理解本土消费品的商业逻辑，甚至有些在我们看来是非常简单的商业行为，海外投资者甚至还以为是造假账，甚至还去做空，两边毕竟是隔着很强不同的商业逻辑和文化背景。 

第2 ，很多时候，海外机构投资者不太理解我们本土的特点，有些小市值的公司非常好，但是它还在长大的过程中间，必须突破一个临界点，才能够被主流机构关注，才能实现戴维斯双击。 

在这之前，会蛰伏很久，我们看以前的长城汽车、吉利汽车，一开始没有机构去问津，慢慢等到有机构开始发现的时候，它们的业绩已经起来了，我们作为有本土研究优势的机构投资者，往往我们的研究能力、覆盖能力，可以照顾到这样的机会。 

第3个，有些港股的品类是A股上不了市的，像教育、博彩这样的行业是没法上市的，这些港股都可以做。 

眼里只有三类商业模式、没有行业板块

问5：对整个科技行业是什么看法？ 

萧楠：大家划分行业的时候，根据一些特征去分类，比如说股票分为价值股，成长股，或者分为消费股、科技股，或者说制造业、服务业这样分。

我们不是这么分类的，我们只分第1类商业模式、第2类商业模式和第3类商业模式。至于在商业模式下面，你是卖衣服的、卖饮料的、还是做搜索引擎的、还是养猪的、造船的，造纸的，这些事情我们并不在乎。

科技股有个典型的特征，三种商业模式都用。有没有坐地收钱？有。比如说，搜索引擎是坐地收钱，快手抖音这样的公司，也都是坐地收钱。

有没有苦尽甘来的？有，比方说阿里现在是一家坐地收钱的公司，但是在阿里创业的时期，它是一个苦尽甘来的公司，它投了大量的钱。

美团也是这样的公司，现在还在不停烧钱，他们希望烧到一定程度以后，培养用户习惯，自己就可以垄断一个非常广阔的市场，从一个苦哈哈跑腿的人，最后变成坐地收钱，这就是美团希望想做的事情，这就是第二类商业模式，将来能变成第1类商业模式。 

有没有第3类商业模式？也有，比如说面板、电子元器件，今天要把元器件做一厘米，明年就必须做成5毫米，后年要做成1毫米，里面还要再多加几个功能，你要不要做？不做，没定单，必须要这样做。

你始终要被时代推着走，如果突然冒出来一个竞争对手说，可以把三个传感器都捏在一块，只有两个毫米，有人马上就替代了你，这个行业非常残酷。

科技股里面，我们只看是第1类商业模式，还是第2类商业模式，或是第3类商业模式，我们不在乎这个公司叫不叫科技股，叫不叫蓝筹股，叫不叫小盘股，我们不在乎这件事情。 

大平台、小团队的投研作战模式

问6：你的基金，建议持有多长时间会比较合适？

萧楠：我不能给大家很好的建议说持有多久，我们当然希望客户永远不要走。

作为基金经理，我肯定是买自己的资金了，买了以后没有非常特殊的情况，没有家里现金枯竭需要赎回的情况，基本上会在职业生涯中间会一直持有自己的资金。 

问7：易方达的消费团队或投研团队，大概是什么样的组成？

萧楠：公司的整个投研架构，我们叫大平台、小团队，研究部门有几十个研究员，分在不同的行业，多个行业会组成一个研究小组，比如说医药、化工是一个组，消费品是一个组，中游制造业是一个组，上游的金融和周期品是一个组。

在研究支持的平台上面，我们有很多不同的投资团队，我们为什么会成立一个个投资团队？它不是为了解决激励问题，激励机制都是一样的，我们是为了解决不同的投资风格问题。

每一个基金经理，如果希望做出差异化的产品，我们整个团队都会给他最大的支持、最大的容忍度，让他去做。其中一个方式就是，如果你有鲜明的风格，你可以自己成立一个团队。

我们有投资一部、投资二部、投资三部，有偏绝对收益的，有偏轮动的、成长轮动的，有偏价值的，这是我们不同的团队。 

问8：会不会疫情结束之后，会有报复性的消费？

萧楠：我认为不会，没有道理说疫情结束以后，你一天吃8顿饭。 

或者疫情之前要买个洗衣机没买成，疫情结束以后就买两个洗衣机，这不太可能。

而且这次疫情和2003年不一样，2003年是一声令下说，最后一个病人已经治愈了，大家走上街头，开始吃喝，开始正常的生活。 

2003年的时候，航空花了三个月的时间就全部恢复了，国际、国内的行业很快就全部恢复了，但这次不太一样，外面还是狂风暴雨，现在还是有点担心跑冒滴漏。

可能大家还需要再忍耐个把月，但我是一点都不担心，就像钟南山教授说的，不会有第2次大面积的复发，这是不用担心的。 

问9：你和**基金经理投资风格还有点接近，你俩之间的差别在哪里？

萧楠：我们的理念到方法有不太一样的地方，我觉得，他更偏成长，而且他有一个很重要的思想，跟我不太一样。

他会把不同的股票收益或者风险源把它分散掉，比如说，他会买一些收益风险不同源的股票，来力求平衡组合，比如说他也会买消费，但他也要买一些医药，还是买别的，这样，相关性弱一点的行业会平衡掉波动，这是他的想法。

我更极端一点，我认为，怎么去定义理解风险呢？比如，商学院的人会教你说，股价收益率的标准差叫风险，或者说某种盈利的来源叫风险或者叫收益。

对我来说，无知才叫风险，如果我对这个行业非常深入的去了解，我为什么不在这个行业或者不在这类公司里面榨出最好的回报率？这是我的想法。

大家对于同一件事物有不同的想法，这是我跟他一个比较大的区别。 

问10：这次疫情对海外市场影响比较大，你觉得对国内中长期会有什么影响？你的投资会不会考虑这个因素？ 

萧楠：我推荐大家去看1994年的巴菲特股东大会，老巴被问到一个问题：你怎么去看待后续的市场？你是看多还是看空？

巴菲特回答了三分钟，他说，查理和我对于市场没有任何观点，对于市场没有任何观点这句话，老巴讲了一辈子。

他说，我买第1支股票的时候是1942年，当时我11岁，当时美国还在打第2次世界大战，并且美国在太平洋战场上表现的并不好。 

他说，这么多年以来，我们经历过世界大战，我们经历过总统下台，经历过恶性通胀，还经历过原子弹危机、核危机，最后我们都走过来。如果因为要去判断未来市场怎么样，而干扰了我们的投资，干扰了我们去买一门好的生意，这会是一件非常愚蠢的事情。 

他说，伯克希尔撒韦会一直买入，作为一个买家，当然是希望东西越来越便宜的。老巴说，如果你是一个杂货商，你当然希望东西更便宜，如果你去买汽车，会希望汽车越来越便宜，我们买的是生意。

我觉得，这个说法可以解决大家的一些疑惑。 

如果大家对未来的世界比较悲观，大家觉得未来疫情结束以后，世界上供应链体系被打破，中国找不到生意做，万物萧条，我们又回到1998年，如果有这样的预期，我觉得什么都不要投了。但如果我们相信明天会更好，大家就应该去看多。

我们可以把这个疫情理解成外星人无差别的袭击地球，每一个政府都在向外星人去交一份成绩单，我们看看中国的成绩单怎么样？看一看自己国家的成绩单，我觉得，还是要有这个信心。

我给大家推荐一本书，这本书叫《big money think small 》。这本书讲的就是，我们不要去花太多时间去思考大问题，什么人类的未来、世界的命运、国家的走向，我们就去思考一个一个的小问题，这个公司明天会怎么样？一门生意明天会怎么样？这个生意如何去赚钱？ 

中文名字应该叫《大钱想得小》，但我不知道有没有中文版，因为我们传的都是英文版。

问11：巴菲特也对银行板块有描述，你怎么看金融行业包括银行板块？ 

萧楠：老巴其实跟大家讲过自己的银行持仓，我们从背景上面来推，第1，他的资金量比较大，可能老巴已经买不到特别多、特别好的消费了，他就开始做去做银行。

第2，在1990年之前，老巴是不配银行的，老巴曾经说过，银行的资本金是资产规模的1/50，这个生意只要是有一点亏损，资本金就没有了，在90年代之前，他是不投银行股的。 

后来老巴为什么要去买银行股？首先，我们看到，美国一些银行的盈利模式可能发生一些改变，很多的这些公司的中收业务开始起来以后，越来越多银行不是靠赚息差，而是靠佼佼者。

比方说老巴买的富国这样的银行这样的佼佼者，甚至有一个小的地方性银行，它也比较有特色，这些银行的经营质量还是非常不错的，而且从老巴的角度来讲，这些银行的ROE还是很高的，可以覆盖他所担心的风险。 

第二，老巴去介入银行的时机，很多时候都是在银行整个行业出现很大危机的时候去买的，包括当时买的富国这样的，他是买的很多时候是在危机的时候买的，并且老巴还不是简单的去买股票，他们买得很多是优先认股权证这一类的产品，本质上来讲他既是一个股，它也是一个高收益的债，它是作为长期的基石投资者进去的。

第3点，其实我们看到，老巴在2019年年底的时候，慢慢也卖掉了一些银行股，他其实也给大家有交代，他为什么要去卖掉很多银行股。

他觉得有些银行已经过度追求利润，放松了对风险上的监管，也出现了一些丑闻，他觉得很多银行的管理层出现了道德风险，他就把它卖掉了，我们看到，老巴也在不断调整自己的持仓了。 

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