从地产并购看房地产项目的投资测算（案例）

谈起房地产，大家都会想到通过招拍挂流程拿地后开发建设。土地储备多少是一个房企持续经营的关键指标。除了走正常招拍挂流程，通过并购获取土地也是房企拿地的重要手段。融创收购万达文旅项目和云南城投会展项目、万科收购华夏幸福北京项目都是房地产并购的标准操作。本文就针对房地产并购中最常见的股权收购谈起，直至收购项目完成开发整个过程中的投资测算进行简要分析，希望对银行在叙做房地产并购贷款和表内开发贷款时经济效益测算有所帮助。

一、并购常见的模式

谈到并购模式，最常见的为资产收购和股权收购。分清楚这两种模式的不同，举个形象的栗子：假如把苹果比喻成一项资产，直接买苹果就叫资产收购；但如果苹果在袋子里，股权收购就是买这个袋子，可以有一层袋子，这袋子就称之为项目公司；如果有两层袋子，最外层袋子就是项目公司的母公司。具体到房地产项目上，由于土地使用权直接转让受投资额须达到投资总额的1/4的限制，突破限制后的转让称之为“在建工程转让”，但在实际操作中，在建工程转让流程复杂、手续麻烦，而且税费较高，一般都不考虑。因此，如果土地在项目公司名下，最常见的就是通过购买项目公司的股权来实现，也就是无法直接购买苹果，那就买装有苹果的袋子，最后也能拿到苹果。

二、并购相关方的会计处理

举个栗子，假设有个项目公司C 名下有土地，土地尚未进行开发，是股东B 当年出资30000万元取得的，C 没有任何负债。如果A 出资50000万元从B 手里购买了项目公司C的100%股权，假如现在拿C来银行申请贷款，对于C 开发的项目总投资中土地成本如何计算？是按土地原先入账价格30000万元计算还是按照A支付的股权转让对价50000万元计算呢？搞清楚这个问题，我们需要弄懂这笔股权转让的会计分录：

对于转让方B来说，它把持有C的长期股权投资30000万元转给了A，收到A的股权购买款50000万元，同时确认一笔投资收益20000万元。故，会计分录为：

借：银行存款 50000

贷：长期股权投资 30000

投资收益 20000

对于受让方A来说，银行存款减少50000万元，长期股权投资增加50000万元，故会计分录为：

借：长期股权投资 50000

贷：银行存款 50000

至此，项目公司C成为A的全资子公司，A编制合并报表时确认商誉20000万元。因此，对于C来说，它核算后期项目开发的总投资土地成本仍然应该按照30000万元计算，因为整个股权交易的过程中跟C没有任何关系，仅仅是C工商登记需要做出变更，将股东由B变成A。C并没有收到50000万元的发票，因此无法入账50000万元，因此，土地的有票成本仍然是30000万元。但这笔股权收购对于A来说，只有通过C对项目后期的开发利润大于股权收购溢价20000万元，这次收购才能称得上成功。

三、并购过程的税务处理

并购过程的涉税较为简单，仅涉及两个税种：一是所得税，仅股权转让方需缴纳；二是印花税，非上市公司的股权转让按协议约定总对价的万分之五计收，买方卖方都要交。因此，股权转让方B需要缴纳所得税和印花税，所得税按照该公式计算：股权转让所得税=（股权转让价-股权成本价）*所得税率，对于不同的转让方税率不一样，一般来说是25%，但如果转让方是自然人，税率20%，转让方在境外，税率为10%。按照上个栗子计算，B应该缴纳的所得税为2500万元。印花税按照交易价格15000万元的万分之五计算7.5万元。受让方A仅缴纳印花税7.5万元。

四、A收购C后的项目开发效益测算

从股权收购到项目后期开发销售完毕，一般会经历三个阶段，第一阶段就是股权转让阶段，也就是土地取得阶段；第二个阶段就是开发建设阶段；第三个阶段就是销售阶段。如果要了解A收购C后项目效益，需要会对房地产项目进行简单的静态测算分析。众所周知，房地产项目的总投资主要包括土地成本、建安成本、期间费用三大部分。主要体现在前两个阶段，具体为：

（一）土地开发阶段

这个阶段主要是指土地成本的投入。需要说明的是：对于股权收购的项目，土地成本仍是股权转让方取得土地时所投入的资金。主要包括土地出让款（就是上面所指的土地的有票成本）及契税（一般为土地出让款的4%）。一般来说，土地款占总投资的比例在35%左右，并有进一步上升的趋势。

（二）开发建设阶段

这个阶段主要涉及建安成本的投入。这里的建安成本指的是大建安成本或是综合建安成本的概念，包括前期工程费用、建筑安装工程费用、基础设施及公共配套费用等；大建安成本一般来说占总投资的比例在50%左右。其中：

1.前期工程费用，包含了项目正式开工前的所有费用，如设计费、报批报建费、招标费、勘察费、三通一平费、临建费等。一般占总投资比例在5%左右。

2.建筑安装工程费用，包含了土建工程费和安装工程费，前者包含基础工程、地下室工程、主体工程、门窗幕墙工程、室内精装、公共部位精装以及临水临电等，后者包含了室内水电暖管线设备及安装等。一般占总投资比例在40%左右。

3.基础设施及公共配套费用，包含了大市政配套费、上下水、电、气、有线电视、智能化等费用，也包含小区园林景观费用。一般占总投资比例在5%左右。

4.现在说一下建安成本大概的成本范围，以总建筑面积为计算标准，前期工程费用一般为200-300元/平方米，建筑安装工程费用一般为2000-3000元/平方米，基础设施及公共配套费用一般为500-700元/平方米。所以，一般来说，广义的建安成本也就是大建安成本一般不超过4000元/平方米，狭义的建安成本一般不超过3000元/平方米。一般建安成本超过上述范围的毛坯房都是耍流氓。

（三）销售阶段

这个阶段主要是纳入总投资范畴的期间三费（管理费用、销售费用、财务费用）的投入和不纳入总投资范畴的三大税费（土增税、增值税、所得税）的汇算清缴。其中期间三费占总投资比例一般在15%左右，而三大税费一般占总销售收入比例在10%-15%之间，其中土增税一般按照3%预缴纳，增值税目前一般按照3%预缴；所得税一般也要预缴，实际公式=（销售收入-准予扣除的金额）*25%，一般占收入比例在8%左右。

注：上述比例均为大概匡算时的大致比例，实际比例应该比上述比例要高。

（四）项目经济效益测算（案例）

下面结合案例，简要说明一下房地产开发项目的投资测算过程，此案例参考了微信彭思圆的公众号，在此表示感谢。

1.A收购C后的项目地块规划指标假设和售价假设如下表：

2.成本假设如下表：

3.土地增值税政策假设：三分法，高层住宅属于非普通住宅，预征税率：普通住宅1.5%、非普通住宅3%、商业和车位4%。

4.计算经济效益过程：

（1）计算增值税及附加。假设城市维护建设税和教育费附加的合计税率为12%，增值税预征税率为3%，根据公式销售额/（1+增值税率）*预征税率计算出预征增值税为3245万元，根据公式（合约销售金额-土地出让价款）/(1+适用税率）*适用税率-（有进项的成本或费用）/(1+适用税率）*适用税率计算出应交增值税是5805万元，应交增值税及附加为697万元，待项目交房时汇算缴清。

（2）计算土地增值税。土地增值税核心就是算出三个数，项目不含税销售收入总额、取得土地支付款项（不含税）、房地产开发成本（不含税）。根据土增税的政策，这个项目分两类，非普通住宅（高层住宅）、其他（商业、车位）。非普通住宅收入为90000万元，其他类收入为29000万元，预缴土增税=（90000-90000/1.1*3%）*3%+（29000-29000/1.1*3%）*4%=3470万元。根据公式（较为复杂，此处不再赘述）计算实际应缴纳的土增税为9848万元。

（3）计算所得税。根据所得税预缴和应缴的计算公式，分别计算预缴所得税为3012万元，应缴所得税为9329万元。所得税除了土地溢价无法抵扣，其他基本都可以抵扣。

（4）计算项目经济效益。对于C项目公司来说，项目利润=销售收入（不含税）-土地成本（不含税）-房地产开发成本（不含税）-财务费用-税金（税金及附加、土增税、印花税、土地使用税、所得税）=110909-30900-31829-115-100-697-9848-105-9329=27987万元

但对于收购方A来说，收购溢价20000万元必须考虑进去，因此，对于A来说，该项目实际仅盈利7987万元。如果当时按照60000万元的交易对价收购C的100%股权，溢价变成了30000万元，项目公司后期的开发利润尚不能覆盖溢价，对于A来说这笔并购就是失败的！

五、房地产盈亏平衡分析

房地产的盈亏平衡分析对授信方案设定和评价是非常重要，最后谈一下房地产盈亏平衡测算的分析。以往房地产项目盈亏平衡点测算公式如下：

（一）销售面积盈亏平衡点=[建设成本/（1-税率）]/平均销售单价；

（二）销售价格盈亏平衡点=[建设成本/（1-税率）]/销售量。

上述两个公式中分别存在以下问题：

1.第一个公式中，包括两个问题：

平均销售单价为项目包括住宅、商业、 车库在内的全部物业形态销售均价，可分解为住宅面积权重*住宅单价+商业面积权重*商业单价+车库面积权重*车库单价，而一般来说车库单价<住宅单价<商业单价，那么就可以清晰的看出，如果该项目商业面积大，则将提高平均销售单价，如果车库面积大，则将降低平均销售单价，进而左右销售面积盈亏平衡点，一旦平均销售单价上升，则盈亏平衡点会下降，但实际上除非地理位置十分优越，商业一般会放在最后销售甚至暂由借款人自持，因此，导致测算的盈亏平衡点与实际存在偏差。

该平均销售单价测算公式为报告中总销售收入/总销售面积，如果在分析项目销售情况时，人为乐观的预测销售单价，将导致平均销售单价虚高，销售面积盈亏平衡点下降，进而出现保守预计项目定价的情况下，盈亏平衡测算结果反而不理想。

2.第二个公式中，缺陷更加明显，销售价格盈亏平衡点取决于销售面积，而该面积往往包含了商业以及车库的面积，也就是说如果住宅10000元/平方米，测算下来销售价格盈亏平衡单价为8000元/平方米，并不能将上述两个价格进行比较，因为车库根本不可能卖到住宅的价格，即使要比较，也应该将测算的盈亏平衡价和第一个公式中的平均销售单价（各物业形态按权重调整均价）的比值，作为销售价格的盈亏平衡判断依据。

若要解决上述问题，首先要理清银行测算房地产项目盈亏平衡的意义，是判断一个项目是否可行，还是判断还款来源是否充足，该两者存在差异，前者是要确保项目盈利，后者是要确保销售收入能够覆盖贷款偿债支出。现遇到的房地产项目以住宅为主，并且如果住宅部分销售价格合理、销售进度符合预期，基本不会出现项目亏损的情况（住宅销售自然会带动车库的销售，而商业一般会在最后以项目利润的形式存在），因此，可着重对一个项目住宅部分，单独进行盈亏平衡点测算，具体思路如下：

（1）夯实销售价格，尽可能的贴近实际价格；

（2）调整建设成本。测算项目整体毛利润率，按照商业、车库销售收入*（1-税率-毛利润率）的公式计算应剔除成本，再通过建设成本-应剔除成本，重新测算上述两个公式的分子；

（3）相应的，将上述两个公式的分母调整为住宅部分单价以及面积。

按照上面方法简要进行一下C项目的盈亏平衡计算，C项目总投资为65000万元，商业和车库销售收入为29000万元，项目的毛利润率为43%，税率17%，则剔除商业和车库的建设成本为53400万元，住宅销售价格为10000元/平方米。则：销售面积盈亏平衡点=[建设成本/（1-税率）]/平均销售单价=64337平方米，按照面积计算的盈亏平衡点为64337/90000=72%；销售价格盈亏平衡点=[建设成本/（1-税率）]/销售量=7148元/平方米。

综上，对于通过股权收购过来的房地产项目，对于购买方需要考虑股权溢价对项目开发经济效益的评价。具体到上述案例中，对于A来说，C项目考核的总投资应该加上溢价20000万元，因此，考虑溢价因素后，项目的盈亏平衡点为98.25%。但对于银行来说，销售收入扣除税费后能够覆盖贷款本息就可以，虽然对于投资者来说是亏的。