 分业务看，公司当前主要分为智能声学整机、智能硬件、精密零组件三大事业部，预估 2019年占比分别约 40%/30%/30%。（1）智能声学整机：预计 2019 年营收占比提升至 40%，是公司近两年重点发力方向。产品主要包括有线耳机、无线耳机、智能音箱等。公司 2019年受益于 TWS 无线耳机高速成长，板块收入有望翻倍，板块毛利率约 10%-15%。（2）智能硬件：预计 2019 年营收占比约 30%，智能手表预计贡献未来 2-3 年增量收入，AR/VR 接棒长期增长。公司智能硬件板块主要包括 VR/AR 设备、智能手表/手环以及游戏机配件等。公司 2019 年板块主要受益于手表/手环类产品出货量实现数倍增长，带动公司板块收入增速预估达 40%，预计板块毛利率在 15%左右。（3）精密零组件：预计 2019 年营收占比降至 30%，为公司现金流业务，贡献稳定收入及利润。公司精密零组件主要为麦克风、扬声器、MEMS 传感器、光学元件等，其中麦克风、扬声器等声学器件占板块收入比例超 90%。公司客户涵盖所有主流下游手机厂商，由于手机端声学创新趋缓，预计该板块收入增长相对稳定，板块毛利率 25%-30%。 二、声学整机：TWS 贡献近两年最确定、最核心驱动力TWS出货量暴增：TWS（True Wireless Stereo），即真无线立体声耳机，是去掉传统耳机线，将左右两个耳机通过蓝牙技术与智能手机等终端设备相连，组成一个独立的立体声系统，通过增加多种传感器实现触控控制、语音控制、身体信息采集等多种功能。自苹果公司于 2016 年发布首款 AirPods 后，智能真无线耳机（TWS 耳机）进入消费者视野，基于其微型化、无线连接的便携性以及芯片、传感器、搭配语音助手带来的智能化体验，三星、华为、小米等手机厂商及 BOSE、BEATS、SONY 等音频巨头迅速跟进。根据 Counterpoint 数据，2019 年全球 TWS 出货1.3 亿部，同比增速高达 179%。 市场空间仍有数倍增长：2022 年国际大客户端和安卓端出货量分别上看 4 /10 倍空间，预计整体市场超 3000 亿元。1）大客户端：至 2022 年出货量仍有 4 倍 成长空间。2018/2019 年国际大客户手机出货量分别为 2.09/1.91 亿部，而其 TWS 耳机经过三代产品迭代，2018/2019 年出货量分别为 0.26/0.55 亿副，搭配率为 12%/29%，预计 2020年同比 64%至 0.9 亿副，搭配率升至约 50%。展望 2022 年，我们预计国际大客户 TWS耳机出货量有望达 1.8 亿副，相对 2019 年仍有 3-4 倍空间。2）安卓端：至 2022 年手机品牌出货量有近 10倍 成长空间。2018/2019年安卓端手机出货量分别为 12.0/11.8亿部，而安卓端 TWS 耳机（含声学品牌）2019 年出货量我们估算为 0.65 亿副，搭配率仅 6%，我们认为安卓厂商或率先将 TWS 耳机与手机进行搭售，带动耳机渗透率加速提升。我们预计 2020 年出货量有望翻倍增长至 1.3 亿副，2022 则有望达到 4 亿副，相对于 2019 年将有超 10 倍成长空间，其中安卓手机品牌将贡献主要增量。 歌尔是国内外品牌无线耳机主力供应商之一，将充分受益于 TWS 高速增长期。公司2018年下半年切入 AirPods 组装环节，配合 AirPods 扩产进度顺利，良率爬坡及获利能力提升顺利。预计今年歌尔也有望进入 AirPods Pro 供应体系，AirPods Pro 出货价较 AirPods 提升 30%左右，带来量价同升空间。我们预计 2019-2021 年歌尔 AirPods 整体份额有望从 22%左右提升至40%，收入以 100% CAGR 增长至 325 亿元，贡献公司整体收入的 51%。在Android手机方面，歌尔也是国内大客户、Google、Amazon、OPPO 等品牌的 TWS 耳机核心供应商，2019 年国内大客户新款 TWS 耳机反响较好，我们预计今年歌尔非苹 TWS 耳机业务也有望迎来翻倍增长。 三、VR/AR先手布局，静待产业爆发VR/AR产业未来增速50%以上：VR/AR 产业正处于初期增长阶段。根据《利亚德 2019 年创业板公开发行可转换公司债券募集说明书》，援引中国信息通信研究院等发布的《虚拟（增强）现实白皮书（2018年）》显示，2018 年全球 VR/AR 市场规模将超过 700 亿元人民币，同比增长 126%。其中，VR 整体市场超过 600 亿元，AR 整体市场超过 100 亿元。预计 2020 年全球 VR/AR产业规模将超过 2000 亿元，其中 VR 整体市场 1600 亿元，AR 整体市场 450 亿元。预计 2017-2022 年全球 VR/AR 产业规模年均复合增长率超过 70%，VR 占据主体地位，AR 增速显著。 在 AR/VR 战略布局上，歌尔从 2015 年开始积极布局 VR/AR 业务。2017 年以 2385 万美元收购纳斯达克上市公司 Kopin 9.8%股权，涉足超小型显示器件和语音芯片技术。2018 年，歌尔参投光波导厂商 WaveOptics C 轮融资，共同推动光波导 AR 的量产及市场化进程。目前歌尔在 VR/AR 领域已经建立独特优势：1) 全球顶级客户资源：歌尔配合索尼、Facebook/Oculus、华为、联想、Parrot、Pico 等主要 VR/AR 厂商多年，并与 Google、微软等科技巨头配合研发。2) 强大的一体化能力：公司已具备声学器件、光学镜头、传感器、无线通讯多种零部件自制能力（尤其菲涅尔透镜、纳米光栅、微显示屏等核心光学部件能力），此外在VR/AR 光显方案设计、3D 音效技术、精密部件制造等构筑壁垒。3) 上下游合作建立生态体系：歌尔与高通、Intel、ARM 等芯片厂商合作，推出一系列VR 参考设计平台，尤其是面向 VR 一体机领域，抢占行业先机。 四、AIoT全面开花歌尔多年来坚持的“零件 成品”战略，开始在 AIoT 硬件展现出强大的竞争力。除耳机、AR/VR 外，手表、音箱、游戏配件等将贡献多维动力。我们认为 AIoT 终端将是巨头的舞台，而歌尔与北美五大科技巨头及国内华米 OV、BAT 都有紧密合作，客户卡位优势明显。1) 智能手表：根据 IDC 预测，2019 年全年全球智能手表/手环出货约 6830/6820 万台，其中智能手表至 2023 年有望增长超过 1 亿台。我们看到智能手表已成为手机品牌十分重视的配件品类，2019 年国内大客新款 Watch 受到追捧，我们认为今年出货将挑战 50-100%增长，歌尔作为 ODM 供应商直接受益。2) 智能音箱：根据 Strategy Analytics 数据，2019 年全球智能音箱销量达到 1.47 亿台，同比增长 75%。我们预计 2020 年将有更多科技巨头发力智能音箱市场，而歌尔有望从麦克风阵列向喇叭、整机延伸，在苹果、Amazon 获得更多机会，增量可期。3) 游戏配件：自 2013 年 11 月索尼 PS4 北美发售后，索尼 PS5 时隔 7 年将于 2020 年冬季上市。我们预计更新需求强劲，利好歌尔的游戏配件业务，同时我们认为凭借多年客户关系和零件 成品整合能力，歌尔有机会进一步切入主机市场。
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