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最近坐地铁发现，使用无线蓝牙耳机的年轻人越来越多了，不仅时尚，而且还避免了耳机线缠绕的困扰。这让老裘不经回想起，苹果在2016年9月刚推出无线耳机时还夹杂着许多“质疑”，更有专家称对人体健康会产生影响。 后来随着时间推移，安卓各大厂商也争相推出自己的无线蓝牙耳机，而真正迎来爆发式增长是来自于2019年苹果推出的第三代Airpods Pro，成为了TWS耳机行业标杆。AirPods Pro可在主动降噪与通透模式间切换，推出之后一直处于供不应求状态。 今天我们就和大家聊一下TWS行业以及大家都很感兴趣的零部件供应商龙头歌尔股份。 当然，歌尔最近也已经涨了不少，那现在的估值算不算贵呢？我们在文末也会和大家简单地聊一聊。 TWS是英文名True Wireless Stereo的缩写，意为真正的无线立体声，该技术的实施基于芯片技术的发展。无线化是音频终端的发展趋势，从技术上来说，TWS是指手机通过连接主耳机，再由主耳机通过蓝牙连接至副耳机组成的立体声系统，实现真正的蓝牙左右声道无线分离使用。 苹果方面，现在Airpods已成为苹果最畅销配件，保持市场领先地位。根据Counterpoint估计，2019年全球TWS耳机销量约1.3亿部，同比增长160％；其中AirPods销量约6000万，市场份额稳定在50%左右，其最接近的竞争对手三星和小米分别占有不到10％的份额。预计到了2020-2021年Airpods销量有望达到1.1亿和1.5亿部，其中AirPods Pro占比分别为36%和40%。 今年“618”期间，苏宁平台Airpods2登上了爆款排行榜，京东平台苹果产品更是5秒就成交额破亿元。 大家肯定也有所耳闻，歌尔股份是苹果的OEM厂家，所以AirPods的销量势必会拉动公司的业绩。 安卓机方面，现在也是百花争鸣态势，安卓手机厂商紧跟着苹果也都推出了TWS耳机。目前三星TWS耳机市占率保持在较高水平，华为则创新式地加入了骨声纹传感器，小米TWS耳机一如既往主打高性价比，OPPO手机利用无孔设计助O-Free出货量提升，Vivo的Earphone音质表现出色。 根据预测，2020年全球TWS耳机销量有望达到2.3亿部，同比增长92%；其中安卓厂家的TWS耳机可能会通过协同降价的方式来提高自己的出货，预计2020年安卓系的TWS耳机可能会达到较高比例。 说到这里，我们再顺便介绍下AR/VR的市场，毕竟歌尔的核心业务也包括在AR/VR产业链中提供光学器件和配套外设的部件。 2016年，Sony、HTC和Oculus面向大众消费市场的VR终端产品上市，VR的寡头格局逐步形成，市场的热度也达到巅峰。但受限于生态、商业模式和价格的瓶颈，2017年行业就开始步入下行。 到了2019年，HTC和Oculus等巨头以及国内企业纷纷推出高性价比VR一体机，市场又迎来了一波高潮；并且随着5G时代的来临，AR/VR行业及其应用又再次得到了关注，行业又进入缓慢上升期。 可能大家会以为AR/VR只是被用于游戏，或者其他沉浸式体验中，其实AR/VR可以被用于很多领域，如制造、教育等，可以节省不少场地和设备经费；另外，通过AR/VR给工程师、技术员进行操作演练，甚至可以给医学和军事带来培训体验。 据报道，2020年AR/VR出货量有望达710万台，预计2024年达7670万台。其中，AR设备目前销量占比较小，但预计2021年后是需求增长的主力军；VR设备一体化主流趋势明显，份额逐年增加，无屏式VR设备将逐渐面临淘汰。 歌尔股份成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市。公司自声学产品起家，深耕行业十余年，2014年后主动谋求转型，基于自身的声学优势业务，向 传感器、可穿戴、AR/VR等领域积极拓展，扩张自身能力边界。 歌尔的发展历史比较有战略意义，每一步的拓展路径也很清晰，我们借用一下信达证券所做的图，让大家能更直观地了解和体会。 目前，公司是全球领先的电子零组件及整机解决方案供应商，主要为客户提供声光电整体解决方案，客户已涵盖索尼、Facebook、高通、苹果、华为、三星、小米等国内外知名品牌等。 公司主要以“零件+成品”的方式驱动经营，有效地避免了毛利率受到外部挤压而下降速度过快。具体来说，公司自研自产上游的零部件，降低外购带来的价格风险，同时又经过多年的技术沉淀，制造成品提供给下游优质的客户；所以即使成品的终端价格受到客户或市场方面的“挤压”，也不至于让自身毛利率下降过快，这就保证了盈利能力。 公司主要业务分为三大品类：精密零组件、智能声学整机和智能硬件。其中精密零组件业务主要产品为微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、MEMS 传感器及其他电子元器件等；智能声学整机业务主要产品为有线耳机、无线耳机、智能无线耳机、智能音响产品等；智能硬件业务主要产品为智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、AR/VR产品、工业自动化产品等。 从核心业务来看的话：一方面，TWS耳机业务是公司的核心增长点，TWS所在的智能声学整机板块占公司营收的42%，公司在苹果和安卓系分别采用OEM和ODM模式；另一方面，AR/VR方面公司也已经为全球近80%高端VR设备提供ODM服务，为国际大客户的VR产品提供整机组装，目前已具备声学器件、光学lens、传感器、无线通讯多种零部件自制能力，这部分占整体VR产品成本30%以上。 接下来我们看看歌尔的财务情况。 业绩情况：公司在2019年和2020年上半年都有出色的表现，业绩高速增长继续延续，尤其是2020年上半年预计实现归母净利润7.6-7.9亿元，同比增长45%-50%，较为超预期。 费用支出：歌尔除了在业务端有优秀的表现外，其内部管理也在近几年有所收获，尤其是管理费率从2015-2016年的10%左右下降到2019年的4.9%，因此在毛利下降的市场环境下维持住了自身的盈利水平。 赚钱能力：公司毛利率近五年持续下降，从2015年的25%降至2019年的15%，下降了10个点，这也符合手机行业的市场，有相同遭遇的还有立讯精密和欧菲光等等。 盈利能力：当然，低毛利率也让公司净利率维持在较低水平，2019年仅为3.6%；同时公司ROE并不是很高，2019年为8%左右，较2018年上升了3个点。 研发投入：公司能持续更新产品，维持较高的市占率，这与她的研发投入密不可分。公司研发支出从2015年的9.7亿提升到2019年的20.2亿元，年复合增长率为20%，研发人数也逐渐从2015年的5235人发展壮大到2019年的8941人。研发支出主要用于微型扬声器、AR/VR、智能音频、智能可穿戴电子产品、传感器等。 运营能力：公司营运周期除了在2018年有反弹外，已经从2015年170天下降至2019年130天左右。 总体来说，伴随着市场开拓和大量研发投入，公司业绩增长是非常强劲的，费用也控制得比较好，此前较低的ROE也正在逐步改善。 如果看估值的话，我们是这么认为的：一方面，同业的立讯精密业绩表现更为稳定，毛利率和净利率都相对较高，ROE也呈上升趋势，所以歌尔股份的PE倍数应低于立讯精密；另一方面，漫步者是TWS的耳机品牌厂商，歌尔股份作为核心部件供应商估值应高于漫步者。供大家参考。 说到估值，其实几乎每篇文章都会有兄弟姐妹提及，那我们今天也和大家多聊几句。 估值解决的是便宜还是贵的问题，但用估值的前提是必须要有长期思维，这里的“长期”，其实就是“永久”的意思。价值投资者会仔细研究股票的基本面，长时间耐心等待股票的下跌，当股价跌破内在价值之后，开始逐步买入；然后，继续长时间耐心等待股票的上涨，等到股价涨回到内在价值之后，再逐步卖出。 这里，价值投资者采用了两个方法确保自己的收益率。一是均值回归的思维，他相信价格会围绕价值波动，所以长期来看，最终可以获得均值回归的收益率；二是通过研究股票的基本面，选择好的公司，可以获得公司均值线上的长期成长收益。 用公式表示的话，最终获得的收益=回归均值的收益+均值线上的长期收益。 不过，根据估值买入或者卖出也有很多限制的地方。考虑到买入和卖出本质上是一样的，所以后文都以买入说明。 首先，99.99%的投资是有时间限制的，极少有人是看着无限时间的估值来买入的。比如，一个产品一年以后就会被赎回和解散，基金经理其实只需要考虑一年以后的价格，根本无需考虑更长的时间。所以，当有时间限制的时候，如何解决估值的问题，或者说使用的价投策略会做什么改变？（问题1） 其次，估值本身受到输入变量的影响很大，使用的变量越保守，估值的结果越严苛，这样极有可能导致大量股票无法入手。另外，如果看到股票略有高估，即使投资人有很大的把握认为股价会继续上涨，但是因为有了估值的限制，也没有办法买入。所以，错过略微高估但是继续上行势头较猛的股票，该怎么解决？（问题2） 最后，对于大部分盈利呈周期性变化的公司，如果用估值的思维去思考，其实很难解释股价为什么会随着周期变化。因为今天的估值是未来收益折现到今天的价值，所以虽然今年是高收益，但是今年的收益会被明年的低收益拉平，市场不应该因为今年的高收益就今年给“高估值”，因为明年的低收益是确定的事情。那么大部分公司的股价为什么会剧烈波动呢？（问题3） 对于以上这三个问题，我们没有很好的答案。但是我们觉得，除了估值之外，可能还有很多方面是需要综合考虑的，即估值的高低不应该是唯一的买入或者卖出的决定性变量。 比如，在研究的时候，更加看重产品或者服务本身的“价”和“量”在未来的变化。由于“价”是有天花板的，而且“价”也相对容易形成一致的预期，而“量”的空间可能更大，所以研究的时候可能需要更加关注量的变化。 具体的策略可能是这样的： 第一步是以基本面为锚，买入相对确信有量增空间的股票，暂时接受她的高估值，即使估值已经透支了一年或者两年的增长。不过，如果已经透支很多年的就算了。 第二步是抱紧这个已经上车的股票，要知道量增加会持续很久，量也比价更具有可持续性，可以通过高收益来弥补买入时的高估值。 第三步是等预判量没有更大空间的时候，结束并卖出。 当然，这样做的逻辑不是说简单地放宽选股条件，而是让更多已经涨起来的股票能进到雷达区，再在其中选择最合适的个股进行击球。 以上是我们内部平时会使用的估值方法，分享给兄弟姐妹们，希望对大家有所帮助。 最后，说件小事。 行业系列课程第二期已经制作完毕，这期是调味品行业专题，我们简单介绍下这次课程的一些重要事项。 第一是课程内容。我们在文章里提过，如果在A股3800家公司里选3家公司持有10年不动的话，可以考虑海天、茅台和迈瑞，虽然现在看起来现在并不便宜，但因为有足够高的ROE（ROE本质上就是成长性），足以抵消现在的高估值。调味品也是消费行业中非常具有中长期投资价值的细分板块，在课程中我们会详细介绍行业的历史与特征、需要关注的财务指标、重点公司估值与横向估值对比、几家龙头公司的合理区间范围等，相信大家学习完后一定会有收获。 第二是课程福利。从白酒课程反馈来看，除了课程本身以外，大家对于附赠的《投研内参》评价很高，所以这期课程我们同样也会附赠两周内参（时间是8月10日-8月23日期间每个工作日），内容主要是我们团队每天的调研成果和研究心得，以及对重点公司潜在机会的前瞻。 第三是课程价格。调味品行业的课程定价是199元，课程音频、PPT和内参会永久保留，因为不用线下课的场地、教案、材料等等费用，所以价格比较实惠。 当然，也需要强调一下，老裘团队这次的行业系列课程主要是做研究方法的分享，课程里面会有一些好公司标的，但绝对不是荐股，因为好公司也需要有好价格，而课程中提供的价格区间也仅供大家参考。 最后，如果是我们的私募客户，不需要进行购买，可以直接联系私募客服领取课程。 考虑到有些兄弟姐妹们可能之前没看到过行业系列课程的介绍，比较陌生，所以我们把课程背景和基本情况做成了图片格式，方便没看到过的朋友们进行了解。 |
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