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中国自汉唐以来就有服用阿胶的历史，《全唐诗.宫词补遗》中曾提到:'铅华洗尽依丰盈，鱼落荷叶珠难停。暗服阿胶不肯道，却说生来为君容'，唐代诗人白居易也曾描写过关于杨贵妃的皮肤，说'春寒赐浴华清池，温泉水滑洗凝脂'。两诗相合很难不让人联想到杨贵妃的娇美容颜与服用阿胶有关。到了清朝皇室贵族服用阿胶的记载就更多了，如咸丰宠妃叶赫那拉氏习惯性流产，服用阿胶后诞生龙儿同治，如同治年间朝廷曾派钦差去东阿监制“九天阿胶”网页链接。东阿阿胶作为有着悠久历史传承的品牌，自96年上市直到2017年，也是开启了长牛走势，为投资人带来了丰厚的回报。
但2017年后股价急转直下，截止到教主发稿时间为止东阿阿胶距离2017年股价巅峰已经下跌60%，是何原因让阿胶瞬间“失宠”？人气跌到冰点，下面教主就从“绝处逢生”的变革思路和“失宠”的原因等角度来和各位球友一起近距离观察东阿阿胶现在的投资价值。近年来由于东阿阿胶在销售端的不景气，在舆论层面关于阿胶的功效的攻击甚嚣尘上，从根本上打消阿胶的功用质疑是东阿人在营销中所必须攻克的“症结”。1.南朝陶弘景在《本草经集注》曾留下“阿胶，出东阿，故名阿胶”。（中医引用典籍）3.《美国中药杂志》曾刊载：阿胶能促进红细胞和血红蛋白的升高，促进骨髓和和脾造血干祖细胞BFU和CFU的增殖，补血效果明显。（西医药理数据）4.东京药科大学实验表明，阿胶对皮肤保湿、改善血液循环和毛发生长有促进作用，验证了“阿胶养颜”之说。（西医药理数据）5. 公司联合中国医学科学院完成阿胶防治雾霾肺损伤提升肺功能药理试验研究，首次揭示了阿胶对肺损伤保护的作用机制，并发表高水平国际论文。（论文）6.复方阿胶浆抗疲劳能力跟踪研究效果显著。启动复方阿胶浆百万例整合医学研究项目，为医理营销提供了模式创新和数字化基础。（创新模式）教主从相关临床数据中找到阿胶的相关内容，从药理的角度来讲阿胶确有补血、促进新陈代谢等功能，并不是被诟病的单纯只是“水煮驴皮”那么简单。由于一直以来毛驴存栏量的快速下降，制造地道阿胶的成本大幅上升，而一些不法之徒常以仿冒阿胶“以次充好”，用价格优势影响合规大厂家的份额，从而出现了“劣币逐良币”的现象。下面教主稍微讲一下传统古法和现代手段鉴别阿胶品质的方法。以往李时珍在《本草纲目》中提到“若伪者，皆杂以马皮、旧革、鞍、靴之类，其气浊臭，不堪入药。当以黄透如琥珀色，或光黑如潆漆者为真。真者不作皮臭，夏月亦不湿软”是从色、味、硬度几个方面的主观观察，没有经验的消费者极容易被蒙混过关。国家药典委员会于近期公布了《关于阿胶国家药品标准修订草案的公示》。主要是通过质谱法测定驴源多肽A1和驴源多肽A2，可以满足现代医学从定量和定性两个标准。而东阿阿胶是行业内唯一一个连续66年抽检合格率100%的企业。除了多肽成分鉴别法，东阿还提供了全程追溯的DNA法。从药典的捋顺到现代化的量化检测手段和品质溯源为东阿奠定了未来复兴的基础。东阿阿胶已建成行业内唯一的国家胶类中药工程技术研究中心、国家级企业技术中心、国家技术创新示范企业、院士工作站。虽然公司没有$片仔癀(SH600436)$、$云南白药(SZ000538)$的国家绝密配方。但2019年东阿贡禧堂阿胶炼制技艺被列入国家第五批非物质文化遗产项目名录，是现有唯一入选非遗的阿胶炼制技艺。（东阿阿胶从而获得“双非遗”，这点强于主要竞争对手同仁堂福胶）无论从行业的话语权还是各大电商在阿胶产品的排序先后来看东阿是绝对的行业龙头。今年1月20日，公司原总裁秦玉峰因到龄退休申请辞去总裁等职务，高登锋接任总裁一职。高登锋的继任不但符合东阿阿胶内部提拔、一脉传承的理念，更重要的是从过往履历来看，高总拥有较为丰富的专业经验和互联网营销实践，过去东阿阿胶一系列数字化营销转型均由高总一手主导，本次人事的变动可看做是东阿全面战略转型的开端。和格力电器面对的困境类似，东阿阿胶虽然也有直营门店，但是还是以经销商模式为主。往年阿胶虽然屡次提价，但是提价的幅度大于销售下滑的速度，经销商依然有丰厚的利润。但2018年后销售端急转直下，而大众的消费方式也从2013年前的实体为主变成了线上为主，面对困境和消费群体习惯的改变，阿胶着手打造自己的线上营销渠道。同茶叶、文玩一样，构建文化体系对保健类食品的阿胶销售同样重要，除了在药理方面的“释疑”之外，东阿阿胶还抓住了现在年轻人佛系养生“红枣泡枸杞”的思路加推文化渗透。上图为现NBA金州勇士队球员安德鲁·维金斯，NBA中养生派的代表东阿的文化营销除了聘请老中医在固定时间普及养生知识之外（主要攻略对象中老年群体），还面对当今的吃货大军推出了诸如阿胶银耳羹、阿胶八宝雪梨、阿胶麦冬煲猪肺、阿胶炖蛋、阿胶山药粥、胶艾炖羊肉等滋补食谱（主要攻略对象中青年）。以往阿胶消费基本都是出于药用价值，而通过食材的渗透不光可以提高消费者粘性，同时也为阿胶的消费打通了“民以食为天”的餐饮消费之路。在消费用户粘性方面，阿胶在东阿阿胶官微和百度小程序中推出了“PLUS社群会员”服务，覆盖了如：最低基础折扣、会员卡积分换购、同步卡包、年卡专属生日礼物和新品体验，乃至还有支持线上续费和分期支付的功能。对于超高端客户（如购买东阿顶尖产品“九朝贡胶”或年累计消费2万元以上的），东阿阿胶还推出如知名老中医健康诊疗、上门熬胶、阿胶定制产品、阿胶贮藏甚至是九朝贡胶拍卖会和认养乌头驴等线下体验活动。由于九朝贡胶是由九天九夜直火炼制而成，且只能在冬至子时开火点练，产量较少。对于超高端客户的权益升级也是用心满满了，教主很想知道有多少人阿胶年消费能否达到百万级别。阿胶在保存条件适宜的情况下可以长期保存，目前在中国阿胶博物馆中就保存了一块将近200年的阿胶，光泽依然乌黑明亮。同白酒越陈越香的说法一样，在阿胶界也有“陈年阿胶赛黄金”的说法。从上图可以看出年份更久远的阿胶的刺激性气味组分更少，也从量化的角度阐述了陈年阿胶“降火气”的中医学说法。基于阿胶妥善保存不会变质原理，东阿针对超高端客户开发了“定制”与“贮藏”两个服务（因一般家庭中不具备良好的贮藏条件），类似于茅台酒的金融属性和金饰品的定制服务，阿胶也在逐步构建自身的高端化消费场景。除了微信营销平台之外，东阿还入驻了京东“SCRM营销云平台”，强化自身云销售能力。从疫情开始，公司社交新零售平台顾客总量约40万，实现了近3200万元销售。借助这一新平台，东阿阿胶展开内容众创，利用SCRM营销云平台进行传播，自媒体平台浏览量超1.18亿人次。东阿阿胶还把实物消费和服务消费相结合，第一时间对线上全部店铺进行改版，并逐步开展线上中医健康咨询服务（从以往的重产品线、重销售到如今的数据分析、内容营销、顾客体验、注重反馈四轮驱动），数字化营销初见雏形。阿胶和同仁堂、片仔癀一样有着许多的神秘古方。在阿胶制造传统工序中，至今依然保留了部分手工制作环节。目前东阿全国各地已授权多家“鲜制阿胶工坊”，消费者可在当地参观熬胶过程并购买现制阿胶。而“鲜制阿胶工坊”所熬制出的产品同样可以通过线上订购的方式售往全国各地。对比其他品牌的阿胶而言，东阿阿胶的“鲜”字是差异化竞争所在。（商界以神秘配方或者技艺而辉煌一个消费品牌的例子不胜枚举，从可口可乐的配方到各大化妆品公司的秘方，基本都源于“神秘营销”的思路。而阿胶在本身悠久历史的背景下公开现场熬胶却又保留了关键熬制和后期制作的技艺，将“神秘营销”发挥到了“犹抱琵琶半遮面”的级别，更加吸引人去了解阿胶文化。美中不足的是东阿的带货人员有些过于“照本宣科”，过于模式化，缺乏了吸引观众的趣味性，应该是东阿一线员工无疑）东阿2019年以来最大的改变是更重视文化——阿胶传导体系的搭建（2019年固定资产支出最大部分为文旅建设）。公司在文旅品牌产业矩阵的打造上非常全面，包括：东阿阿胶体验工厂（科技体验）、中国阿胶博物馆（历史体验）、毛驴王国（动物体验）、东阿阿胶城（文化体验）、东阿药王山（景观体验）、东阿阿胶体验酒店（休闲体验）。不但使游客增加对阿胶文化的理解，还能够品尝到阿胶、驴肉制作的正宗饕餮盛宴。上图为教主在携程上搜索的聊城地区著名旅游景区，东阿系霸榜前三，让教主意外的是阿胶城还是AAAA级无论是阿胶菜的科普还是高端化的体验服务甚至是直播熬胶，东阿都是围绕着文化——阿胶的传导体系布局的。由于传统阿胶呈块状，消费者购买后需要回家自行打粉冲水服用。另外阿胶自带特殊气味，需辅以黄酒服用掩盖苦味（类似烹制鱼料理时放料酒去腥），上述两点大大地提升了食用的困难性，影响了消费者的体验感。近年来东阿阿胶主推当天制作、打开就能吃的“即食阿胶”，解决了阿胶食用复杂、口感一般的问题。除此之外东阿还联名“上新了故宫”推出故宫款速溶小魔方，定位都市白领的肌肤保养，冲水10秒速溶，更是解决了阿胶食用方法的创新性问题。（1）保留了以往主打的枣类零食（金丝枣、红枣糕）；（3）基于阿胶本身略带苦味的特点和太平洋咖啡合力推出“阿胶咖啡”；（5）推出了开袋即饮的阿胶低聚肽石榴液和冲泡服用的阿胶红参茶；其中石榴汁和红参茶是东阿首次在饮品领域中的尝试性作品，79元30包，标题直接是“低过老罗”话题感十足。东阿阿胶在产品多元化的道路上选择了和马应龙、片仔癀们类似的跨界不大的美妆产品。于去年夏天成立了CHINELLE（真颜）公司，致力于融合东方传统国粹与西方科学态度的美颜产品研发。由于成立时间比较晚，产品线还不够多，除了上述的石榴液之外，目前最广泛被大众熟知的产品只有阿胶低聚肽精粹饮（江湖人称真颜小粉支）代言人选择了千禧一代中影响力不俗的黄明昊作为代言人，宣告了阿胶年轻化战略的全面开启。在产品专利方面东阿获得了中、美、日、韩、欧洲五大化妆品消费最旺盛地区的专利（还附带专利证书编号，成功地说服了教主）。以往东阿阿胶被吐槽最多的点是涨价，从涨价幅度来看可谓是十年十倍，堪比一线城市“地产黄金十年”的涨幅。 频繁的提价无异于“竭泽而渔”，对快销品类来说，刺激销售量的最直接举措就是降价。公司2019年打破了以往只单向提价的思维，开启了全线产品折扣促销。公司在降价促销的战略中采取了不同的策略，如上图的精粹饮的礼包，由于推广新品的原因，折扣仅为1.9折，而旗下主力产品阿胶片（块）、桃花姬、复方阿胶浆降价幅度明显小一些，约为6-8折之间。而东阿阿胶2019年年报毛利率由2018年的65.99%降至47.65%（年内四个季度毛利率均环比下滑），也能侧面看出公司降价促销的幅度和广度逐渐扩大。教主觉得此时“活下来”比什么都重要，促销是当下适合东阿的经营模式。东阿阿胶对于频繁提价的主要解释是原材料成本上升，而反观驴皮价格的上升同时也是被阿胶产品价值带动起来的，“鸡生蛋还是蛋生鸡”无法自圆。除了导致国内驴存栏大降之外，还引发了一些世界范围内的驴皮倒卖“黑产”，产业发展的失衡是东阿未来必须解决的问题之一。以往东阿阿胶具有从饲料、育种、养殖到屠宰、冷链运输到阿胶的全产业链。2019年公司转变以往的重资产模式为掌握关键技术环节（以繁育、育肥为主）的轻资产模式。从而腾出手来把主要精力放在打通数字营销渠道，拓展产品年轻化中。也符合当下互联网思维，渠道——流量为王的发展路径。反观同为快销食品的三只松鼠、良品铺子也均采用掌握产品研发技艺和核心原材料的采购，加工、运输等环节则交给合作的食品厂的偏轻资产模式，从而快速取得了成功。2019年东阿黑毛驴育种取得突破，在国内外首次建立了德州驴选育技术平台，有效地挖掘了优秀种驴的遗传潜能，并建立国内首个驴饲草料营养价值评定专用方法，开发建立驴粪发酵无害化处理工艺；率先实现了规模化、集约化、福利化绿色健康养驴模式。未来或采取联盟养殖企业、鼓励农户的方式继续轻资产发展道路。阿胶2019 年5月24日、2019 年6 月18日审议通过了《关于以集中竞价方式回购公司股份的预案》，回购下限7.5亿元，上限15亿元，回购股份价格不超过人民币 45 元/股。而截至到3月末，公司总计回购10,044,713 股，占公司总股本的 1.54%，其中最高成交价为 40.11 元/ 股，最低成交价为 30.78 元/股，合计支付的总金额为人民币 349,823,302.72元（不含交易费用）。要知道公司2月末的时候就已经回购了这些股份，排除公司年报期前10个交易日之外，本月的其他交易日几乎都低于公司的最低回购价30.78元，但公司在整个3月一股未购，虽然整个3月全球金融市场波动较大，但同时也体现了公司在此价位对股票长期投资价值缺乏信心的因素。要知道目前的价格已经是2014年牛市启动前近6年的低点位，且回购金额距离下限还有较大距离，此疑一也。从上图可见2019年的应收、存货周转较2011年增长近10倍，即使和2018年同比应收天数翻了4倍，存货周转接近翻倍，这几乎是不可思议的。下图再对比一下暴了雷的康美：按年报中的产销量同比数据来看，销售量同比减少32.09%，而生产量仅同比减少3.04%，按理来说阿胶并不用长时间的生产加工，也就意味着不用大量备货，“以销定产”更合理。目前的结果就是库存量大增，此疑三也。上图中其中消耗性生物资产是种驴的折旧可以理解，在产品直接跌价难道是工艺不符合要求？另外包装材料都能提计173万，想象不出是什么原因，唯一的解释是管理不严格导致的人为损失，此疑四也。乡亲们都知道负债总额和财务费用一般都会呈现正向变动，即负债总额增加，财务费用增加，而2019年财报中却出现的诡异的负债大减而财务费用翻倍的情况。然后教主就去看了下2018、2019年公司的财报，在有息负债这块阿胶短期借款、长期借款、应付债券三项连续两年都是0，构成有息负债的就只有应付票据、应付账款和其他应付款这三项。并声明其他应付款中应付子公司少数股东款项系无息，按上述两年的金融负债来看不至于财务费用有如此大的出入。再看汇兑损益，并不是决定财务费用差异的主要原因，此疑五也。从其他应收款中可以看到苏道明的200万个人借款已经连续计提2年。从网上相关不多的资料可查苏道明原是东阿阿胶区域销售经理，虽然占公司计提比例非常小，但是出于严谨的态度，避免欢瑞世纪给明星买房侵占股东利益的情况再次发生，教主同样将上述计提减值列为疑点，此疑六也。从上面“其他应收款”计提项目中可以看出计提多于养驴有关，而埃塞尔比亚公司更是连续两年计提超过1000万。上图可见山东总部的牧业公司也存在亏损现象，与公司重资产转轻资产口径一致。而从以上在建工程和2019年固定资产增加来看，和养驴全产业链有关的项目仍然占比不小（除了养生酒店和科技项目外占比最大），那么有的乡亲会问是不是秦董之前的思路被高总推翻了呢？教主看了下辽宁东阿黑毛驴牧业科技有限公司今年的注销时间是在4月，说明高总上位前公司内部就已经有收缩战线的打算了。而一边收缩战线，另一边扩产，最有可能的解释就是埃塞俄比亚和辽宁等地区出现了类似獐子岛的“水土不服”的管理问题，此疑七也。阿胶的坏账计提分为单项重大和常规的信用减值，而单项重大明显占比更高。从单项重大的计提来看均是第三方公司，由于阿胶方处于竞争考虑没有提到具体公司名称，但计提金额比2018年翻了不止一倍，此疑八也。从按应收账款年份的常规信用减值计提来看是2018年的4倍，1年之内和1至2年的应收账款计提较多。且2018年末应收账款为9.02亿，而2019年末则激增到了12.6亿，年内如此大额的减值不但没有降低应收，反而还增加了，是阿胶投资风险最大之所在，此疑九也。由于吴董原来是公司的财务总监，本次年报后迅速空降了华润系的邓蓉而并非从阿胶内部选拔财务总监补缺，时间节点比较敏感。加之去年11月份阿胶的董事长从华润系的王春城换成了同为华润系的韩跃伟（从履历来看韩是经济与管理学硕士而王是经济学学士），是对上面九大疑问的强化，此疑十也。综上，教主的结论就是阿胶在疗效方面还是有益身心的，尤其在补血领域确有独到之处。目前存在的问题更多的是传统的营销思维、一成不变的经营理念和管理层面的问题，看一家消费品公司除了看产品和口碑之外，面临危机时刻的转型思路也是非常值得关注的，各位乡亲你们说呢？
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