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前面几篇文章，我们一起学习了财务报告的三张报表，为财务报表分析打了一点基础。从这篇文章开始，我将分享一些真正的财报分析指标和技能。 财务报表分析一般从盈利能力分析开始。而盈利能力相关的指标众多，我的目标不是介绍各种指标是如何计算的，这很容易在各种教科书或网络上找到。而是选择一个最重要的盈利能力指标进行详细介绍。至于其他指标，就靠你自己举一反三了。如果只能选择一个指标分析企业的盈利能力，我的选择是ROE。 早春玉兰，作者摄于颐和园，花语：报恩 一、为什么ROE如此重要？ ROE是Return onEquity的简称，又称为净资产收益率。其公式为 ROE=净利润/净资产，净资产即为股东权益。 很多投资者都认为，ROE是最为重要的选股指标。是实至名归，还是浪得虚名？我觉得是实至名归。巴菲特曾经说过，“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE。那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。” 当然，我不能说，巴老说过的就是真理，而是要搞清楚他为什么这么说。ROE之所以重要，是因为他度量了投资者真正应该关心的事情：每投入一块钱，一年能赚取多少利润。 当然，作为上市公司的股东，很多时候，你并不能以每股净资产的价格买入，而是以市场价格买入。这时，你最关心的指标可能是E/P，=每股收益/每股价格，度量的是股东每投入一块钱，一年能赚取多少利润。E/P倒过来就是大家熟悉的PE——市盈率。 PE和ROE的关系是PE= PB/ROE，PB为市净率，=每股价格/每股净资产。所以要保持合理的PE水平，就需要PB水平与ROE的水平相匹配。ROE越高，则PB越高。理论上，如果企业的ROE为正常水平，即ROE=其资本成本（或称投资者要求回报率，例如10%），则其应该享受正常的PB水平，即PB=1。ROE水平高于其资本成本，则应享受PB溢价，即PB>1。当然，现实中，很多公司不符合这个规则，尤其是港股市场存在大量ROE>10%，但PB远低于1的公司，这是否意味着低估机会呢？这个问题我也很想知道答案，这个答案可以赚大钱。 二、什么企业有较高的ROE？ 先来回顾一下ROE的计算公式，ROE=净利润/净资产。所以，ROE的高低取决于：盈利能力（分子）和净资产的计量（分母）。轻资产、无形资产较多的行业或企业（如腾讯控股，25%），盈利能力比较强的企业（如美的集团，25%），预计ROE水平较高。很自然，无形资产较多、且盈利能力较强的企业将有最高水平的ROE（如贵州茅台，31%）。 由于不同行业盈利能力和商业模式不同，其ROE水平差异很大。我们来看一张不同行业的ROE和PB水平的图（来自某券商报告，忘记出处了），如图所示：ROE水平比较好的行业有食品饮料、家用电器，比较差的有通信、军工行业。 回忆一下，之前我说过，公司的ROE水平一般要与其PB水平相匹配。我们发现，通信和计算机行业有较低的ROE和较高的PB，而银行、地产行业有较高的ROE和较低的PB。这是不是意味着，通信和计算机行业是高估的，而银行和地产行业是低估的？我觉得总体上应该是有些道理的，但答案也绝非这么简单，否则资本市场赚钱就太容易了。 三、为什么维持高ROE那么难？ 一个企业，如果能够连续五年维持25%以上的ROE，那肯定是明星级的企业了。我没有专门统计过，印象中可能只也有格力、茅台这样的企业才能够做到。能够做到这一点的企业，就如NBA里Kobe & James这样的超巨，能够连续多年保持25+5的数据。为什么连续保持高ROE那么难呢？ 如果一个企业，2018年的ROE为25%，假设当年不分红，那么，他的净资产在2018年年底将增加25%。如果2019年仍然要保持25%的ROE，那么他的净利润也要相应增长25%。要保持利润增长，企业要么靠原有业务的高速增长，要么不断开发新的企业。以格力电器为例，他就是依靠空调业务的不断发展，维持多年较高的ROE水平。但是，市场一直担心空调的天花板到来后，格力的增长能力会下降，因为很难找到新的业务其盈利能力与空调业务相匹配。当然，空调的天花板似乎比较高，这些年一直没有来，所以格力的股东这些年赚得盆满钵满。 如果要维持高ROE，而增长能力不行，那就只能靠高分红了，因为分红会减少净资产（分母）。所以实际上，分红的公司虽然总体是好的。但是，分红不多，但又能常年保持高ROE的公司才叫真的牛B（注：巴菲特的公司就从来不分红）。 我们用一个案例来说明，维持ROE高水平的两大条件：高利润增长和高分红。伊利股份的股权激励方案出来后，备受诟病，主要原因是高价回购进行股权激励，但激励方案的业绩条件较低，市场认为这是福利而不是激励，是赤裸裸的侵占中小股东利益。在舆论压力之下，伊利决定修改业绩条件，提高了ROE水平，但同时也提高了分红比例。原方案是：以2018年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于8%，净资产收益率不低于15%。修订后的方案是：以2018年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于8%；2019年净资产收益率不低于20%；2019年度现金分红比例不低于70%。为什么要提高分红比例呢，因为要保持高ROE水平，不提高分红，臣妾做不到啊~ 四、杜邦分析：ROE的驱动因素是什么？ 搞清楚ROE的驱动因素十分重要，有一个经典工具叫杜邦分析。无论是管理层，还是投资者，都可能从杜邦分析中获取想要的信息。根据杜邦分析，企业的ROE可以进行两层分解，第一层分解：将ROE分解为净利润率、资产周转率和权益乘数，分别代表企业的盈利能力、营运能力和偿债能力（杠杆率）。高ROE如果来自于高盈利能力和营运能力，自然是好事，如果是来自高杠杆率，则风险与机会并存，要谨慎为好。 读者可以对照下图算一下（图片来自百度），ROE=净利润率*资产周转率*权益乘数，这是一个很神奇的公式。 第二层分解：（1）将净利润率中的净利润进一步拆解为营业收入、营业成本、和各种税费等项目，分析净利润率的影响因素。（2）将资产周转率的资产进一步拆解固定资产、应收账款、存货周转等项目，将资产周转率分解为固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等项目。（3）将权益乘数中的负债进一步拆解为经营性负债和金融性负债，进一步分析杠杆的来源。 我们可以两组公司为例（图片来自Wind），来初步了解下ROE分解的妙处。首先，来看第一组选手，贵州茅台VS五粮液。我们发现，贵州茅台ROE远强于五粮液。从分解指标来看，主要是茅台的销售净利润率远高于五粮，其业务根源是茅台的品牌更强势，产品主要集中于高端，销售毛利率较高。其结果是市场给茅台的估值高于五粮液。 其次，来看第二组选手，美的VS格力。格力电器的ROE强于美的集团，从分解指标来看，主要是格力的销售净利润率远高于美的，其业务根源是格力的空调品牌占比更高且品牌更强势，空调的销售毛利率高于一般电器。美的资产周转率仅略高于格力，优势不明显。关于美的和格力谁更优秀，一直很有争议。从ROE这个指标来看，格力要比美的更优秀。但是，市场给美的电器的估值一直高于格力，应该是更看好美的电器的多元化前景。当然，市场也未必总是对的。 五、如何预测ROE？ 作为投资者，我们虽然要知道过去的ROE，但更想知道将来的ROE水平。根据前面的分析，预估ROE水平，有两种思路。一种思路是ROE的基本公式出发，预估净利润增长率和分红比例。另一种思路是，从杜邦分析出发，预测企业的销售净利率、资产周转率和杠杆率。无论是那种思路，其关键都是预测利润增长率。而利润增长的预测可拆解为销售收入增长以及销售净利率的预测，这背后都需离不开对企业业务的深入理解。缺乏业务分析的财务分析都是无源之水，无本之末。下面还是以我们比较熟悉的茅台和腾讯为例，进一步阐述利润增长率预测的思路。 先来看贵州茅台。其净利润=销售量*销售价格*净利率。茅台的成本稳定，所以其利润增长主要看销量和价格。茅台的产品基本不愁卖，其销量取决于五年前的基酒产量，所以主要因素是预测价格。而茅台价格的长期复合增长率2001-2018年是11.95%，未来预计也能保持10%左右。总之，茅台的长期销量增长和价格增长是比较确定的，所以其长期利润增长也是比较确定的，这是很多价值投资者偏爱茅台的原因——确定性强。至于短期利润增长率幅度，主要取决于茅台什么时候会再次涨价，这方面有点像薛定谔的猫（无法事前确定）。 再来看腾讯控股。其净利润=销售收入*净利率。腾讯的重点是预测各项业务的收入增长和净利率水平，由于业务较复杂，投资者预测的难度非常大。通常，投资者只能定性分析腾讯各项业务的潜力，进而毛估估腾讯的长期增长率。至于短期的增长率，就不要浪费时间去预测了，直接参考分析师的预测数字就行。值得注意的是，分析师的水平也是层次不齐的。我的经验是，如果能够通过长期跟踪分析师报告，分辨出哪些是南郭先生、哪些是靠谱的分析师，则可以获得更加可靠的预测数字。 六、ROE有哪些局限？ ROE虽好，也不是完美的。ROE主要有三大局限。第一，ROE的分子是净利润，净利润有时是有水分的甚至是假的，后面再详细讲。第二，ROE的分母是净资产，前面已经讲过，有些公司的重要资产可能无法计量或严重低估，导致ROE在不同行业之间缺乏可比性。第三，ROE的计算不会用到股价，ROE高只代表公司品质，不代表估值水平，可以作为选股依据，但还不能作为买入依据。当然，这个缺点也正是ROE的重要优点，因为选股和买入应该是两个独立的事情。选股只看品质，而买入还要看价格和趋势、等待好时机。 思考题：（1） ROE还有哪些文中未提及的优点或缺点？（2）港股市场存在大量ROE>10%，但PB远低于1的公司，这是否意味着低估机会呢？ |
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