表决权差异的利与弊

编者说

本人发表在《新理财》杂志2020年第4期“喜闻余见”专栏的文章，敬请批准指正。

本人拙作《从“人合”“资合”看表决权差异》(本刊2020年第2/3期)分析了公司的“人合”“资合”性质与表决权差异的关系，指出在上市公司中，“同股同权”是一般的规则，而表决权差异则属于特殊安排。下面，我们讨论一下表决权差异安排的利与弊。

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表决权差异安排之利

做出表决权差异安排的出发点是什么？就是公司的发展需要大量融资，但创始人股东又要保持其控制权。

我们知道，融资有两种选择：债权融资和股权融资。

不选择债权融资可能有以下原因：

一是公司所从事的业务风险较高，没有人愿意借钱给公司。科创企业由于其科研创新的性质，往往就是这种高风险企业，特别是在其创新成功之前(笔者在《科创板热中的冷思考》一文中有分析)。

二是公司借钱已经较多，负债率较高，再借钱很难。

三是虽然有人愿意借钱给公司，但利息太高。

四是借钱是需要归还的，而公司的还款压力较大。

五是公司需要长期资金，但借款的期限满足不了要求。

六是公司现有股东需要引进新的股东来分担风险，或者引进战略投资者帮助公司发展。如果因为上述一个或多个原因不能选择债权融资而选择股权融资，就会稀释原有股东的股权比例。如果创始人股东的股东权益较小而融资规模相对较大，创始人股东就会失去其控股地位。

当面临这种情况的时候，在所持股份还可以控制公司时，创始人股东就可以选择表决权差异安排，即在决定某些重大事项时，特定股东（一般是主要创始人或其控制的主体，为叙述方便，以下统称创始人）所持股份的表决权大于其他股东所持股份的表决权，以实现在进行大额的股权融资后按照股份比例不能控制公司时，通过表决权差异安排继续对公司实施控制的目的。

由此可见，表决权差异安排对于创始人股东的好处是，既可以进行大额的股权融资，以解决公司发展中遇到的不能或不宜进行债权融资的问题；又不会失去对公司的控制权。

对创始人股东的好处，一般来说对公司也是有好处的。这是因为，一方面，按照法律和相关规则，“同股不同权”只限于对特定事项的表决权，对于股东权益必须是同股同权的。如果不存在享有特别表决权的创始人股东侵占上市公司利益或不公平对待其他股东，享有特别表决权的创始人股东与其他股东在利益上应该是一致的。如果有了表决权差异安排，可以使公司运作得更好，业绩更优良，价值更高，将会使所有股东都可以按照持股比例同比例获得相应的利益。

另一方面，相对而言，创始人对公司的情况更了解，对公司的未来发展更有想法，做出的决策也就可能更正确。特别是对于科创企业，有“创始人的初心是科创企业的DNA”的说法，让创始人保持对公司某些重大事项的控制，可以保证公司按照创始人的初心去成长，去发展和壮大。

02

表决权差异安排之弊及其防范

“同股同权”是股份公司最基本的规则。在这个规则下，股东按所持股份享有投票权，也按所持股份享有或承担决策所带来的利益和风险。而在表决权差异安排下，不再完全坚守这一规则。

持有股份较少的享有特别表决权的股东，拥有公司重大事项的决策权，但由决策所带来的风险却要全体股东按照股权比例来承担；而且，他们有可能利用自己的控制权为自己或其关联人谋取利益，从而损害公司的利益。这就是表决权差异安排之弊。

为了防范和减少表决权差异安排可能的弊端，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》及相关规则都对表决权差异安排作了许多规范性和限制性的规定。

第一，限制特别表决权的使用。

有表决权差异安排的上市公司不得滥用特别表决权，必须在其公司章程中明确规定哪些事项适用表决权差异；除此之外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利完全相同。

修改公司章程，聘请或者解聘独立董事，聘请或者解聘审计定期报告的会计师事务所，公司合并、分立、解散或者变更公司形式，股东大会在这几类事项表决时不能有表决权差异。

另外，单独或者合计持有公司10%以上已发行有表决权股份的股东有权提议召开临时股东大会，单独或者合计持有公司3%以上已发行有表决权股份的股东有权提出股东大会议案。这样规定，意在避免持有特别表决权股份的股东利用其特别表决权损害其他股东的合法权益。

第二，限制特别表决权的数量。

特别表决权数量的安排也必须在公司章程中明确规定，每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通表决权数量的10倍，且要保证普通表决权比例不低于总的表决权10%。设定这样的上限，可以防止上市公司把“同股不同权”搞得太极端，导致持有公司较多股份的投资者对公司的决策毫无影响力。

第三，限制表决权差异安排设置的时间和程序。

表决权差异安排只能在上市前设置，经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。如果允许上市后设置，就会出现投资者买的是一家“同股同权”的公司的股票，买到以后却变成了“同股不同全”，对投资者不公平。三分之二以上的表决权通过而不是二分之一以上的简单多数，更有利于体现除创始人股东以外的其他股东的意志。

第四，限制特别表决权的持有人资格。

一是持有特别表决权股份的股东应当是对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。这样规定，正是为了保证行使特别表决权的人是公司的创始人等对公司发展最重要的人士，以使公司按照创始人的“初心”健康发展；而不是把特别表决权授予那些对公司发展不那么重要的人。

二是持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。这样规定，可防止持有股份很小的股东却获得了公司的控制权，使其权责极端不对等。

三是不再符合上述条件时，特别表决权股份须按1：1的比例转换为普通股份，以保证持有特别表决权的股东始终符合上述条件。

第五，限制特别表决权比例的变动。

特别表决权股份只能按照交易所的有关规定转让，不得在二级市场进行交易。除同比例配股、转增股本外，上市后不能再发行任何特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。

如果因公司回购股份等原因使得普通股份减少的，须采取将一定数量特别表决权股份转换为普通股份等措施。总的来说，就是特别表决权比例只能降低不能提高。这样规定，与前面所说的对特别表决权数量和持有人资格限制的精神是一致的。

第六，股东大会通知须明确表决权差异有关事项。

在股东大会通知中，应列明持有特别表决权股份的股东、所持特别表决权股份数量及对应的表决权数量，以及哪些议案适用表决权差异、哪些议案不适用表决权差异。这样规定，有利于其他股东、监管机构和社会公众对特别表决权的使用进行监督。

第七，对表决权差异安排有关的信息披露有特别要求。

具有表决权差异安排的公司，一是应当充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。在定期报告中，应披露相关安排在报告期内的实施和变化情况，以及相应的保护投资者合法权益有关措施的实施情况。出现重大变化或者调整时也要及时披露。

二是触及特别表决权股份转换普通股份的，应当及时披露具体情形、发生时间、转换为普通股份的特别表决权股份数量、剩余特别表决权股份数量等情况。充分披露相关信息，既有利于投资者根据相关情况做出投资决策，又有利于投资者、监管机构和社会公众对公司的相关事项进行监督。

第八，公司监事会须对特别表决权相关事项进行监督。

有表决权差异安排的公司，监事会必须在年度报告中出具专项意见，说明表决权差异安排的相关情况，特别是是否存在持有特别表决权股份的股东滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形。

所有这些对表决权差异安排的限制和要求，都是为了兴其利而除其弊。