香港资产支持证券及REITs业务发展实践及启示

摘要

本文介绍了香港资产支持证券和REITs业务发展过程及概况，分析了两类业务模式的主要特点，结合内陆资产证券化业务现状，提出推动内陆资产证券化业务发展的政策建议。

关键词：资产证券化  真实出售  税收优惠  金融创新

赵晓玲  陆洋

根

据2018年发布的全球金融中心指数[1]，纽约、伦敦、香港为全球前三大国际金融中心。香港金融基础设施完善，市场高度活跃，房地产信托投资基金（REITs）市值位居亚洲第三位。在此背景下，研究香港资产支持证券及REITs业务发展历程、模式特点及监管机制，对于内陆资产证券化业务发展具有一定启示意义。

香港资产支持证券业务情况

（一）历史回顾：类美国“两房”[2]模式

资产证券化起源于20世纪70年代美国的住房抵押贷款证券化，并随着市场的逐步完善推广至其他国家和地区。1997年，香港特别行政区政府公布了长期住房战略，其目标是在10年内使居民住房拥有率达到70%，实现“居者有其屋”的愿景。为了通过资产证券化手段来推进住房按揭贷款市场发展，1997年3月，香港按揭证券有限公司（HKMC）成立，并由香港特区政府通过外汇基金全额持有，其参与的资产证券化业务主要有两种模式。

1.HKMC担保证券化计划

在这种模式下，由商业银行作为发起机构向HKMC出售按揭贷款，HKMC转售至特殊目的公司，特殊目的公司向商业银行定向发行附有HKMC担保的证券，商业银行可选择持有到期或在二级市场出售。证券的还本付息根据底层按揭贷款现金流情况，并在扣除担保费用后进行过手摊还。1999年，HKMC首次发行总值为16亿港元的资产证券化产品。该模式的具体结构见图1。

对于商业银行来说，由HKMC提供担保的按揭证券具有较大优势。与按揭贷款50%的风险权重相比，由HKMC提供担保的按揭证券风险权重仅为20%，可为银行节约资本，且按揭证券属于香港《银行业条例》中所规定的流动资产类别，有助于银行更好地进行流动性管理。同时，银行通过缴纳担保费可以转移借款人的信用风险。但在该模式下，发起机构与投资者均为同一家银行，在解决银行融资需求方面的作用相对有限，与主流证券化模式有较大差异。

2.Bauhinia证券化计划

为了进一步改善住房按揭贷款市场流动性，2001年HKMC推出Bauhinia证券化计划，参考美国“两房”的运作模式，旨在打造香港版机构担保型按揭抵押贷款资产支持证券：由商业银行等发起机构通过转让按揭贷款来获得流动性、加速资金周转，从而进行新一轮的放贷；HKMC通过住房抵押贷款证券化来回笼资金并提供信用担保，从而收购更多的按揭贷款；市场投资者获得参与投资风险分散、回报可靠的住房按揭贷款的机会。2002年，HKMC发行资产支持证券20亿港元。该模式的具体结构见图2。

但经过一段时间的发展探索之后，在按揭市场规模有限、银行负债渠道多元化等综合因素影响下，上述信贷资产转让并出售的模式并未成为商业银行的主流业务模式。此外，在2008年金融危机中，美国“两房”降低购买按揭贷款标准的高杠杆运作模式暴露出诸多风险，也促使香港金管局对HKMC采取了比“两房”更为保守和审慎的风险管理架构。HKMC逐步进行资产证券化业务转型，将主营业务集中于提供按揭担保[3]、养老担保等方面，香港地区资产证券化业务由类“两房”业务模式转入新的发展模式。

（二）现有模式：由非银行金融机构私募发行

目前香港地区主流资产证券化业务一般称作“结构化仓单融资”。与传统意义的仓单融资[4]不同，这一模式下资产证券化的基础资产主要为个人房屋抵押贷款、汽车贷款和其他个人消费贷款。这种模式是指非银行金融机构及企业为实现融资目的，将其拥有所有权的基础资产出售给发行载体，并由发行载体采用结构化方式进行私募发行的证券化融资工具。与内陆资产证券化业务相比，两者主要有以下差异：

一是发起机构主要为小贷公司等非银行金融机构。由于香港的持牌银行、有限制牌照银行和接受存款公司等三类机构均获授权可以吸收公众存款，并可以借助低息存款等方式来融资和管理流动性，因而缺乏发行资产证券化产品的动力。而小贷公司等非银行金融机构不能吸收公众存款，融资渠道有限，需要多样化的融资工具来管理资产负债，因此这些金融机构选择资产证券化的方式来满足融资需求。

二是发行方式以私募发行为主。在设立资产证券化产品前，非银行金融机构会对接潜在投资者，就基础资产类型、要素、发行规模、票面利率等达成一致，最终通过私募方式发行。潜在投资者一般有1～2家，其类型包括银行、保险公司和资产管理公司，其中保险公司和资产管理公司大部分需要进行债项评级。

三是发行载体一般是特殊目的公司。发行载体一般是设立于新加坡、维尔京群岛、开曼群岛等税收优惠地区的特殊目的公司，与境内由信托公司、证券公司、基金管理公司子公司所设立的特殊目的信托、资产支持专项计划等有一定差异。

香港REITs业务情况

（一）香港地区REITs业务发展过程及概况

2005年，香港证券及期货事务监察委员会发布了《房地产投资信托基金守则》，为香港REITs的发展奠定了法律基础。同年，香港的第一只REITs——领汇房地产投资信托基金（现已更名为“领展房地产投资信托基金”）在香港交易所成功上市。

REITs可以根据物业类型、收益来源、组织形式以及基金运作募集方式等进行划分。香港等亚洲市场上的REITs主要通过信托方式设立，并聘请专业的资产管理公司进行管理。REITs的类型及一般交易结构见表1及图3。

从业务发展规模来看，截至2018年末，香港共有10只REITs上市，总市值达357.96亿美元，占亚洲REITs市场总市值的15.6%，其中50%投资于内陆物业资产（见表2）。

（二）REITs业务特点

香港REITs市场发展较为成熟，与新加坡等其他成熟REITs市场类似，其业务具有以下特点：一是具有筹资和分散风险的功能。REITs业务既解决了中小投资者无法进入房地产业的难题，又为房地产业开拓了新的融资渠道，从而满足投融资双方的不同需求。二是募集资金绝大部分投资于房地产领域。通过法律的形式规定REITs业务90%以上的募集资金要投向房地产及相关资产。三是投资者可获得绝大部分收益。对REITs的投资者采用较高的股息分派比例，一般为90%。四是享受税收优惠。对于REITs的征税仅体现在REITs产品层面或者投资者层面的单次征税，并享受特定税种（如利得税、印花税等）的税收减免优惠。五是份额流动性高。允许REITs产品公开募集资金，并在证券交易所上市交易（见表3）。

（三）越秀房地产投资信托基金案例分析

1.基本情况

越秀房地产投资信托基金（以下简称“越秀REITs”）于2005年12月21日在香港交易所上市，是全球首只投资于内陆物业资产的REITs。由汇丰银行、花旗银行和星展银行担任承销商，上市基金单位10亿个，募集资金17.9亿港元。

在2005年上市初期，越秀投资（越秀地产的前身）注入越秀REITs的资产包括其在广州的四处物业：白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场，总建筑面积约16万平方米，物业性质为写字楼、零售商场及其他商业用途投资收益型物业。四处物业所有权分别归属于柏达、金峰、福达和京奥这四家在英属维尔京群岛注册的公司（BVI公司），越秀投资以这四家BVI公司的股权设立房地产信托基金，由汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为信托人，越秀房托资产管理有限公司作为管理人，从而完成越秀REITs的公开发行。越秀REITs的组织架构见图4。

此后，越秀REITs陆续收购了多处优质物业。2017年，越秀REITs实现经营收入约人民币18.53亿元，比上年同期增长0.9%，其中广州国金中心收入占比超过50%。截至2017年末，越秀REITs物业资产市值约为人民币333.56 亿元，较上年增长16.4%。

2.越秀REITs与内陆类REITs的比较

越秀REITs与内陆类REITs在交易结构、税负水平、运营方式、收益分配方式、资金募集范围等方面存在明显差异：一是交易结构不同。越秀REITs是典型的信托模式，目前内陆类REITs的操作模式一般是发行专项资产管理计划，通过私募基金收购物业公司的股权。二是税负水平不同。香港地区REITs产品通常可以享受公司层面或投资者个人层面的税收优惠，而内陆类REITs由于基础物业资产的所有权发生转移，根据现行法律规定，如果原始投资人是房地产开发公司的，还需缴纳企业所得税和土地增值税。三是运营方式不同。由于采取开放式的运作模式，香港等成熟市场REITs产品通常会适时收购新的物业资产以不断提高盈利水平，而内陆类REITs产品通常为封闭式模式，在专项计划成立之初便确定若干物业资产作为基础资产，在产品存续期内专项计划一般不会收购新的物业资产。四是收益分配方式不同。香港等成熟市场REITs一般要求将REITs产品90%以上的税后净收入以股息或分红形式分配给投资者。内陆类REITs主要分为优先级、夹层和次级，其中优先级一般享有固定利率收益，其余大部分收益分配权由夹层或次级所享有。五是资金募集形式不同。香港等成熟市场REITs产品的投资人范围较广，投资期限较长。内陆类REITs产品受限于专项资产管理计划的形式，多采取私募方式发行，投资者人数一般在200人以下。

启示及建议

为推动按揭贷款市场的发展，香港最初打算参照美国“两房”的机构型资产证券化业务模式，但最终却采纳了比“两房”更为保守和审慎的风险管理架构，并且经过实践探索创新了机构按揭担保和私募资产支持证券业务模式。由此可见，金融创新需要与时俱进，只有适应市场需求，才能更好地推动业务发展。

资产证券化业务是内陆商业银行经营转型发展的创新工具和服务实体经济的重要手段。为推动此类业务发展，笔者提出如下建议：

（一）不忘初心，持续加强金融创新

建议进一步优化内陆资产证券化产品交易结构，积极探索将本外币双币种、外汇掉期、信用风险缓释工具等创新元素和配套金融工具引入资产证券化产品设计中，更好地契合国内外各类投资者的需求。围绕“真实出售”和“破产隔离”的资产证券化核心原则，创新基础资产类型，拓宽企业融资渠道，服务好实体经济发展的需要。提升资产证券化产品流动性，盘活资产证券化二级市场，增强一二级市场联动，推动资产证券化产品真正走向成熟。

（二）夯实基础，以制度建设推动业务转型

香港REITs业务规模之所以能够跻身亚洲前三，一个重要原因是建立了完善的法律制度体系，在业务开展之初就出台了《房地产投资信托基金守则》，与国际市场规则接轨，明确规范了业务边界，保障了参与各方的利益。建议内陆建立、完善相应制度，由相关部门针对公募REITs颁布专门指引或管理办法，对REITs交易结构、收益分配、募资形式等予以明确规定，完善相关税收配套支持政策，激发市场参与主体的积极性。建议内陆商业银行推动REITs等创新型业务批量化发展，在总结前期试点经验的基础上，通过制定规章制度来加以规范。同时，加强与企业的联动，加强境内外分行之间的联动，通过标准化、制度化、流程化的联动营销机制和利润分配机制为业务发展提供保障。

（三）深入挖潜，实行跨境业务联动营销

在供给侧结构性改革不断深化的背景下，内陆商业银行可积极利用香港的投融资平台，围绕内陆企业“一带一路”多元化金融需求，为重点项目设计定制化的跨境资产证券化解决方案。针对已上市的REITs，商业银行可参与开展银团贷款，为REITs收购优质资产提供部分融资，并根据项目实际运作模式以投资人、发起人、担保人、托管人、财务顾问等角色参与其中。此外，商业银行应把握机遇，实行跨境业务联动营销，从提升全行综合服务能力、提高集团综合回报的角度出发，根据自身收益要求和风险偏好特征，为跨境客户提供资产支持证券、REITs、债券承销、银团贷款等投行综合金融服务。（本文仅为作者观点，不代表所在单位意见）

注：

1.全球金融中心指数是由英国智库Z/Yen集团和中国（深圳）综合开发研究院共同编制的衡量国际金融中心地位的指标指数，于每年3月和9月定期更新，以显示金融中心竞争力的变化。该评价体系涵盖了营商环境、金融体系、基础设施、人力资本、声誉及综合因素五大指标。

2.两房是指美国房利美和房地美两家联邦住房贷款抵押融资公司。

3.按揭担保是指为首期付款比例低于30%的抵押贷款业务提供担保，以此来降低首期付款比例，刺激抵押贷款需求。

4.传统仓单融资是指企业将其拥有完全所有权的货物存放在商业银行指定的仓储公司，并以仓储公司出具的仓单在银行进行质押，由银行向企业提供短期融资的业务。传统仓单融资实质上是一种存货抵押融资方式，适用于流通性较强的大宗货物。

作者单位：赵晓玲    中国农业银行投资银行部

                 陆   洋    中央结算公司

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