瑞幸咖啡：谁之幸？

目前看来，投资者要追回损失，最有可能成功的方式还是通过集体诉讼向公司索赔。事实上，早在浑水报告出具之后美国的几家律所就开启了相关通道承接投资者的委托。但是如上所说，如果投资者无法和瑞幸达成和解，而公司在美国境内也不拥有实质性的资产，那么美国司法机关的执法力度将非常有限。

文/亚洲公司治理协会高级研究员　李睿

壹

“民族之光”为何陨落？

4月2日，瑞幸咖啡向美国证监会自曝其首席营运官（COO）刘剑及下属涉嫌伪造22亿元人民币收入，占比约为此前披露的2019年前三季总收入29亿元的75%。当天瑞幸开盘暴跌81.6%，直至收盘，经历数次熔断，市值蒸发约50亿美元。至此，这家曾经打破最快赴美上市纪录、自称 “民族之光” 的明星企业被彻底拉下了神坛。

其实瑞幸的暴雷不能说是完全无迹可寻。从招股书公开的股权结构可以看到，瑞幸的主要股东是由陆正耀（及其关系人）、刘二海（愉悦资本）和黎辉（大钲资本）组成的神州铁三角，只是这次还多了一位从神州系跟着陆正耀过来的钱治亚出任首席执行官（CEO）。而陆正耀早在神州租车时代就善用价格战+高速扩张的模式来争取市场份额，甚至每次都直接对标行业龙头，使用铺天盖地的营销手段来获取流量。在高峰时期，瑞幸12个月内就开了2370家店，换句话说平均每天就有6.5家新店开张。截至2019年底，瑞幸共开设了4507家店，在中国的门店数量超过星巴克，并扬言到2021年底要开10000家店。

这种烧钱的营业模式固然需要大笔资金的注入。从瑞幸的注资记录不难发现，A轮和B轮入场的资金基本都来自上述相关人员，不是董事、董事自己的公司就是董事以前供职过的公司或者前股东，直到C轮才“忽悠”到了大金主贝莱德入场。贝莱德的入场可以说，为瑞幸在之后的几轮融资中获得众多外国机构投资者的青睐，起到了非常关键的作用。第一是因为贝莱德本身在投资行业的主导地位，第二更是因为贝莱德也是瑞幸的“劲敌”星巴克的大股东，得到星巴克大股东的投资，等于帮助瑞幸在中国咖啡领域争夺龙头地位奠定了基础。

其实瑞幸面对的选择很简单，就是抓住顾客的眼球还是味蕾的问题，而管理层的选择也非常明显。只要还有好的故事可以说，盈利不是他们最关心的。在今年2月被浑水公布的做空报告狙击之后，瑞幸宣布开启无人零售和无人零售机器人，又通过其话题性赢得了一波资金和股价的上涨。甚至就算在虚增收入之后，公司2019年的账面还是亏损的。咖啡卖的越多反而越亏，为什么要这样卖？很简单，为了上市，这种盈利模式的最后接盘人必须是别的投资者，也就是后来加入的机构投资者和个人投资者。不上市，这种“赔本赚吆喝”的商业模式就没有办法为管理层和前期投资人带来回报，甚至如果上市的不够快，都有可能让这些人“死在黎明到来前”。

贰

“背锅侠”刘剑？

在说刘剑之前，不得不提到一个人，他就是瑞幸咖啡的首席市场官（CMO）杨飞，曾经也是神州优车的CMO。杨飞在早年曾经在口碑互动时期因为有偿删帖被判入狱18个月。出狱后，就加入了神州优车，在瑞幸此次曝光之前，杨飞已经俨然成为营销圈中的“大神”。为什么一个刚刚出狱的人可以在神州系担任要职？我们不得而知。

说回刘剑，这位2018年5月才上任的COO第一次公开露面是2019年9月，在瑞幸旗下品牌“小鹿茶”的发布会上。在此之前，除了他此前在神州租车十年的职业经历，网络上并没有关于他的其他资料。那么问题就来了，这位“低调”的COO如何一个人带领几个下属在不被管理层及其他董事发现的情况下，完成了虚增22亿美元收入这样“浩大的工程”呢？

财务诈欺的案例在商学教科书里都有记载，需要三个要素才会发生：动机、机会、合理性。就算作为COO及公司董事的刘剑有动机做假账让公司的账面看起来更漂亮，也不难有机会通过一些手段掩人耳目，伪造单据，但是在合理性这个问题上，他的所作所为始终让人觉得费解。不说陆正耀是对他有着知遇之恩，一路提拔他到高位的老板，刘剑本人并不拥有瑞幸咖啡任何股份，那么他又为什么要冒着牢狱之灾的风险来做这一切？

叁

谁是受害者？

上市公司发生诈欺事件导致股价的暴跌，首当其冲的受害者当然是公司的股东。不过瑞幸的董事长陆正耀、其姐及CEO钱治亚已经通过股权和公司不动产质押的方式套现了上亿美元。相信目前有一部分质押的股票已经爆仓，接盘的高盛银行这次应该会蒙受不小的损失。作为早期投资人之一的黎辉旗下的大钲资本在2020年初股票解禁之后通过一系列减持已经收回了当初的投资成本并获得了数以倍记的回报。

而不知道这次陆、黎二人是忘了通知曾经的盟友刘二海、还是刘没想到危机会来的这么快，愉悦资本在消息曝出之前没有出售瑞幸的任何持股，损失惨重。其他一起被瑞幸坑了的投资者还有全球资本研究投资者基金（损失约16亿美元）、孤松资本（损失约12亿美元）、美国银行（损失约7400万美元）、瑞银（损失约6000万美元）、瑞信（损失约4600万美元）以及数以万计的公众投资者。

肆

国际机构怎么看？

为撰写这篇文章，我访问了一些亚洲公司治理协会的会员对于瑞幸事件的看法，以下是一些有代表性的回复：

---“投资者想问的当然是怎么会发生这种事？做假账的真的只有COO吗？公司的董事会和管理层为何没有及时发现并阻止这种行为？审计师呢？这将是我们投资中国企业非常重要的一课。”

---“我们觉得瑞幸并没有达到亚洲公司治理协会一直推崇的好的治理标准，尤其是你们的报告《治理在觉醒》中3.4章《独立董事》和3.6章《审计委员会和审计》中所推荐的那些。首先，瑞幸的董事会大多都是内部人士。而且就如其招股书147页中所披露的，瑞幸的审计委员会既不是完全由独董组成也没有任何人有真正的会计或审计背景。还有瑞幸缺乏有效的内部控制，存在大量的关联交易，董事长还质押了相当一部分的股票套现，这些对我们来说都是非常危险的信号。”

---“我想解释一下为什么说很难从会计的角度发现。如果公司是虚增利润，那么首先它的盈利率会出奇的高。虚增的利润需要以某种资产的形式藏在资产负债表里，而且这部分利润也无法用来支付股息，就会影响公司的股息率。因此投资者可以有迹可循，比如过高的可回收款项或预付款、短期投资等。但是如果虚增收入的话，一般成本也会跟着等比例的虚增，所以最后的利润（率）不会变化，因此投资者很难从财务报表当中发现问题——资产负债表和现金流表不需要调整。讽刺的是，瑞幸此前反驳浑水报告的时候还说，因为他们的系统将记录所有的交易过程，所以不可能虚增收入。

---从公司治理的角度来说会比较容易发现：我们一直对陆正耀旗下公司持怀疑态度，主要是因为关联交易。陆曾经通过神州租车购买汽车再租给神州优车的方式为后者进行大量的输血，为了和滴滴出行竞争。在最高峰的时候，神州优车的租车收入甚至占到了神州租车的租车收入的45%。有鉴于陆总娴熟的资本运作技巧和对于剥削中小投资者展现出的极大兴趣，我们一直建议投资者对他及他的公司敬而远之。”

---“我认为瑞幸其实没有为上市做好准备，因为连最基本的内部控制和公司治理都不到位。人们曾经以为它会成为中国的星巴克，但是现在投资者只能通过集体诉讼来获得赔偿。而当投资者对一家在美国上市的中国企业发起集体诉讼，获得赔偿的概率通常很小。虽然此前投资者对于中概股已经普遍持怀疑态度，而且瑞幸在发展过程中也释放了很多危险信号，但是当你看到（美国）市场上按地域划分最多的诈欺案件都来自中国公司，这真的很不利于中国的形象。”

---“我们的分析师阻止了我们的投资经理参与瑞幸的IPO，主要是出于对其公司治理的担忧。瑞幸的管理层和神州租车有很大的重叠，而神州租车在这方面的声誉并不好。路透社还曾报道瑞幸的董事长陆正耀试图以参与瑞幸IPO作为回报，从包括高盛、摩根士丹利和瑞信在内的一众银行获得高达两亿美元的私人贷款。虽然企业在IPO时期贷款很常见，但是高管为了获得私人贷款这样操作真是闻所未闻。

另外，瑞幸管理层在IPO路演的材料中曾经提供了一些带有误导性的信息。比如因为市场特别关注他们在运营中缩减成本的能力，所以管理层在计算“单店利润率”的时候将赠饮成本移除，只用非常小的字体注记，但是当计算材料成本的时候，他们又将赠饮成本加了回来，目的是为了未来当他们减小促销力度的时候，成本也能跟着大幅降低。而且“单杯成本”的计算没有包括一些销售的轻食，销售额大约是咖啡的20%。这些“聪明的调整”只出现在了路演材料中，因为不像招股书，这些材料是不需要经过监管审核的。这也让我们不禁想问，监管机构是不是也应该开始审核路演材料呢？”

当然，此次瑞幸事件的受害者还远远不止投资者。任何公关公司都会同意，最难公关的危机就是信任危机。信心的建立往往需要数年的时间，但是崩塌只需要一瞬间。非常明显的就是在瑞幸事件爆发的当天，有一众与瑞幸或其业务毫不相干的中概股的股价也跟着跳水。甚至在此后的两周内，已经有包括爱奇艺、跟谁学、好未来教育和万国数据等数家企业遭到做空机构的质疑或自爆财务造假。相信未来所有在境外、尤其是美国上市的中国企业或准备上市的企业，都将受到监管者和投资者更加严格的层层审视。

在中国政府期望逐步开放资本市场的今天，发生这种恶性的企业诈欺事件无疑将会对所有希望吸引外国资金的中国企业带来伤害，同时不利于很多努力经营的中国企业在境外的资本市场得到公平的对待。也许是充分认识到这起事件的严重性，中国证监会在事件发生的第二天就发布了一则公告，谴责瑞幸财务造假的行为并表示将开展调查。对于瑞幸这样注册地和上市地都不在中国境内的企业，印象中证监会还是第一次作出这样的表态。

伍

自导自演？

现在我们都知道的是，2月初做空机构浑水得到了一份长达89页的匿名报告，报告的结论是瑞幸每家门店平均单日销售商品数在2019年第三季度虚增69%，在第四季度虚增88%。单件商品的净售价虚增1.23元，实际售价仅为店面标价的46%，每家门店实际损失高达24-28%，并非管理层宣称的第三季门店“整体盈利”。

报告发布后，瑞幸的管理层公开驳斥，作为保荐人的中金和海通国际也在第一时间发布研报声援瑞幸，股价在开始的大跌之后立刻反弹并逐步攀升。瑞幸暴雷后，浑水的创始人卡森·布洛克也立刻向媒体“邀功”表示，瑞幸的案例再一次证明了市场需要做空机构。很多人怀疑浑水就是这份报告的始作俑者，只是希望避免和公司的正面交锋所以选择匿名，然而了解浑水历史的人都知道事实并非如此。要知道，战绩耀眼的浑水先后做空过东方纸业、绿诺科技、辉山乳业等，和目标公司正面交锋可以说是浑水的日常，被其狙击过的大多数公司不是破产重组就是主动或被动退市。如果这份报告真的出自浑水之手，实在没有不大方承认的道理。布洛克后来的态度也证实了这一点。

值得注意的是瑞幸暴雷之后，另一家著名做空机构香橼的创始人安德魯·莱福特接受媒体采访时曾暗示自己也收到了这份报告，只是没有将其公开。很明显，借由这些在业内颇有名气的做空机构来发布报告是为了增加报告的可信度。这份报告动用了92个全职和1418个兼职调查员，从10119名顾客手中获得了25843张小票，并在全国45个城市的2213家门店的981天营业时间内录集了11260多小时的门店录像和大量的员工内部微信聊天记录。而如此大规模的实地搜查取证工作是由汇生咨询和久谦咨询完成的，出资方是雪湖资本，但是至今也没有人知道为什么这家公司可以在瑞幸刚刚上市的去年8月，在一切看起来都还风平浪静的时候就不惜投入大量资金开始调查瑞幸。

翻查过去的交易记录可以发现，就在瑞幸自曝财务丑闻的前两天，3月31日，瑞幸的看跌期权录得了一笔价值大约150万美元的交易，行权日期5月15日。在这笔22000手的交易之前，瑞幸每天的看跌期权交易量最多不过几百手。这份期权当日的入场价为0.7美元，瑞幸暴跌之后直接涨到10.3美元，三天之内翻了大约15倍。虽然市场藏龙卧虎，有高人可以预测到瑞幸的暴雷也不是不可能。只是，如果这一切真的是瑞幸的内部人士早就精心策划好的“逃跑计划”，这种“老谋深算”真是让人不禁后背发凉。

陆

审计和中介机构的责任？

有一位投资者在访问中说，“这种事会让我们再一次怀疑，在某些市场中审计真的能发挥作用么？他们连最重要的数据都漏掉了。这种感觉就像买房之前收到的质检报告没有用。人们已经对审计的质量产生怀疑，而且审计师在很多时候还无法审计这些主要业务都在中国的公司。也许这次事件之后，很多投资者会清醒，美股公司的审计标准并没有一些人以为的那么高。”

看起来瑞幸的审计方安永虽然有安达信在安然事件中的前车之鉴，这次在浑水报告之后成立了专门的调查组，并且拒绝在公司财报上签字，最终导致了此次自曝（美国上市企业不按时发布年报可能直接导致退市），但还是避免不了蒙受巨大的名誉损失。因为此前，安永已经为瑞幸过去一年半的财报和上市材料审计签字并负有连带的法律责任。不过，如果最后证实瑞幸的造假行为是在上市之后才开始的，也就是说和之前发布的财报无关，那么安永此次就能够全身而退。

另外，在安然事件中，由于涉嫌参与诈欺，花旗集团、摩根大通、美洲银行等一众中介机构被判向安然投资者支付20亿、22亿和6900万美元的赔偿金。那么这次呢？和安永一样，如果最后证实瑞幸的造假只发生在其上市之后，那么公司的一众保荐人就可以撇清关系，不会受到处罚，反之就可能面临投资者的巨额索赔。

柒

接下来呢？

继2000年初的安然事件之后，财报诈欺是美国投资者最忌讳的违规行为，也是监管者重罚的对象。按照由安然事件直接促成的《塞班斯法案》，此类案件中个人赔款最多500万美元，公司赔款最多2500万美元，相关人员还将面对10-25年的刑事处罚。中国今年新颁布的《证券法》第2条第4款新增“长臂管辖权”，规定：在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理，并追究法律责任。

可是这种对投资者的损害具体要如何认定还存在许多不确定性，而且就算认定，最高罚金也只有2000万元人民币，对于像瑞幸这样可以动辄虚报22亿元人民币的企业估计起不到什么震慑作用。

我采访了一些境内外的法律人士，大家普遍认为瑞幸在中国受到行政处罚的可能性较小。甚至，如果最后瑞幸的其他公司内部人士可以和此次造假事件撇清关系，而刘剑（中国籍）和其他涉案人员从此不踏上美国的领土，瑞幸公司本身在美国境内也没有资产的话，美国法院和证监会就算想要执行处罚，看起来也不太可能。上述投资者也说：“虽然中国证监会这次立刻发声谴责瑞幸，但是我认为最后中国证监会不会对公司作出什么实质性的惩罚，也不太可能帮投资者追回损失，更有可能是对其审计事务所安永进行处罚，来安抚美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）。”

目前看来，投资者要追回损失，最有可能成功的方式还是通过集体诉讼向公司索赔。事实上，早在浑水报告出具之后美国的几家律所就开启了相关通道承接投资者的委托。但是如上所说，如果投资者无法和瑞幸达成和解，而公司在美国境内也不拥有实质性的资产，那么美国司法机关的执法力度将非常有限。另外，同所有中概股一样，瑞幸已经为COO刘剑购买了董事责任险，专门针对高管的不当行为引发的损失，总保额为2500万美元。虽然这次事件是否包括在保险的理赔范围内还不得而知，但是如果瑞幸最后无法承担赔偿金额，就将直接宣告破产，投资者很可能血本无归。这也是为什么许多外国投资者对中概股望而却步的原因。

还记得去年，我在上海和一位投资圈的大佬偶然聊起瑞幸，他说他不看好这家公司，我问为什么？当时正值瑞幸大肆扩张、备受资金追捧的时候。他说，因为他家的咖啡不好喝，而且管理层也没有要把咖啡做好的愿望。现在想来，不得不感叹，原来不管互联网时代再怎么发展，企业一旦脱离了“核心产品”和做好产品的“初心”，任何神乎奇迹的资本运作也是回天乏术。

就在瑞幸暴雷的第二天，和财务造假新闻一起上了头条的还有瑞幸各个门店被顾客挤爆的画面。一个个堆满了咖啡杯的柜台，大家都争先恐后地抢在公司破产倒闭之前用完手上的优惠券；网络上也是一片哀嚎，抱怨以后也许再也喝不到“割美国韭菜的”免费咖啡。拥有瑞幸咖啡也许曾经是公司管理层和顾客们的幸运，但是却注定是中国资本市场的大不幸。

图：陈敏

◆End◆