自牧 2020-02-12 16:22:14公司简介 公司是一家专业生产原料药、药品、食品添加剂、饲料添加剂、香精香料的国家级重点高新技术企业，是深交所中小企业板的第一股。公司自1999年创办以来，始终专注于精细化工，坚持创新驱动和均衡、永续发展理念，在营养品、香精香料、原料药、高分子新材料等领域，为全球100多个国家和地区的客户在动物营养、人类营养、医药、生命健康、环保、工程塑料等方面提供解决方案，以优质健康和绿色环保的产品不断改善人类生活品质，为利益相关方创造可持续的价值。 股权结构 公司第一大股东为新和成控股集团有限公司，其持股比例为 48.55%，实际控制人为胡柏剡、胡柏藩兄弟，胡氏兄弟共控制公司 49.47%的股权。除了控股股东，公司的前十大股东还有几个关键股东值得分析，首先是二股东重阳投资，重阳投资最早出现在新和成前十大股东里面是在2017年11月22日的公告上，当时重阳是通过参与定增参与到新和成中的，而且在2018年年报及2019年一季报的时候都进行了小幅加仓；其次值得关注的是睿远基金，出现在前十大股东中的时间是在2019年中报，当时买入了3.16亿左右，平均买入成本在19.27附近，在2019年3季报的时候进行了少量的加仓，加仓成本在21.4附近。 财务分析 新和成财务打分58分，没有太多财务上的硬伤。从估值结构来看新和成的市盈率在23.47倍，处于历史71%的位置，市净率3.22，处于历史61.28%的位置。 从公司的ROE来看，呈现逐年稳定增长的情况，2016年15.92%、2017年19.87%、2018年20.54%、2019年三季度10.42%；从公司的营收来看：2016-2018的增长率为22.86%、32.77%、39.27%，公司净利润同样呈现逐年上升的情况。 营收结构 公司拥有营养品、香精香料、高分子新材料和原料药等四大板块。营养品，含多种饲用、人用添加剂。主要产品包括 VE、VA、VD3、生物素、虾青素、辅酶 Q10等。从2019年上半年的收入结构看，营养品收入占比62%，是公司最大的收入来源。香精香料，产品应用覆盖日化、食品和医药等各大领域，主要产品包括芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等，从2019年上半年营收结构来看，香精香料占比23.58%，是公司第二大收入来源。高分子新材料，重点产品为 PPS、PPA 等。目前 PPS 二期项目试车成功，产业链建设项目稳步推进。原料药，主要为制剂企业提供高品质的原料药中间体。高分子材料与原料药合计占比14.11%。 因此可以看出公司的业务构成以维生素产业链为主，包括各种维生素及维生素中间体衍生出的香精香料产品，营养品和香精香料系列产品占公司营收85.58%，净利润占比 97.77%。 营养品 维生素的下游行业包括饲料、医药保健品和食品饮料化妆品。其中饲料是占比重最大的下游需求，许多维生素品种应用在饲料行业中的比重超过 70%。对于新和成的维生素产品中占比最大的 VA、VE、VD3 而言，饲料在其下游应用中占了相当的比重。因此，饲料行业的产量与新和成维生素产品的需求情况直接关联。  从饲料成本端来看，典型饲料配方中玉米占比 54%，其次是豆粕 22%，小麦 11%，预混料（含维生素）8%和其他 5%。维生素包含在预混料中，在饲料中整体占比极低，只有 1%~2%左右。价格的大幅上涨很容易被下游饲料行业吸收，这也使得维生素拥有价格易于暴涨的特性。 细分来看，维生素A是公司营业收入占比最高的单品，占公司2018年收入的38%，净利润的58%。在维生素 A 的下游应用中，饲料占比最大，达到 82%。2018 年全球维生素 A 产能共 3.4 万吨，主要有 6 大生产商：帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪苏、金达威和浙江医药，其中新和成产能 1 万吨，全球最大。巴斯夫在 2020年有 8400 吨（折合 50IU，原公告为 1500 吨 280IU）投产计划，金达威在 2021 年有4000 吨投产计划。 维生素E近 70%都用作饲料添加剂，其余用于医药及化妆品，少量用于食品饮料。全球维生素 E 产能约 11.5 万吨，实际需求 8.8 万吨。生产商主要有帝斯曼、浙江医药、巴斯夫、北沙医药和新和成，其中帝斯曼、新和成、巴斯夫和浙江医药四家企业控制了约 80%的市场，行业集中度较高。新和成 VE 油产能 2 万吨，位列行业第二。 维生素 D3在2018年占公司营收 5.68%，利润 8.22%，是公司产品中的一个重要品种。目前全球VD3产能1.1万吨，新和成占比18%，排名第三。 此外营养品领域还有一些蛋氨酸、生物素等产品，新和成的相关产品市占率都比较靠前，但是目前占新和成总收入并不高，因此不再一一介绍。 香精香料 由于新和成的产品隶属精细化工领域，任何单一产品的市场规模容量都不能达到非常大，规模效应提升空间有限。但是新和成做产业链整合，间接提升了规模效应，摊薄了生产成本，由于新和成许多香精香料品种是由维生素中间体衍生而来，新和成的香精板块与维生素板块拥有相通的技术，降低了研发成本。 公司陆续建设香精香料系列的产能，其在营业收入的占比也持续增长，营收占比从 2012 年的 15.34%提高到了2018 年的 24.02%，新和成在其涉足的产品领域已成为世界领先生产商：芳樟醇在国内市场份额超过 80%，覆盆子酮全球市场份额超过 90%。此外芳樟醇和柠檬醛是新和成产业链中的重要品种。其中芳樟醇的市场占有率为29%，市场排名第二；柠檬醛的市场占有率14%，排名也是第二位。 新材料与原料药 高分子材料与原料药在2019年上半年的年报中统一被划分到了其他收入中，收入占比并不高，只有14.11%，利润占比只有不到10%。 其中最主要的产品是特种工程塑料：就是综合性能较高，长期使用温度在 150℃以上的一类工程塑料。包括了聚苯硫醚 (PPS），聚砜(PSF），聚酰亚胺（PI），聚芳酯（PAR），液晶聚合物等。主要应用于汽车、电子电器、包装三个领域。其中汽车是占比最大的领域，也是增长最快的领域。 估值分析 用相对估值法来进行估值分析，新和成目前的PE在23.47倍，处于历史百分位71%的位置，属于合理相对高估的位置。对比同样类型的公司来看在食品添加剂的龙头企业金禾实业目前的PE为17.19倍，处于历史35%的位置；同样做维生素领域的金达威，目前PE22.92倍，处于历史28.27%的位置，由于金达威收入很大一部分来自于toC的产品，因此估值本身比纯原料药要高一些；另外主营维生素D3原料药的花园生物，PE14.56倍，处于历史1.25%的位置。综合对比来看新和成目前的PE属于合理偏高的位置。 根据目前新和成前三季度的营收来看，57.66亿，预计全年收入80亿左右，参考新和成接近30%的市净率，可以得出新和成的净利润为24亿左右，结合目前的市值500亿来看，PE在21倍左右，对比新和成的历史百分位来看，处于合历史60%的位置，属于合理估值区间。 综合来看，新和成目前的估值来看属于合理区间，但是当前价格并没有特别明显的低估。 |
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