预期差撬动超额收益的底层逻辑

前几节我们在智库精品中，通过层层抽丝剥茧的剖析，推演出一个重要的点，那就是稳定不变型内在价值模型是测量市场预期差的一个有力的标尺，有了它，我们可以从定性的角度去判断出市场当下对企业的预期方向。（语音版在公众号）

本篇咱们谈下预期差撬动超额收益的底层逻辑，上节咱们通过推演出一个重要的结论，那就是未来确定性较高的现金流不变型企业的内在价值，为其自由现金流的18.3倍，鉴于确定性较高，这里给出的仅仅是高于国债利率2个点左右的5%的折现率，这是一个具备标尺作用的内在价值估值模型，透过这个模型，我们可以继续推演出其他逻辑点：

①那些未来具备持续提价且模式稳定的企业，其绝对保守的内在价值可以利用“18.3倍自由现金流”这个模型作为保守估值的底线，也就是说如果企业市值比这个数值都要低，那么无疑，我们从定性的角度去看，企业是低估的。

这里需要理解几个螺丝帽，其一就是确定性，我们这个标尺上的确定性是未来现金流不变，也就意味着，如果你未来现金流要好于或者等于这样的现金流不变确定性的话，那么，就可以把它作为绝对保守估值来用，说起来有些理论化，还有些饶，不过事实上没那么难懂，我举个例子

假如有这样一家历史悠久的企业，它有着优秀的历史经营记录和稳定的生意模式，而且具备持续的提价权，历史自由现金流从100万经营到了如今的10个亿，那么试问，从定性的角度，如何去发现其低估的标准或机会呢？这里的标尺就是不变型现金流模型。

首先我们预估一个逻辑点：它未来好于现金流不变的概率有多大呢？我们当然会说：“你瞧，这家企业大概率未来会持续提价，现金流大概率会继续增长。”，这也就意味着，我们对它未来的预估情况，要远远高于不变型现金流模型，说白了，你的标尺标准是1，而我的预估是2以上，在这种情况下，只要企业的市值低于其自由现金流的18.3倍，那么，从绝对定性的角度去看，它就是低估的，我们就可以根据自己设定的安全买入边际，去采取行动。

这里，我们对于公司内在价值对标的是公司的自由现金流，由此，我们也可以通过一系列的公式演算，来跟市盈对标，这里涉及到如何用利润计算出自由现金流这个知识点，我在智库中已详细阐述了，如何用利润推出自由现金流这样一个知识点。

当然，在理想状态下，对于有些生意模式较为稳定的公司而言，我们也可以计算出利润跟现金流之间的均值关系，比如有些公司利润几乎等同于自由现金流，有些则是现金流的n倍，由此，我们可以顺势推演出更进一步的结果，也即，低于多少倍市盈为低估。

比如，对于现金流跟利润等同的情况，那么无疑，从定性的角度去看，当公司市盈低于18.3倍时，则视为低估。若自由现金流为利润的n倍均值，那么，当公司低于18.3n倍市盈时，视为低估，假如现金流为利润的2倍均值时，那么，当公司低于36.6倍市盈时，即可视为低估区，当然，这里现金流跟利润之间的关系也需要认真去核算

刚才我说的这种未来远高于不变型现金流的企业，在我看来，还是有一批的：①具备持续提价权的龙头高端白酒，前三甲甚至前四甲都具备，因为高端白酒是一个龙一提价、龙二龙三必然跟随提价的8特殊行业，你不提价反而不行，就等于自动丢弃掉自己的高端地位

高端说的庸俗点就是贵，人们没那么多精力去看你高端的企业文化，一个字贵，用户立马什么都明白了，所以，从定性的角度去看，只要未来高端白酒需求依然在，那么，从概率上说，前三甲的地位被撼动的概率很小，经验上也证明了这点，由此呢，对于茅五洋这类企业，我认为，只要企业市值低于其自由现金流的18.3倍，那么，从定性上去说，它就是被低估的。

这里还有另外一个安全边际缓冲垫，即便未来前三甲没有想象的那么大涨价幅度，但它抗通胀这个属性，我们必须要承认吧，由此，它必然至少会跟随通胀程度涨价，所以从长期去看，无论如何，都要高于现金流不变这种模型。理解了这点，你会发现，在历史上确实存在很多绝对低估的机会，这是带有安全边际下的绝对低估。

②历史悠久且有着稳定经营记录的老字号，这类企业模式都基本上比较稳定，存续的概率要更大，它们占据心智权，无论如何都是可以讨口饭吃的

这类企业比如片仔癀、同仁堂、云南白药、涪陵榨菜、海天味业、雅诗兰黛、星巴克、可口可乐、东阿阿胶等。同时，你也会发现，这类企业在历史上也有很多给到绝对低估的机会，也就是低于18.3倍自由现金流市值的时候③天然的不可逆的“收租模式”，这类企业的最大特征是模式注定了其现金流的稳定，且内在价值的不可逆，比如上海机场、长江电力等

像上机，长电在历史上多次给出绝对低估的机会，稳定的现金流历史却被市场给出现金流下降模型，这种机会也持续了不短的时间。

④预期未来会大概率增长的其他公司类型以上这四种类型，我们可以对买入进行定性，那就是低于18.3倍自由现金流时，即可视为低估。包括以上三种类型企业，其实已经预留出了安全边际，我们预估为3，我们所定的标尺是低于2，由此呢，我们在18.3倍这个标尺下，再预留出安全边际，那自然是又上了一道保险锁，但能不能给到买入机会，就要看天命了

还有一个点，需要强调一下，就是5%折现率，这个折现率意味着未来现金流下滑的概率极小，由此，它需要有一个极好的生意模式或持续的提价权来保证其确定性和安全边际，必须要说清楚，如果你不认可这种确定性，那么请提高折现率后，重新设定标尺即可。

再说第二个逻辑点，就是现金流不变模型可以衡量出市场的预期方向拿片仔癀而言，我们按照10个亿自由现金流来算，可以得知，有限期限、不变型现金流模式的内在价值为183亿，永续不变型企业内在价值为200个亿，而如今呢，有700个亿

从定性角度去看，市场市值所体现出的背后的预期为：现金流增长型内在价值模型，这是市场的预期方向，因为其市值远高于不变型模型标准。那么，如果你的方向也是增长型方向，那么，你跟市场的预期方向是相同的，这时就不会出现方向相反的预期差，没有预期差，就无法获取逆向投资的超额暴利，只能赚取公司顺势发展下的这部分利润。

何为反向预期差呢，就是市场的预期方向和你的预期方向是相反的，这时，如果你的判断是对的，那就会获取逆向投资下的超额暴利，也即，预期差撬动超额利润。事实上，在特定情况下，我们并不是需要太苛刻的能力圈才能够逆向投资。

比如08年的片仔癀，曾经给到20亿，而当时，我即便按照稳定不变型企业进行估值，按照当时1.6亿的自由现金流进行估，5%的折现，50年的有限经营期，也有29.3亿的绝对估值，何况我对其未来的预估是增长的，所以，很明显，即便用不变型现金流估值，也是绝对低估的。

这时我们要注意，当市场给到20亿时，事实上是低于有限期限、不变现金流内在价值的，这说明，市场的预期是：未来现金流是下滑的，而我的预期则是未来是上涨的，这时，我跟市场的预期就发生了偏离，预期差就出现了，预期差出现时，我们心里要明白一点：

①如果片仔癀业绩未来保持稳定不变，那么也意味着，市场在给到20亿时，它的预期是错误的，而后市也大概率会回归以不变型现金流进行估值的内在价值，也就是29.3亿。

继续推演，这也就意味着，假如当片仔癀连续三年业绩不下滑时，那么，片仔癀市值会大概率回归内在价值29.3亿，也就是说，当你预期片仔癀业绩以后会稳定不变时，或者至少你认为它不会长期下滑时，那么，买入20亿的片仔癀就相当于站在了市场估值的对立面：市场看下降，你看不变。这时的安全预期收益为9.3/20＝46.5%。

而假如你是预期它未来现金流增长呢，这时一旦片仔癀未来一年或两三年业绩复苏，那么市场大概率会改变之前业绩下滑的看法，并同时改变之前现金流下滑的内在价值估值模型，转而使用增长型现金流内在价值估值模型。

如此，从定性角度去看，它的内在价值起码在40亿以上，这时，当我们的预期被公司所验证时，就会获取超额的逆向收益，其底层逻辑在于，市场背后的估值模型发生了改变，市场也会根据公司的进展来调整自己的估值模型因子，由之前的现金流下降模型转而为增长模型。由此，即便为同样的利润，不同的估值模型也会产生相差较大的内在价值，同时我们也会明白，为何有些公司一旦有增长，其股价就翻天的底层逻辑了，同时，这也是戴维斯双击的底层逻辑。

有了这样一个标尺，同时我们也就有了一个随时测量企业的温度计，高于这个标尺，那么市场做出的预期是增长型价值模型，低于标尺则为下滑型或不及未来现金流不变型的情况。

比如说片仔癀在08年存在过少有的一次市场下降预期的股价表现，其他都为市场打出的增长型内在价值估值模型。还有白药，它在历史上的出价都一直打出的是增长型现金流模型，最低点也只是现金流不变型模型，在04年和14年出现过一次。

还有洋河，14年初，市场打出的股价牌，意味着背后给到的是现金流下滑模型，但此时你若预期未来洋河为不变或增长现金流模型，那么无疑，从定性的角度去看，这就是绝对低估，此时，你根本不需要定量去计算才能得出这个结论，只需要拿标尺一量即可，因为我们对于白酒的定性已经决定了其未来现金流下滑属于极小概率，由此，我们在市场跟我们发生预期差时，就可以出手，等待内在价值估值的回归。

比如14年初的洋河，由于洋河连续几年业绩下滑，市场给到的很低的估值，但我们若按照13年之后的利润不变进行估，则其内在价值在915亿左右，而市场则打到400亿，这就出现了预期差

也就是说，如果你认为洋河未来会保持50亿，那么这400亿就是低估的，市场给到400亿这说明，市场是按照未来下滑的趋势来估的，而15年之后，洋河重新拾起增长，市场在15年给到1200亿的估值，这却又是按照未来缓慢增长态势给予的估值。

而如今洋河的股价基本上对标现金流不变模型，此时我们若预期未来哪怕微弱增长，届时，一旦企业符合我们的预期，则股价必然也会回归以现金流增长为模型对标的内在价值。

以这个标尺测量茅五，则无疑，市场给出的是未来现金流增长模型，所以从定性角度去看，茅五不具备逆向投资的基础，投资者只能赚取顺势增长的这部分利润，而洋河具备这样的预期差基础，你要算投资洋河跟茅五的这笔账的区别，就得算出预期差所带来的利润跟顺势增长所带来的利润之间的高低。

同时我们继续推演出，若我们的预期低于股价所表现出的估值预期，那么，我们就不必买入，因为此时的股价对我们而言，一定是高估，比如你预期公司未来现金流趋于不变，但市场打出的是增长模型的牌，此时咱们就该干啥干啥去。

而事实上，捕捉预期差带来的超额利润来自于对市场的定性判断上，市场不会平白无故轻易犯傻，在优秀公司持续增长期间，即便是熊市，它也很难打出未来现金流下跌模型这张牌，通常情况下，只有公司真正有几年存在利润下滑的真实记录，这时市场股价才有可能给到现金流下降模型。

比如14年初的五粮液，在经历12.13.14三年的业绩下滑，五粮液的营收从272个亿，下跌至210个亿，三年的业绩下滑，使得市场对五粮液给出了现金流下降模型，因为按照58亿的现金流，现金流不变型也有1061亿的内在价值，而市场给出的540亿则很明显打出的是一张未来现金流下降模型，此时你若给到的预期是未来现金流不变，那么无疑，一旦公司现金流企稳，你至少会有50%的预期利润。

若现金流企稳增长，那么至少会有翻倍，因为市场会纠偏对企业内在价值的绝对估值模型，这是谁也不可辩驳的客观规律。

这就好比，当你知道你的的屌丝朋友年薪千万时，你会不会对他产生360度的改观呢？这就是人心，你走下坡路时，人心会过度看衰你，当你走上坡路时，人心也同样会过度高看你，其实，你还是你，不变的是你，变化的只是人心，人心看人、看事、看公司都一样如此，概莫能外。

还有阿胶，按照未来有限经营保守10亿现金流、5%折现率来预估，也就是现金流不变型来估，则其有保守估值183个亿，这也意味着，低于这个数值，从定性角度去看，它是低估的，当然如果你对这个现金流还不报信心的话，那么估计这样的保守估值得杵到150亿以内。