 来源：结构化金融（ID:jghjr2013） 作者：宋光辉 上周，中国证监会、国家发展改革委近日联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，引起市场关注。朋友圈、公众号、财经网站都有相关新闻报道和点评。这种现像，表明市场对于REITs充满期待。 中国的商业房地产和住宅类房地产，存量高达几百万亿元，是中国居民持有的主要资产类型，但是证券化程度较低。不动产的证券化市场潜力巨大。虽然在试点阶段，REITs的基础资产类别仅限于基础设施类资产，但是毕竟为后续房地产的证券化做出了重要铺垫。 早在2014年的时候，作者翻译了《REITs：房地产投资信托基金》及《基础设施与项目融资》等书，后续写作了很多关于REITs的文章，后面又将之前关于房地产融资和REITs的相关线下培训课程内容制作成视频课程。有兴趣者可以关注。 或许是因为之前写了太多相关内容的原因，加之近段时间里沉迷于股市，研究其中的估值、交易、投资、套利与投机。因此《试点通知》出来近一周时间，都没有写作相关文章来趁下热点。中间有很多购买课程和之前关注公众号的朋友咨询情况，在此致歉。 此次证监会的操作细则出来之后，很多细节早在意料之中。很早之前（一年前还是两年前已经忘记了，疫情使得作者的时空观发生了变异）与证监会的朋友交流REITs时，交流过相关的模式。当前推出的模式基本在当时已经初具雏形。虽然这与国外的REITs模式仍然有较大差别，但是作者深知在国内现有的法律框架之下，能够有这种突破，实在是不容易。 一、国外REITs与中国版基础设施类RETIs 由于国内当前对于REITs仍然存在误解，主要的误解是将美国RETIs当前的这种持有商业物业并且经营的模式，视为是REITs的固有模式。本文先简单介绍一下国外的REITs。熟悉国外REITs的朋友可以跳过此部分内容。 国外REITs，发展至今，简单而言，就是一家从事房地产相关业务的免税实体。这个实体既可以是公司形式，也可以是信托形式。实际中以公司形式为主。公司的股份既可以上市公开交易，也可以不上市。在美国这种市场化程度比较高的金融体系里，上市或不上市并不关键。 理解国外REITs的核心是免税。可以说，国外的REITs是利益集团政治博弈的产物。 为了防范税收套利，即REITs将非房地产的业务也装入其中以避税，法规对REITs有很多限制。这些限制包括（内容引自翻译的《REITs：房地产投资信托基金》一书）： REITs必须分配至少90%的年度应税收入（资本利得除外）作为股息给其份额持有人。 REITs必须将其资产的75%投资于不动产、抵押贷款、其他REITs的份额、现金或是政府证券。 REITs必须从租金、抵押贷款利息、不动产物业出售实现的利得中获得总收入的至少75%。REITs的收益的95%的比例必须是从这些来源加上股息、利息及证券出售的利得中获得的。 REITs至少要有100人以上的份额持有人，并且集中在任意5人或更少人手中的现存份额必须小于50%。这一规则，主要是防止有些公司通过REITs来持有本来直接持有的商业物业，以避税。 美国的REITs发展经历了从抵押型REITs主导的市场向当前的权益型REITs主导的市场的转型阶段。 抵押型REITs的业务就是REITs向房地产公司发放抵押贷款，并且收取利息。 权益型REITs的业务就是持有商业物业并且经营管理收取租金管理费。 最近发现REITs史上一个比较有意思的事件，就是索罗斯自立门户成立对冲基金之后，第一次成名之战，就是利用反身性原理预测了REITs的行业发展并且在此中先买多后卖空，大赚特赚。详细内容，见本文后附的REITs相关延伸阅读内容（引自作者最近创作的《实战金融工程术》一书的制度套利的相关内容）。 如果从REITs的业务而不是免税的角度来分析，中国的房地产信托、中国的大部分房地产企业以及房地产基金，都是一种特定的REITs。国内和美国当前主流的权益型REITs，最为接近的就是像美凯龙、小商品城等以持有商业物业并且经营为主业的上市公司，这些公司被同花顺软件分类为“商业物业经营”类公司。 真要推行商业不动产的证券化，或是让普通投资者参与商业不动产的投资机遇，最简捷的办法就是放开“商业物业经营”类上市公司的权益融资，通过增发股份购买商业物业。这种模式不要求任何产品和制度的创新。何以行不通？读者们可以思考一下，问题到底在哪里？ 二、基础设施类REITs的交易架构与操作细节 虽然对于操作模式早有了解，作者还是详细研究了证监会颁布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》一文。毕竟对于实务操作人员来讲，魔鬼在细节。 从操作细则来看，一言以毕之，中国版的基础设施类REITs，就是基础设施类公司的股权简易版IPO。只不过公开发行并且上市的目标对像，由公司股权变成基金份额。这可以视为是现代金融工程的“特定合成手法”的运用。其中，基金份额持有人相当于股民、基金公司相当于是经营管理层。 1､公募REITs的交易结构图及说明 根据《指引》一文，提练出国内基础设施REITs的交易结构如下图所示：  针对该交易结构图进行简要说明。 1）基金公司或证券公司（有的证券公司也有公募基金的业务资质）发起设立并且管理公募基金，公募基金可以面向大众募集资金，但是是封闭式的，中间不能赎回，可以申请在交易所挂牌上市流通。 2）公募基金的资金80%投资资产支持证券。资产支持证券是由基金公司或证券公司同一控制的主体来发行设立和管理的，比如说基金子公司。其余20%的资金投资有限制，只能投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具。 3）资产支持证券持有项目公司100%的股权。项目公司持有并且运营基础设施。基础设施通过为使用者提供服务，获得市场化收入。项目公司需将90%的可分配利润用于分配给基金投资者。 4）操作过程中，还需要有保荐资格的证券公司对基础设施进行尽调并且出具财务顾问报告、律师对基础设施相关的事项出具法律意见书、会计事务所对基础设施进行财务审计。 5）基金公司可以将项目公司的运营外包给符合条件的第三方主体，但是负有法律上的责任，并且不得因此外包而免除。 2､基础设施的类型及要求 可以进行这类操作的基础设施包括仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施, 水电气热等市政设施,产业园区等其他基础设施,不含住宅和商业地产。这些基础设施必须满足以下条件： 原始权益人享有完全所有权或特许经营权,不存在经济或法律纠纷和他项权利设定; 原始权益人企业信用稳健、内部控制健全,最近 3 年无重大违法违规行为; 经营 3 年以上,已产生持续、稳定的现金流,投 资回报良好,并具有持续经营能力、较好增长潜力; 现金流来源具备较高分散度,且主要由市场化运营产生,不依赖第三方补贴等非经常性收入。 三、REITs的价值与意义：解决基础设施投融资及PPP项目落地难问题 之前的以资产支持证券为工具的私募类REITs，之所以很难有大的发展空间，是因为产品私募从而流动性较差。由于权益类产品无到期期限，从而高度依赖流动性，这使得很多资产支持证券产品都是固定收益类产品。 中国的这种产品包括所有类型的固定收益产品，发展过程中面临的最大问题，不在于技术操作层面，而在于中国有一个最为强大的竞争对手和竞争产品，宇宙级商业银行的贷款！在银行业“金融脱媒”之前，权益类产品才是资本市场的比较优势领域。 之所以说是简易版IPO，是因为我们可以看到IPO涉及的相关主体都全部在列。项目公司的股权通过两层的特殊目的载体，实现了公开上市流通。并且和普通公募基金所不同的是，基础设施类REITs基金在获得基金投资者的同意之下，可以进行基础设施基金扩募或是进行基础设施项目的购入或出售。基金扩募类似于增发股票、础设施项目的购入或出售则相当于重大资产重组。 这一制度设计，给予了基金管理人较大类似于上市公司董事会和管理层的决策权力，相比之前资产支持证券基本上是静态的基础资产的证券化，有重大差别。这使得公募基金的民事行为能力，可以达到上市公司的水平高度。至于多了项目公司这一层的架构，并不会产生作何实质影响。因为很多上市公司，母公司自身也不开展业务，而是利用控股子公司来开展业务。 中国版REITs有了这种特征和能力，很多商业模式可以围绕其开展。比较典型的就是一二级套利。 比如：一些从事PPP业务的公司，可以先用自有资金建设项目，等待项目能够产生稳定现金流之后，再出售给REITs。REITs则通过扩募基金份额解决资金问题。这解决当前PPP项目的退出难问题，由此形成完整的产业链。作者之前制作的基础设施融资视频课程中，专门探讨过PPP利用这种方式退出的问题。有兴趣者可以关注。 上面提到的这种扩募基金份额，收购基础设施的操作模式，和我在文章一开始提到要想盘活商业地产，最好的办法是增发股份购买商业地产，异曲同工。这种利用公募基金发起设立和募集相比上市公司股份IPO和增发募集更少限制的操作手法，深得金融工程“特定合成”技术的精髓。会里有高人！ PPP项目退出问题的解决，将自然而然带动PPP的项目融资，进而解决当前制约PPP项目落地难的最大瓶颈，即项目融资。 四、基础设施类REITs的突破与发展瓶颈 这次规则较之以往的政策，有非常大的突破，基本上提供了市场发挥的所有空间。剩下的就是金融市场相关机构的水平能力发挥问题了。 突破体现在： 1、公开募集。之前ABS为何难以有实质性的发展，最终沦为“类债券”产品，就是因为受到私募的约束。从商业逻辑来讲，机构客户没有忠诚度可言，权度理性而看重性价比。营销大师菲利普·科特勒有句名言：没有一分钱降价而得不到的机构忠诚度！面向机构客户的销售，卖方很难获得定价权。ABS的资产端与商业银行竞争，而在负债端最终却将ABS产品销售给商业银行。这更是违背商业逻辑。试想一下，美的空调通过格力直营店销售的情景。 2、自主经营决策。之前ABS产品基本上在设立时就确定了基础资产的具体标的或是类型，管理人没有自主决策对基础资产进行调仓管理的权力。这种管理人有名无实。作者一直将ABS业务视为是投行业务，而不是资管业务，并且认为中国的银行理财才是中国最大的私募基金，正是从资产管理的实质权力的角度而言的。 3、公开上市，流通交易。这个有望解决流动性问题。 从金融工程的角度分析，银行的盈利来源最主要的其实并不是信用风险套利，而是流动性套利。也就是说，银行短融长投，吸收活期买利率债赚得流动性利差，比信用债和国债的信用利差更高。当然，实际开展业务中，这两种利差成分都有。证券化的意义正在于流动性解决，从而使得资本市场能够和银行开展竞争。在流动性管理能力不足的情况下，资本市场想要单凭信用风险管理能力可以超过商业银行的，并想因此而获利及发展，根本没有可能。 发展瓶颈及解决方式 1、基金公司的运营管理能力 当前国内的金融机构，普遍产业运营能力较弱。之前基金公司和证券公司从事资产管理的都是投资研究型人才，依靠买卖弱运营的金融资产，通过投资交易盈利。对于强运营的资产，普遍缺乏实际操作经验。 这个问题比较好解决。 一方面，基础设施类资产，通常都是区域垄断，相比竞争性产业，对运营能力要求较低。试想一下，如果是基金公司派出团队去管理运营格力电器或是美的集团，基本上没有戏！ 另一方面，可以通过外包给第三方来解决。国内当前的北控水务等之前从事公用事业、基础设施行业的公司，有相应的能力。两者可以形成联盟，一个负责资本运作，一个负责具体运营，就像巴菲特的伯克希尔的运作模式。 2、基础资产的属性和基金份额的流动性问题 基金份额上市，只是具备流动性的前提条件，然而由于市场惯例等因素，基金未必具备像A股股票那样的活跃交易。A股的散户高参与度与活跃交易，对于散户而言，未必有利，对于金融行业而言，绝对无害。之前有证券业人士提出中国股民要树立理性的价值投资理念，让作者无语。让作者无语的并不是理性的价值投资理念有问题，而是这话由证券业人士提出。 无炒作，不股市，非理性，才繁荣。 凯恩斯在《通论》中也认为，创业和股权投资，并不符合经济理性，而更多的是基于“动物精神”。基础设施类资产的问题，就是炒作性较弱，按作者的一个从事风投的朋友的口头语，就是项目不够“Sexy”。 在国外，基础设施类或公用事业类股票的投资，被称为Bond-Proxy投资（作者在《基础设施投资》一书中将其翻译成为类债券投资），是指这些公司的收入利润稳定，但是收费利润受到管制，过于稳定。很多投资者都是将其股票作为类债券来投资的，将股息分红参照债券利息，进行分析。这种类型的股票，通常交易都不是很活跃，很多都被保险等长期资金通过“买入与持有”的方式进行投资。 国外的纳斯达克市场，对于流动性不好的股票，有做市商制度，并且通过交易佣金返回等方式发展出来一批职业性的day-trader，整日买进卖出，以赚取手续费为目的进行交易，为市场提供流动性。中间还有高盛，大摩等双边报价，互相博弈。制度安排对于流动性的作用非常关键，作者大学毕业后曾经从事过约半年时间的day-trader，对此深有体会。 国内的权益类产品的资本市场，没有做市商模式，也几乎没有正规的金融机构以交易商模式来盈利。市场的交易活跃和流动性，完全依靠最可爱的中国股民，才得以实现的。中国股民，虽然自带day-trader属性，但是基金份额毕竟不是A 股股票，万一基础设施基金份额上市之后，交易不活跃，这将成为最大的发展瓶颈。 解决的方法当然是做市商制度。然而，当前基金公司普遍资本金较少，没有实力开展，证券公司虽有资金，但是没有动机和能力开展。 五、REITs相关延伸阅读 索罗斯的“反身性理论”，讨论的是如何利用市场的正反馈机制，进行套利。反身性理论中的正反馈机制和博傻的正反馈机制，有不同的地方。 反身性理论的反馈回路，是错误的认知，认知引起市场定价的扭曲，市场定价的扭曲引起实际因素（基本面）的变化，实际因素的变化进一步强化错误的认知。 博傻式的反馈回路，是错误的认知，认知引起市场定价的扭曲，市场定价的扭曲进一步引起市场定价的扭曲，定价扭曲强化错误的认知。 两者不同之处在于，反身性理论强调认知及市场定价对于现实的反作用力。这种使得反身性理论的盛衰周期可以高达数年甚至十年之久。而博傻式的涨跌周期，通常是数周或数月，有的甚至是数天。 索罗斯在《金融炼金术》一书中提到过其运作反身性理论来预测REITs行业的兴衰及股票价格的变化并获取重大利益的案例。按照本书的二元化价格套利的理论，在此案例中，索罗斯实际上还运用了二元化的价格套利。同时，索罗斯也应用了博傻式套利。下面简单讨论案例。 索罗斯针对70年代时的REITs进行研究，认为对于房地产投资信托基金的投资将会获得不菲的收益。索罗斯利用反身性理论写了一篇深度报告。以下是报告主要内容。 表面上，房地产投资信托基金类似那些可以实现较高的当期收益率共同基金。但是实际上却不是这样。房地产投资信托基金的魅力，是可以以相对于账面价值的溢价来出售股份，从而可以为股东带来资本收益。 比如，如果房地产投资信托基金的每股账面净资产是10元，权益资本的收益率是12%，也就是1.2元的收益。但是市场出于对于房地产投资信托基金未来盈利将会有大幅上涨的预期，给予了溢价。房地产投资信托基金可以以每股20美元价格销售股份。 比如REITs增加一倍净资产，但是由于溢价出售股票，股本只增加了0.5倍。因此，公司的每股账面价值：（20）/1.5=13.33美元。净资产的回报：12%*20=24，但是股本是15。每股的收益：24/15=1.6元。 每股的收益由之前的1.2美元上升到1.6美元。索罗斯认为，这种每股的收益并不是由于REITs的实际运营改善造成的，而是由于投资者给予了溢价造成的。投资者给予REITs溢价的行为，本身就改善了REITs的业绩。这就是索罗斯所指的反身性。 索罗斯进一步指出，出于对高收益和每股收益增长率的预期，投资者们愿意支付这种溢价。溢价越高，房地产投资信托基金（的股票）就越容易满足投资者们的预期。这个过程是一个自我加强的过程。 一旦进展顺利，信托就可以在每股收益上表现一种稳定的增长。尽管实际上它将收益全部作为股息支付了出去。较早参与这一过程的投资者能够享受到高额股权收益、上升的账面价值，以及超出账面价值的不断上涨的溢价的综合效益。 索罗斯强调了反身性理论的独特之处。证券分析的惯用方法是先试图预言股票将来的收益，然后推测投资者可能愿意为这一收益支付的股票价格。但是，这一方法不适用于分析房地产投资信托基金。因为投资者愿意为这些股票支付高价的意愿，本身是决定将来收益的重要因素。因此索罗斯对整个自我加强的过程作出预言，而不是分别预言将来的收益和股票的估价。 有三个重要的相互加强的因素。 因素一：房地产投资信托基金的实际的资本回报率。 因素二：房地产投资信托基金的规模增长率。 因素三：投资者的认可，比如在给定的每股收益增长率下投资者所愿意支付的市盈率。 在其基础上，索罗斯还预测了REITs行业发展及股票价格表现的具体进程。 第一个阶段：房地产开发贷款处于最佳状态，利率高而且违约损失处于相对较低的水平。货币供应紧张，短期性的资金来源相当有限。投资者们已经开始接受房地产信托基金的概念。因此成立新的REITs或是现有REITs规模扩张，具备基础。自我加强的趋势的序列过程启动了。 第二个阶段：一旦通货膨胀压力减轻，房地产开发贷款的利率（实际收益率）就会下降。但是这个时候会出现房地产的繁荣，房地产开发商可以有望在有利可图的利率水平下获取银行贷款。由于杠杆比例升高，虽然实际收益率下降，但是股本回报率仍然可以维持在较高的水平。市场膨胀，投资者们对于REITs认可，因此REITs可以以超出账面价值的溢价来发行股票。REITs可以充分收获溢价的好处，并且规模和每股收益迅速上升。由于进入REITs行业并不受到限制，因此REITs数量不断增加。 第三个阶段：自我加强的过程将一直持续，直到REITs获得了房地产开发贷款市场的较大份额。贷款行业的竞争日益加剧，这迫使REITs冒更大的风险。地产开发行业弥漫着投机的气氛。，房地产的繁荣难以为继,REITs坏账增加了。全国各地都出现了房产过剩的现象，价格暂时下降。有的REITs在其资产组合中出现大量的不良贷款，银行会感到恐慌，要求各个公司按照贷款额度偿还。 第四个阶段：投资者的失望情绪影响了对整个REITs板块的估价，较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低REITs每股收益的增长。REITs的市盈率下降，整个板块进入淘汰期。幸存的企业走向成熟：几乎没有新的进入者，还可能会实施某些管制，现有的企业将稳定下来并满足于适当的增长率。 房地产投资信托基金（REITs）领域的投资机遇，除了索罗斯之外，也有很多投资者或是投机者，凭借自己的直觉或是对于金融市场的理解，做出的正确的决策，进而抓住了机遇。但是只有索罗斯做到“知行合一”。 索罗斯的报告得到了金融机构热列的反响。后来金融市场的REITs发展遵循了报告里描述的过程。索罗斯的报告中没有明确指出的是，REITs实际上进行了二元化价格套利。 REITs的权益资产，面向房地产发放抵押贷款可以获得12%的利率回报。为什么普通大众不是直接面向房地产发放抵押贷款，获取利益，而是先要通过购买REITs新发行的股票，再经由REITs面向房地产发放贷款呢？ 显然，REITs通过上市，其股票获得了流动性，并且是在与房地产贷款市场不同的体系里进行定价。两者的定价体系不同，导致出现了利差。REITs扩大业务规模的行为，缩窄了利差，并最终使得二元化套利空间消失。 反身性的理论的价值在于认识到，由于人们存在错误的认知，初始并未意识到二元化套利空间会因为套利行为而消失。因此，在后期仍然给予REITs高溢价，而REITs在此时无法再发放风险可控且高回报的房产抵押贷款了。 索罗斯除了写作了这篇报告，并且自己也大力投资房地产投资信托基金。某种程度而言，这是另一个层面的反身性，即索罗斯引起了其他投资者的关注和投资房地产信托基金的兴趣和行为。 这些跟风行为本身就可以形成一种价格上涨趋势。众人的购买行为，使得价格上涨。博傻效应出现。 索罗斯提前建立了头寸，逢高出货。索罗斯因为这种操作模式，被称为“走在股市曲线前面的人”，这是指索罗斯可以引导或者是操纵市场。索罗斯除了顺势而为，甚至还可以造势。造势就是本章的正反馈机制套利。 |
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