睿见丨德邦基金陈星德：公募REITs发展面临的机遇与挑战

REITs行业研究 2020-07-24

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7月10日，由通达金融主办、RCREIT（REITs研究中心）作为唯一战略支持单位的第四届中国房地产资产证券化与REITs高峰论坛在上海举行。

于本次高峰论坛，德邦基金总经理陈星德分享了题为《公募REITs发展面临的机遇与挑战》的主题演讲。

此外，据了解，今年3月获批的德邦证券资产管理公司（简称德邦资管）是业内第18家券商系资管子公司。日前，公司负责人在接受采访时表示，目前新公司正在紧锣密鼓的筹备阶段，预计将在三季度正式开业。德邦资管已经与德邦基金组建了联合项目组，全力冲刺首批公募REITs试点。

陈星德，德邦基金管理有限公司总经理。博士，18年证券基金从业经历，全国金融青联常委，中国基金业协会资产证券化专业委员会专家顾问、自律监察委员会委员，上海、广州仲裁委员会仲裁员，全国基金从业资格考试统编教材主编，复旦大学管理学院企业导师。

以下为其演讲内容，未经本人审核

陈星德：感谢会议主办方给我这个机会来分享一下关于公募REITs，我们是公募基金，所以看了一下，在座的各位嘉宾跟我们所从事的行业不太一样。

但是推出公募REITs这个产品以后，其实我觉得今后公募基金管理公司和实体经济特别是不动产行业的联系会越来越紧密，而且公募REITs也是一个市场很多年来的任务，千呼万唤始出来，每次都说要出来、要出来，等了一年还没有出来，这次以一种不寻常的方式出来了，叫基础设施REITs产品，这个也是大家没有太想到的。

其实公募基金行业在探索公募REITs的发展中也是很长时间了，我过去曾经在中国证监会的基金监管部工作过，其实早在05年的时候，当时的基金会基金监管部就开始进行REITs方面的研究和探讨，REITs产品其实在海外的市场是一个比较直属的金融产品，我们的公募基金行业目前大类产品种类和海外的产品种类基本上都有，也就是海外的产品种类和国内的来看的话，除了公募REITs以外，其他的产品基本上跟美国一些发达市场的公募基金产品类似。

所以在19年的时候曾经研究过关于房地产投资基金试点管理办法，其实最早从国家政策层面提出发展公募REITs的方面是在08年的时候就提出来了，到现在已经有12年的时间了。

当时08年的12月份国务院曾经出了一个文件，是金融国九条，这里面就提出了创新融资方式，通过房地产信托投资基金等各种方式，拓宽企业融资渠道，因为在08、09年的时候，利率大幅上行，而且央行限制对于一些房地产企业的措施要求不能超过一定的比例，所以引起了房地产企业融资方面需求的大量增长。

所以后来才发展了一个大的行业，我们回顾一下，如果09年公募REITs能够出来的话，那基本上就没有这十年房地产信托什么事了，而且可能房地产的融资规范化程度比现在高。

但是那个时候的草稿，因为我也参与过，跟现在有很大的不一样，房地产投资可以直接投资物业，当时的设想非常大，但是由于后来政策的一些变化，所以没有成功地出台。

后来又到了2016年的时候，国家在“十三五”规划的时候也提出了开展房地产信托基金的试点工作，借这个契机，监管部门就开始对公募REITs做进一步的推动和研究。

我们中国证券协会当时就在当时起草了相关的报告，在17年组成了公募REITs工作小组，进行了充分的研究，也起草了相关的草稿，但是当时也是用的房地产，但是后来是不动产，因为房地产这个词比较敏感，现在再缩小成基础设施，这个也是出于国家大政方针和宏观政策调整的需要。

我们这个REITs，大家普遍叫房地产信托基金和基础设施是怎么结缘的呢？其实是来源于地方政府负债的提高。

在16年的时候，国务院发展研究中心曾经提出过一个研究报告，就是用REITs这种方式来化解地方债的问题，这就引起了相关层次的重视，因为那个时候地方政府债务扩大已经开始显现，之前也使用过PPP这种方式，但是这种方式实施到现在成功的案例并不是非常多，也出现了很多的问题，PPP这种方式还是属于私募级的产品，没有市场参加，信息不透明，容易引起当中的一些问题。

并且没有特殊渠道，社会资本是不愿意投入的，PPP的问题出现了问题，国家相关部门也在研究，以何种方式来进一步化解地方政府债务或者说是公募设施进一步投入资金不足的方式，就看中了公募REITs的方式。

所以从19年开始，发改委、证监会和交易所就成立工作小组，当年也是工作做得比较好，做了一些调研，原来不动产REITs的一些草案就把它变成了公募基础设施REITs的这种方式进行修改，今年在疫情以后推出来。

所以整个过程也经过了十多年的时间，一个较小范围的方式推出来，这个也是业内人士很多都没有预想到的，但是能够推出来总比没有出来好，我记得刚推出来的时候有一篇文章是先把孩子生出来，也是慢慢长大，现在股市这么红火，最早主要目的是为了国企资金解困。所以我觉得公募REITs的推出，不仅仅是对不动产界，而且对于我们的金融行业，资产管理行业也是一个巨大的机遇。

不动产的规模我们在全球可能是最大的，基础设施的规模也是全球最大的，所以如果公募REITs推出的话，有可能很快地开辟一个万亿级别的资产配置新蓝海。

从美国REITs的市值上来看，19年底是1.3万亿美金规模，占美国30多万亿证券市场总市值的4到5。

从基建的总规模来看，我们国家当仁不让是所谓的“基建狂魔”，是基建大国，大概计算了一下，这个数据可能不太准确，但是基本上超过1百万亿的规模，当然这个里面有很多不适合做公募REITs的，但是如果有1%做公募REITs的话，它就有1万亿的规模，所以它是可以开辟一个万亿资产配置的新蓝海。

如果今后我们再设想把商业新蓝海加入进公募REITs的话，那将会有几十倍的扩张。因为据不完全统计，我们国家的存量房地产包括商业房地产一共有2百多亿，所以这个空间规模是非常巨大的，我们公募基金行业发展了22年时间，从98年开始，目前的规模大概是十四五万亿，用了22年的时间。如果有这样一大类的资产推出来以后，公募基金将会有更大的规模。

第二个机遇，我是觉得公募REITs的推出，从长远角度来看，能够优化基础设施乃至不动产领域投资的运营生态，首先是政府的资金来源增加了，总负债率地方政府是40%左右，当然还有一些隐含的债务在里面，特别是有些地方政府的负债率非常高了，已经借不出钱了。

这个问题怎么解决，公募REITs或许是其中一个解决方案，但是我觉得也不用太乐观，因为毕竟公募REITs它的定价发行就是市场化的方式，跟地方政府的融资是有一定的冲突，甚至要抑制的，但是某一方面可能会解决政府资金来源的问题。

第二方面就是社会资金需要新的融资渠道，我觉得这是一个很重要的方面，它可以改变传统不动产，甚至是公共基础设施的投融资方式，由间接融资向直接融资改变转变，原来我们做的REITs，其实REITs它的最大的特点现在是一个股权关系。

原来以前大家所有的努力都是能不能借到钱，所有的制度设计、所有去写招募说明书，所有收集资产去忽悠写故事，都是我认为能借到钱。

公募REITs推出了以后，必然有不少的投行，或者我们的不动产运营商，原始权益人他会考虑到是不是用公募REITs的方式来退出，他在一开始就会考虑这个股权融资，针对REITs方面去考虑，所以我觉得他可能会改变社会的传统融资方式，开辟新的投资渠道。

另外是它会使公用基础设施和不动产变成一个良性的循环，原来就是投资到建设，变成从投资建设到运营到退出到再投资，构成一个相对闭环的投资循环，这是一个良性的循环，而不是说我投资建设完了就卖出去就拉倒了，这是不完整的。

还有一个就是运营企业专注提升运营管理能力，而不是目前这样一个开放型的开发管理的方式，很多的资产会从重资产转向轻资产，会出现一批基于公用基础设施管理，基于物业管理的专业企业，这也是我们乐于见到的。

第五个方面就是可以推动市场化定价，这个也是PPP过程中的最主要的原因，PPP没有市场化定价，你这个东西到底多少钱，到底存在不存在不对称，你有没有骗我的钱，相互都防着，所以用公募REITs这种方式，完全是一种上市公司一般的透明的，经过联合审计，经过全市场去看的，这样一种定价方式，这种定价方式应该是市场经济资源配置效率最高的，也是现在发现功能最强的一种方式，所以推动市场化定价这是非常重要的方面。

最后一个方面是促进基础设施的制度改革。政府公共基础设施的收费，或者说其他基础设施的收费，怎么来合理定价，这个或许能够有一些触动，比如说高速公路的过路费怎么设，原来的度假区开在哪，这个就有依据了所以我认为这些都是可以优化整个不动产领域投资运营生态的制度性突破。

第三个机遇就是丰富了投资品种，提供了一种新的长期投资工具类型。因为公募REITs它和股票、债券、贵金属这些投资产品，它的相关性长期是不高的，当然今年的相关性比较高，从长期来看是不高的，它是一个非常好的长期投资的工具，因为它既有长期稳定的租金收入，又有类似于类似于期权的地产升值空间，所以它是国外最全配的一种金融资产，而且从长期来看，它的所有权收益率肯定比债券高，有的时候还不比股票来的差，所以它是一个非常好的一种新型的长期投资工具。

当然我们也不能忽视它的风险，比如说今年REITs的价格下跌就给我们上了一课，今年上半年我们统计下来，全球金融资产的下跌率REITs是排第四，第一是原油，第二是巴西的货币，第三是一些商品，第四就是REITs，大概20%到25%之间的因素，这个也是提醒我们它也会产生市场的正常波动，当然这个是突发性的系统性风险造成的，就是疫情造成的。

机遇四是公募REITs有望再造一个基金行业，这也是我作为在公募基金待了近20年的梦想，也就是说我们在传统证券投资基金，投资股票、证券这些传统资产，是不是能有在行业层面的突破，终于现在等来了一个新的资产，就是不动产REITs。作为实现证券市场和实体经济联通的重要载体，公募基金管理公司，虽然过去是一直做债券的，但是在这个方面可以大有作为，我们自己开玩笑也说，我们原来是给老百姓炒股，现在准备给老百姓炒房了。

REITs我觉得也会成为居民财富重要配置的标的，其实我们国内大部分的居民他的风险偏好并不高，但是他肯定不会满足于银行存款，现在的理财产品收益率也进一步在降低，但是炒股也是一阵一阵的，这个市场上涨和下跌的风险也是非常大的，很多人是承受不了的，公募REITs我觉得未来会成为一个巨大的市场，成为居民财富重要配置的标的，因为它的风险比较适合中国的居民来进行长期的配置。

另外我们也在设想，市场上会不会出现一类专门的投资，进行REITs管理的基金管理公司，这个也是我们在设想的，甚至我们不动产的行业公司能不能转型成为REITs的基金管理公司这种轻资产的方式。

在美国和在香港这些地区它都有过实践的，比如说在香港地区它的几个牌照，资产管理牌照里面有一个特殊牌照就是给公募REITs的，在美国发展到90年代以后，也是大量的精品专门做一类物业的公募REITs管理公司，发展速度也是非常快的，成为这一类细分领域的顶尖企业，具有了护城河。

原来公募基金管理公司和管理人是近亲繁殖，一般不是管理人就是证券公司，要么就是新公司，以后会不会房地产公司甚至不动产的一些经营企业也来设有一个公募基金管理公司，进行专门的REITs投资，这个也是我们可以期待的，所以说有可能再造一个基金行业，我觉得这是第四个机遇。

对于我们传统的公募基金管理公司来看也确实面临着很大的挑战，因为基础设施REITs出了以后，看了一下最热闹的就是原来做类REITs的圈，证券公司或者是房地产私募基金这一类的，那我们公募基金这个圈里面，大家十分平静，可能没有太多的公司去热烈讨论这个公募REITs的出台，因为我是过去长期参与公募REITs的一些研究和工作。

所以对此我还是比较敏感一些的，但是我看了一下我周围的同行确实在这个方面并没有太大的反响。主要的问题还是在于我们传统的公募基金管理公司和公募REITs这一类的资产是基本上属于绝缘的，是没有交集的，如果公募基金管理公司想要做好公募REITs工作，他面临着巨大的挑战。

第一个挑战就是从资产到投行的跨界，这样的企业文化是不是可以兼容？原来的公募基金主要是看资产和投资产，主要看的就是上市公司，他并不参与上市公司的经营管理，这个也是华尔街的传统规则，他主要是看，如果看得不好他会投票，会卖。

如果是公募REITs那就不是了，那就是类似于一个做实体经济管理的基金了，它从看资产、投资产，变成了一个要选资产又要投资产又要管资产，最后还得卖资产的这么一个公司，这里的转变是巨大的，相当于房地产私募基金，证券公司投行业务再加上基金管理公司业务的结合。

第二个最大的问题就是人才可否支撑？

因为传统基金管理公司是没有类似人才的，那人才是否可以找到，可以进行支撑，这个成为了稀缺点，听说新政出台了以后，有房地产或者不动产把基础设施管理经验、投资经验的人薪酬立马就上去了，所以这个也是反映了，如果想要做这个公募REITs的公司对于人才的一种渴望。

还有就是产业可否贯通的问题，原来是坐而论道，到现在撸起袖子自己干，这个产业怎么打通？这个未来要怎么样去处理，有很多的具体问题，怎么来做，这是一个很大的挑战。

所以说第一个挑战就是我们的角色定位和能力问题，传统公募基金来看的话，他缺乏运营管理经验和配套机制，估值在证券投资中是完全不一样的，所以它必须具有一个全球的业务能力和投资运营的理念，这个是有待于探索的。

第二个挑战就是目前的架构是比较复杂的，存在着多重代理模式，在这种模式之下，目前又将公募基金管理公司，有没有涉足将不动产投资的公司作为了最大的管理人，在这种情况下，这个是非常难做的，也是我们有待于克服的挑战之一，因为这种架构模式是基于我们国家证券基金上位法做出的一个妥协选择，采取了这种方式。

其实从一开始我们这个房地产基金的法律架构怎么搭有两种路径，一种路径就是证券法，通过证券法直接将ABS资产支持计划上市，还有一种途径就是通过基金法，这两类都有道理，因为从证券的定价发行角度来看，它和股票最像，因为它的定价发行是采取平价的方式来发行，先有物业然后再评价，从基金法的角度来看，是先有资金再投物业，但是从组织架构和治理方式上来看，它跟基金法有很大的相似，所以在这种方式下，考虑到底用哪一种法律可能在里面最容易贯通。

第三个挑战是相关市场主体的培育需要过程，其实你到大街上去问10个人，有9个人不知道REITs是怎么回事，但是个人投资者要去购买，这个市场主体的培育是一个很大的过程，我们看的REITs上市，第一个REITs是失败的，后来分析一下原因，是市场投资者培育不够，经过了大量市场培养者的培育以后，第二次就成功了。

第四个挑战是税收，这种复杂环境下，税收也必然会复杂，税收的回报是一个重要的成本，所以在税收方面目前没有明确的针对公募REITs税收方面的统一解决方案，而在国外税收的中性原则甚至是税收优惠提高了REITs的吸引力，税收优惠或者我们就叫中性这种方式系统搭建也是一个挑战。

还有就是底层资产的稀缺，其实基础设施的公益性和市场化的结合点是很难找的，公益性就要牺牲一定的利益和收益，市场化是以收益为基础的，所以这是挺难的，项目也是难度比较高的。

另外还有微观操作层面，比如说底层资产估值，产品上市后的活跃度和折溢价这些都是我们需要去解决的问题，还有产品到期后的退出问题，这些细节如果做不好的话就会导致失败，这个也是可能的。

最后做一个广告，因为在所有的公募基金管理公司当中，你要挑出有REITs管理经验，过去有类REITs的管理经验，或者说有实体背景的公募基金管理公司其实并不多，德邦基金其实是在ABS市场上比较活跃的，另外它的实际控制人是复星集团，也就是上海最大的投资集团，它的实体背景也给我们发展REITs的业务带来了很大的方便，这个也是我们这个集团或者公募基金大力发展REITs的初衷。

所以我们是全力进行REITs的准备工作，如果大家有兴趣的话可以和我们洽谈一些项目。这些也是我们以前做类REITs项目和ABS的成功案例，谢谢大家！