投资的护城河：品质公司投资的特征

一、品质投资的三种表现：强力且可预测的现金增值、可持续的高资本收益、颇具吸引力的增长机会。三者结合将现金增值推入良性循环，在高报酬的基础上再投资。公司增长和价值创造的关键环节是增量资本的回报，只要公司以高回报率投入更多资本以引导高额度的收入增长，该公司就拥有更高的投资价值。打造高品质企业的秘诀是要在延长期外，大量采用高回报率的增量资本。最好的资本是结合了高增长及高资本回报。此外，公司所属的行业结构对作为品质投资的潜力的至关重要，某些自下而上的公司特定因素必须得到理解，这些因素和吸引人的行业结构相结合，可以使公司实现可持续的运营绩效以及有吸引力的长期收入增长。企业创造的任何价值，无论上市与否，都取决于其调配增量资本的速度，现金流和增长的可预测性同样重要。

二、 识别品质企业的基本要素

1. 4+1条资本配置途径。

公司配置资本主要有四种途径：以增长为目的的资本支出，营销推广或研发，企业兼并与收购，通过股息或回购股票形式分配给股东。营运资本的配置也很重要。

1) 以增长为目的的资本支出

把所有内部投资称作增长资本支出是公司的标志特征。例如H&M在新店铺投资的丰厚回报使每股收益翻倍，以这种方式支撑的增量资本支出可以产生高额回报，实现巨大的复合增长。

2) 研发和营销，身披“费用外衣”的投资项

研发成本和广告一样，将其归为促进未来增长的投资。二者的回报要许多年之后才能显现，将这些支出适当资本化只是一个开始，一家公司的长期记录显示公司研发是有回报的。

3) 兼并与收购的成功密码

收购会毁灭价值，企业最好将资源部署到有机增长中，而非收购，少数情况下，为整合集中度较低的行业，通过收购取得资本增长是不二法门。例如法国的依视路公司。此外，一种能够带来较高收益的策略是收购已经成熟的企业，例如陆逊梯卡公司。利用网络效益，如更大更全面的销售网络，是成功收购的另外一个特点。

4) 派发股息和低价回购

在企业无须对业务进行投资且无其他投资机会时，剩余现金应通过股息或股票回购的形式分配给股东。

5) 营运资本

营运资本指的是为产生收益而短期部署的资源，也包括存货一类的短期资产以及短期负债之类的应付款项，地位越高的企业，越享受越多具有吸引力的运营资本组合。成长型企业用于发展所必需的额外营运资本非常关键，这将减少公司现金流的增长及价值创造。降低资金支出的公司，要么低成本，要么存货周转率高且应收账款周转率高，后者能缩短时间压缩账期，在某些罕见的案例中，营运资本为负值。

2. 衡量配置效果的三大指标

资本收益率可以衡量一家企业进行资本配置决策的效益，同时也直接体现了该企业的产业定位和竞争优势。

有三个因素决定了企业投资回报率的高低：资产周转率、边际利润率和资金周转率。资产周转衡量企业将额外资产变为销售额的效率，这很大程度上取决于行业本身的资产密度；边际利润反应额外销售带来的利润；资金周转表明一家企业的营运资本密度以及会计政策保守程度。最好的选择是针对投资资本的现金回报率。无论如何衡量收益，未来的资本收益增量或许与历史资本收益不同，应该始终关注将资本收益维持在高水准的公司。

1) 资产周转率

低资本密度行业的吸引力在于为提高销售额，需要的资本量是较少，但容易招致竞争；高资本密度公司也极具吸引力，尤其资本要求可以保证其稳定性并阻止新的竞争者进入市场。

2) 边际利润

大多数人愿意为自己最钟爱的品牌支付溢价。高毛利通常意味着低资本密度，持续的高毛利率意味着该公司拥有持久的竞争优势。关注毛利率，而非净利润，可以帮助我们把竞争优势和管理能力区分开，短期的高成本结构会降低净收入，且掩盖公司的长期竞争优势。高毛利也能带来其他优势：公司可以扩大负债经营的规模，为原材料价格上升提供驱动力，为研发、广告或促销活动提供更多的灵活性以驱动增长。新增营业收入转化的净利润越多，营运情况越乐观。持续的利润扩张也是强大的信号，营业毛利大幅摆动暗示了企业主要成本已经超过管理层控制，始终能获得较高水平总收益和营业毛利的公司，很可能拥有强大的竞争优势，同时善于成本控制。

3. 占据六大源泉，让销量持续增长

评估一家企业的长期发展前景是商业分析最具挑战性的工作之一。应该关注长期销量在7.5%-10%的公司。最理想的入股对象是所属终端市场在持续增长而非萎缩的企业，假如缺乏市场增长，竞争者为了攫取或维持其市场份额，将会利用一切手段，包括极具行业破坏性的策略，如价格战和促销。增长机会将高资本收益中的利润最大化，这种增长机会可能来自于市场本身的增长、周期、结构、甚至从竞争对手手中夺取的份额，而地理版图的扩张也将发挥一定作用。

1) 从哪里扩大市场份额

通过获取市场份额实现利润增长有两个好处：第一，市场份额与市场经济形势无关。第二，这是企业在某种程度上可控因素。拥有市场份额稳定增长记录的企业对投资最具吸引力。分析一家企业如何获取市场份额时，务必要理解其来源。在某些发展趋势波动剧烈的行业中，一家企业的市场份额取决对价格策略和产品的创新能力。

2) 地理扩张：寻找有成功经验的企业

对一家企业而言，地理版图扩张是一种有挑战性的策略，有些企业损害了特许经营权，如果某家企业在一些细分市场取得成功，复制这种模式进而成功的概率会提高。

独特的分销系统、地区规模优势以及有利的政策地位——这些优势很难移植到海外，这也是零售店、医院和航空公司无法完全实现全球化的原因。有些竞争优势相对容易移植到海外，由于不确定性，更偏爱那些在发展历史中屡次成功进入新市场、拥有扩张竞争优势的公司。

3) 价格》结构》销量

收益增长可分解为价格、产品结构和销量三个方面。能在维持相对成本及销量不变的情况下提高产品价格，可认定这家企业拥有实质性的定价权。具有零成本优势，商品价格每增长1美元，相应 税前收入将增加1美元，客户对价格不敏感时，定价权才存在。更常见的增长源，是价格/产品结构的优化。产品结构驱动的增长价值极高，只会引起有限的资本支出及适度的营运资本增长。从财务角度看，基于销量的企业增长价值最低，因为它是按当前平均定价，提高产品销量。量的增长对两种公司而言非常宝贵，一种是高利润的轻资产公司，一种是高营业杠杆的公司，如制药公司和软件公司。

4) 周期性市场：跨越两个波峰的企业

在经济繁荣时期，某些公司和产业的盈利将出现大幅增长，不同行业和企业区别很大：石油产业的周期相对较长，农产品周期相对较深，消费品周期相对较浅。主要关注两件事：第一寻求能够在行业周期中得到实际收益的企业。例如酒店业通过增加客房数量获取市场份额，并在行业周期的一个又一个巅峰之间得到实际利润增长；第二要尽全力理解特定企业所面临的行业周期，使投入资本在增长的同时避开遭遇下行周期的风险。

5) 主宰结构性终端市场

结构性增长指的是市场以更加稳定的态势扩张，背后有相对持久、坚固的市场趋势做支撑。呈现结构性增长的市场非常少见，但一些长期趋势的确比其他趋势更为持久。比如疾病预防、城市化和发达市场的人口老龄化等。

6) 增长的持续性：稳定、高收益的资本结构

资本收益 的趋势持续性更强，对未来增长额的预测更可靠。高现金回报率和未来高收入增长之间存在着某种关系，稳定、高收益的资本概况是更准确预测收入增长的基础。

4. 高水平管理者、擅长管理股东资本的人

1) 培养人才，享有最高优先权

2) 坦率沟通的艺术

3) 管理者是重要因素但并非唯一。

5. 产业结构：竞争对手眼中的品质企业

判断一家公司是否有潜力列入品质投资，产业结构至关重要。评估一家公司的竞争优势是否持久的关键在于了解其面临的竞争对手，并理解行业竞争的方式。随着时间延续，甚至在竞争形势下，某些产业能够使业内所有公司都得到可持续的高回报。例如微型垄断和局部垄断。

1) 微型垄断，建立在消费者头脑里

微型垄断者垄断了某个时期消费者实际上拥有的选择权，而不是理论上的拥有的选择。更多存在于消费者的头脑里，而不是经济模型中。他们业内陆位或许不那么明显，但财务特征很显著。以烟草为例，拥有一群忠实的客户，垄断由此产生。还比如某设备需要维修，该设备的制造商通常就是备用配件的垄断者。任何特定企业都能在自身产品线中享受微型垄断的权利。

2) 局部垄断

当市场存在局部竞争，而非整体竞争时，它就是一个不充分竞争的市场，不充分竞争最常见的外在形式是本地霸主企业，某企业在某些地区享有统治地位，但无法进入其他地区。例如巴西的美洲饮料在当地有极高的进入壁垒，利润率很高。不充分竞争的另外一种形式与品牌转换成本相关。对某些企业而言，局部垄断的经济利益极具吸引力，后期产品价值远高于前期产品价值。

3) 寡头垄断，联手绞杀小竞争者

双头垄断企业例如软饮料公司百事和可口，利润率远高于飞机制造商，这两个行业的吸引力也取决于客户的身份及产品销售方式。飞机客户要经过艰苦的谈判。在任何行业，都要评估微观层面的竞争是否和宏观层面一致，有时候表面上的竞争市场由许多小型垄断者割据而成。寡头市场企业通常喜欢打击弱小企业，而不是触碰强大的对手，例如助听器市场。寡头垄断优于各自为战的激烈竞争，要寻找这种寡头垄断者，产业结构在长时间内相对稳固，选择垄断市场的领先者，特别是拥有诸如研发和营销等竞争优势的企业，上述优势可让企业领先地位得到巩固。

4) 持续涌入新竞争者

某些行业或产品极容易遭遇竞争威胁，如果经常涌入大量竞争者，这表明行业准入壁垒非常低，准入壁垒低的行业，成功门槛也高例如餐饮业。根据大数定律，在出现的新入行者中，最终会诞生一个成功并且具有颠覆性的强者，在高创新率的行业中，这是一种普遍现象。最终结果为，大型企业必须花费大量资金收购创业公司以保住本身的竞争优势。如果某行业只有很少的新型参与者甚至没有，这通常是好的前兆，表明该行业准入壁垒高，市场竞争更加理性。行业中存在许多拥有历史的企业是乐于看到的，这表明企业能长期存活。某些罕见案例中，大企业被创始家族所有，这说明该行业不仅持久，而且能通过存留收益产生有机增长。

5) 非理性竞争

如何理解某一特定行业崩溃的潜在后果是评估该行业吸引力的重要一环，在许多行业中，都会偶尔爆发小规模的价格战和市场份额争夺战，会评估这些小规模冲突最终将演变为毁掉行业利润的全面战争还是以和平方式结束，更倾向于能够迅速恢复稳定和理性的行业领域内的企业。优秀行业的特质是行业内企业能进行长期规划，如果行业的技术、需求与参与者都保持不变，企业牺牲长期利益换取短期利益增长的动机就会被削弱，如果该行业龙头为家族所有，这种效应会更加强大。家族企业对企业的规划更长远，横跨数代人。寻找拥有长期视野的迹象，即避免冒着损失长期利益的风险去寻求短时间内的繁荣。

6) 份额贡献者的优势

一些实力较弱的成员总是通过不断割让市场份额与利润惠及竞争对手，最常见的特点首先是无能的管理者，其次是混乱的产品组合。真正的长期份额贡献者挣扎在企业结构性问题中，在大型企业中，受到忽略的部门会割让市场份额。另一种份额贡献者是成本结构和管理缺陷根深蒂固、缺乏适应能力的企业。这种例子在航空业最常见，为评估某特定行业的未来稳定性，总会回顾其历史。行业动态多年未发生实质性改变和竞争相对理性的行业更倾向于保持原态。

7) 低调即安全

在商界，能躲在掠夺者视线范围之外是一项优势。例如锁、透镜和浴室设备在日常生活中必不可少，但只占据了少量企业专营市场，部门相对较小，不会出现疯狂增长，也不会出现颠覆性革命，这种低调可以使行业免受竞争性毁灭之灾。扎根专营市场本身无法造就伟大企业，但至少可以作为一项优势。低调行业即便拥有极具吸引力的经济特征，也面临低竞争风险，使其行业结构更加稳固。

6. 难以量化却可以创造超额经济利润的四种效益

1) 无形效益：美和口味都可以是利润

某产品为消费者带来的效益难以衡量，这种效益是无形效益。人们对饮料的偏好以及购买高端手提包，口味和显示地位很难客观衡量，确实能带来无形的消费者效益。在小型商品或满足特定嗜好的商品中最为流行。物品越私人化，无形效益对消费者而言越重要。这解释了许多消费品公司长久不衰的原因。

2) 担保效益

降落伞困境，例如儿童安全设施、救生衣、自行车头盔、火灾报警器等。对消费者而言，为了确保自己的选择是最可靠的，心甘情愿支付溢价。

3) 便利效益

便利店的售价比超市更贵，基于地理位置的因素便利效益容易遭遇竞争，但如果能成为一国或者地区的经销商，可以为自己赢得巨大的优势。另一个形式是顾客亲密度，通过提供便利性和效率，使得企业最大限度满足顾客需求。

4) 客户类型：终端客户或者批发商

消费者愿意为那些能够提供无形效益的商品支付高价，特别是小型商品。企业客户多种多样，小企业更像消费者有较高的成本意识，大型企业决策更具目的性，专注于直接的成本节约，通过采购部门进行理性购买。从卖方角度看，如果企业的决策仅仅取决于价格而非其他因素，那么这笔交易的吸引力就会降低。相比于零售消费者，企业买家更倾向于接受所有权总成本的概念。

7. 竞争优势：可放大又可复制的护城河

寻求的竞争优势，应该像冰淇淋商店垄断一样，为企业创造经济护城河，但同时又能够在其他地区复制。

1) 技术创新，稳妥优于快速

技术层面的竞争优势最为持久，但一款产品远远不够，优越的产品很快被竞争者抄袭，考察技术层面的竞争优势，第一个问题是技术优势对企业影响力的强弱。如果技术优势薄弱而短暂则无法构成一项竞争优势，如果技术优势足够强大，问题是企业应如何持续在技术层面领跑，唯有帮助企业生产出构成长期、卓越的消费者效益时，技术才是一项可持续的竞争优势。最简答的方法是在研发阶段的资金投入超过竞争对手，规模效应也能树立行业准入壁垒，使小型竞争对手知难而退。技术创新应保持低调，避免吸引局外人的兴趣或招来政府或者学院机构等非传统竞争者的注意力。持久比快速重要，企业通过整合一系列变量实现边际产品的不断完善，所以一般拥有深厚技术积累的老牌企业一般都能进一步巩固优势，领先者继续领先。例如喷气式飞机引擎这种研制周期长的产品，市场领导者可通过渐进式创新阻止新的竞争者进入市场。数据收集和处理方面的优势也能成为优势。总之，技术可以成为一项强大、有利的竞争优势，但保持这种优势却难上加难。

2) 网络效应

网络效应一般会带来很强的竞争优势，但太强的时候可能会适得其反，因为会产生垄断力量，导致政府干涉的风险上升。此外，网络效应大行其道的行业，创新速度往往很快，虽然网络效应好处一眼可看透，但网络自身面临着突然被摧毁的风险，比如社交媒体行业的facebook对myspace的颠覆。

3) 成熟的分销系统

分销作为竞争优势，表明企业通往消费者的渠道比竞争对手更高效，优秀的制造商会精心培养与经销商之间的互利关系，能为制造商提供强大的保护。在于庞大的产业链进行交易时，采购变得更加理性，对消费者真正想要的产品的供应能力至关重要。如消费者看重企业的售后服务，那么企业的分销能力就变得异常重要，对售后网络的需求为制造商带来了鸡和蛋的难题。与拥有成熟售后网络的企业竞争往往令人畏惧，并且需要投入巨大的前期成本，如果这种成本足够高，就可以令竞争者知难而退。

三、 评估竞争优势持久性的12种模式

1. 稳定的经常性收入

如购买服务变成必需的行为，那么企业的经常性收入可以得到强劲提升，例如客户购买了设备，很可能未来还要从企业购买附加产品或服务。该企业成为购买设备的客户群的内部垄断者，并且能够从中得到稳定的收益流。客户群的数量越多，垄断范围越广，收益来源越可靠。高水平的经常性收入可以增强企业的稳定性，提升现金流的可预测性，甚至身处周期性行业的企业也如此。例如电梯公司。

1) 销售前期产品

大多数经常性收益模型都需要以前期销售打开市场，例如sap，可以阻碍想进入市场的玩家，打造用户基数需要经历很久，新进入者需要忍受连年亏损才能从后续产品中得到回报。前期销售隐藏的不利因素是供应商提价，客户压价，成本会降低利润，因此必须和丰厚的后续经常性利益同时评估。

2) 执照和授权费

经常性收益最纯粹的方式是紧随前期产品购买而来的定期授权专利使用费，在软件行业尤为突出。

3) 后续服务费

售后服务模式是经常性收益的最常见形式：产品一旦被售卖出去，会产生修理、日常维护和大修的预期收益，但发生时间和额度不确定，许多工业企业都依靠售后服务，享受优厚的收益流。例如喷气式航空发动机制造商。产品寿命对经常性收益的售后服务模式创造价值产生影响，设备使用寿命越长，需要的检修服务和更换零部件越多。年度经常性收益对前期年度销售额的比率占比越大，时间越长，对企业越有利。

4) 订购：诱人的预付款项

订购服务也是经常性收益的表现，但或许是收益最低的一种。客户群并不与前期产品购买者重合，潜在的续订利益却存在于现有的订购者中。有些订购差异性小，客户转换成本低，例如通讯公司的廉价手机。具备差异性的订购具有较高的吸引力，该企业的产品缺乏竞争者，例如经济学人。

5) 密度效应和网络效应

服务性业务还可以凭借客户群增长而受益，比如密度效应，某特定区域安装设备越多维护效率越高。密度越高，经常性收益的成本越低，利润越高。网络效应也能增加价值，服务网络范围越广，响应客户需求速度越快，维修速度也大大提升。例如农民的拖拉机维修商。

6) 经济效应：潜在的负营运成本

在许多经常性收益模型中，客户出资赞助供应商的业务，客户在商品或服务交付之前就完成了付款，许多供货企业以负营运资本运营，意味着较少的资源被绑定在运营事务中，进而降低成本提升利润。用潜在负运营成本、快速现金流以及低资本投入的组合来推动商业发展是很少见的，但也是经常性收益模型的重要特点。

2. 友好的中间商

中间商可能有利也有弊，是双刃剑。

1) 伸出援助之手

能够结合公司产品销售和专业服务的中间商对一家公司来说是比较难得的，此时，中间商既是产品销售员又是产品专家，如牙科医生为病人推荐牙科植体甚至某品牌的牙膏。验光师会把最贵、利润最高的产品卖给顾客，品质高价格贵顾客也能接受。工业产品安装如电力设备或管道系统承包商，消费者看重产品的安全和可靠，而非成本。

2) 如何让中间商推销产品

与第三方合作的商业模式存在很多变数。独立财务顾问或采购顾问会将购买过程复杂化。中间商推荐产品时需要一些理由，其一是产品的差异化，某企业产品对中间商或者终端客户而言非常独特，其二是专业训练是很重要的锁定策略。例如专业性培训。

3. 收费公路模式

大型产业企业由专营市场的供应商供货，这些供应商提供的服务或产品只占大型企业总成本相对较小的部分，但这部分事关企业生死。最佳范例包括专业认证服务的企业，包括审计、信用评级和产品检测等，盈利模式相当于从各种相对稳定的大型产业经济中分一杯羹。

1) 黄金标准

企业标准是行业的标准。例如债务评级，投资者和监管者均依赖少数几家机构评判债券等级。这种独立验证或者检测服务存在与诸多行业中，如金融审计、供应链管理和消费者评论。其他黄金标准起源于培训行业，许多职业都要求工作人员使用特殊软件比如医疗器械软件和工程建筑软件。在技能培训至高无上的行业中，最终能存活少数供应商，产品深深扎根于行业培训中，以至于超出学术层面，对行业产生影响。

2) 神奇配方

生产过程中以低成本产出高价值的产业，例如食品和饮料行业的酵母、口味配方和芳香剂、酸奶制造商的发酵剂和风味添加剂虽然只占总成本很小一部分，但对口感和口味产生很大影响。

3) 行业结构和经济状况

收费公路是典型的寡头垄断，而非独家垄断。尽管客户认定少数几家供应商的价值比其他企业更大，但只与一家供应商合作的成本难以负担。例如四大会计师事务所、三大信用评级机构等。这一共识促进良性竞争而非破坏性的资源掠夺战。

4. 低价+模式

以价格战应对策略无法成为稳定的竞争优势，但也有一定吸引力，有些运用低价策略的企业能取得好成绩，相当多的企业被视为高品质公司。最近十年涌现的宜家、好市多等零售商。与低价策略联合使用的商业模式是能抵消低价策略产生的竞争隐患。

1) 低价品牌：宜家成功咒语

低价品牌取决于几个因素。第一是产品差异化。既要感受低价，又要感受与众不同，这是商业模型的第一道防线。第二是时时刻刻满足客户需求。对买卖双方是共赢的且有吸引力的方案。第三是规模。企业的成功取决于从世界各地的卖家那里取得原材料，这个过程非常复杂而且成本巨大，该模式需要不停对市场做出响应，跟随消费者偏好，控制供应链，有效管理库存，并顺利分销。

2) 低价的平方：每个环节都追求低成本

只有较低的单位成本才能使持续实施低价策略成为可能。一些企业通过一系列小幅的成本缩减，也取得了竞争优势，最终节省了巨额的累计成本，为新进入者设置了较高的行业进入壁垒。许多低成本优势是暂时的，因为可以被轻易复制，例如货板、廉价航空等。低价的平方构建的商业模式、组织形式和企业文化引导企业在运营的每个流程，每个环节都追求低成本。深刻的成本意识构筑了更强的防护机制，比普通的成本最小化策略高明。这并非个别环节而是所有环节紧密结合创造的优势。例如好市多。每一个环节微不足道，但积累起来成本节约很可观，从而让公司以最低廉的价格向客户提供商品。例如富国银行，以较低的利率从存款人手中获得资本，结合低运营成本，银行能够以低净息差获取可观收益，集低成本文化之大成的一系列特征，能够形成自我强化的良性循环。评估银行要看企业文化。

5. 获取定价权

定价权是具有高吸引力的特征，如果企业可以定期在成本膨胀的基础上再额外涨价，也必然可以保证账本顶线和底线的增长，提价可以提高资本回报率，无须额外的资本支出。拥有定价权的企业寥寥无几。

1) 灰色地带：价格翻倍，销量翻倍

定价权企业在保证销量的前提下大幅度提高产品价格，现实世界中没有任何一家企业拥有这种绝对的定价权。定价权反映一款产品对次优竞争品的相对价值感知，有定价权的企业都是垄断或者微型垄断者。定价权的运用以稳定的高毛利以及毛利的周期性增长为基础。

2) 非绝对定价权，被市场低估的潜在金矿

企业因为精选的销售环境，享有一定程度的定价权。例如航空发动机制造商对产品维修服务的定价权。

3) 产品价值决定价格

当企业能够为产品价值定价时，就出现了另外一种形式的定价权。价值定价的上升引发企业的疑虑，但消费者仍然会买单。例如计算机软件，供应商为软件添加一些功能之后，可能会大幅提价。

4) 负面效应：恐怖的价格通缩

定价权存在负面因素即价格通缩，行业供给大幅增长并出现重大创新时，价格通缩会出现，例如高科技硬件行业。价格通缩引发的恶性后果可能被销量增长、运营效率提高或设备成本下降等因素抵消，但较长时期内，这些企业的经济前景依然是负面的，许多企业最终会走向消亡。

6. 提升品牌实力：赢取消费者的爱

并非所有强大的商业品牌都是赢家，如果处在结构性挑战的行业中，价值会受到外部因素强烈冲击。家喻户晓只是品牌实力这条公式上的一小部分，成功的品牌在产品，设计以及形象等方面拥有差异化因素。或者创造出与消费者的亲密关系。企业所属行业也成为构筑品牌实力的一部分因素。差异性和客户粘性能够使企业以较高的价格出售商品并获取潜在的市场份额，通常品牌公司都拥有独一无二的传统和悠久历史。

1) 传统：愈久弥醇的品牌历史

一些商业品牌历史越久，越受消费者欢迎。例如卡地亚项链。许多传统品牌还拥有另一个显著特征，与特殊的地理位置相融合。例如法国某一特定区域酿造的酒才能称为干邑。意大利和法国的皮革制品被认为比其他地区有更高的品质。

2) 信任与一致性

品牌是一种承诺，是对质量或某种特性的隐性担保，这种承诺非常大胆。例如宝马是终极驾驶机器。无论向消费者承诺什么，企业都必须始终如一地恪守若言。

3) 危险的新奇

在某些行业，企业的历史无足轻重。例如视频行业的任天堂，之前是纸牌生产商，后来推出视频游戏，后来微软和索尼推出游戏，重创了任天堂的品牌吸引力。日新月异的科技对企业效益产生影响时，企业品牌更容易受到冲击。其他行业也如此，例如服装界。

4) 规模越有优势，营销越有优势

规模是取得品牌战略成功环节极其重要的一环，能为企业带来市场和销售两方面的优势。在化妆品行业，雅诗兰黛和欧莱雅占据大部分市场份额。体育行业，耐克迅速提升曝光率，给竞争者重大威胁。分销也有类似特点，庞大的规模企业使企业得以控制其专有的分销渠道或精心挑选经销商。企业规模越大，广告营销带来的回报越大。

5) 强势品牌驱动增长

品牌力可通过创新与扩张不断增强，凭借创新能力和营销手段，现有强势品牌可以为新产品注入成功基因。例如爱马仕和路易威登奢侈品牌的产品线。

6) 品牌矩阵的优劣两面

一些大型企业的绝大部分收益都源自单一产品，例如爱马仕，耐克和蒂芙尼等。还有很多企业旗下拥有一系列不同的品牌组合，例如宝洁和联合利华公司。通过评估产品分类，寻找那些拥有更持久，在经济上更具有吸引力的分类下的企业可以降低识别难度，个人护理产品或者奢侈品牌的组合比餐饮品牌更能吸引顾客。多样化品牌有优势，首先某些商品线遇到困难，其他品牌帮忙分担亏损。其次，品牌多样化可以逐步扩大企业规模，进而使广告、促销、研发与分销渠道更加高效。规模与品牌多样化可以为大型企业带来更多收购小型创业公司的机会。但问题在于，管理品牌组合需要更加全面的专业技能，在资源管理层面，企业必须报证针对多条产品线进行最高效的资源部署。

7) 产品寿命

评估品牌优劣势时，检验耐久性是一个标准，市场是残忍的，任何品牌都需要有一些特殊品质，数十年一直保持优势地位的品牌必然有特殊性。

7. 创新，未必建立优势

拥有高毛利的企业可以为商业策略投入更多资本以维护其商业运作，实现规模增长。获得更多资本投入带来更高的毛利率，获得更多的资源，进入了良性循环。花在研发尤其是创新上的资金，是这一品质的重要构成。

1) 创新文化：可口可乐没有品牌溢价

创新优势不仅可以促进销量增长，还能赋予企业定价权。即使在产品设计或者单位尺寸上进行简单的改变也价值千金。重视创新文化的企业魅力无限，特别是能定期推陈出新的。但并非所有创新都能让企业更上一层楼，在许多行业里，企业必须不停推陈出新巩固行业地位，如果新增销量带来的无法覆盖的研发费用，该企业就在毁灭价值。为了创造价值，创新必须推动销量增长，或将客户从企业的低利润产品引向高利润产品。对消费者对价格敏感的产品里，创新目标是实现销量增长而非提高价格；对企业客户而言，创新产品必须带来切实的利益，比如可节省能耗费用的电气设备。如果顾客对产品兴趣一直很高，接下来的问题是创新的持久性。产品创新的历史是未来道路上最好的向导，在科技含量更高的类别中，产品创新的前景也更加乐观。例如个人护理用品。在某些品类有成功创新记录的品牌，在其他品类中进行再次创新可能性越高。

2) 以研发为导向

在特定领域里，由研发带来的创新优势在那些对研发投入比例较大的企业中十分常见。如果领域定义过于广泛，没有企业符合研发费用占比较高的标准，将分类细化，能有效评估研发占比。高水平的研发份额无法保障长期可预测的产出，但表明企业拥有一项潜在竞争优势。例如依路视贡献研发投入的75%。范围较狭窄的产品组合将增加企业对重大突破性创新的依赖度，即使能实现，消费者的反应依然难以预测。渐进式创新产生可预测的收益增长。相比之下，之前进行突破性创新的企业可能无法重复。渐进式创新更容易被消费者接受，通过不断改进产品性能，可循序渐进将产品价格每年提高5%。

8. 前向整合模式

在适当条件下，前向整合模式能够带来巨大价值。包括自营店、特许经营权、专利授权和线上销售。最成功的前向整合者是一些强大的全球性品牌。例如耐克，路易威登，万豪酒店等，尽管面临额外资本要求或复杂性成本问题，但无论采取哪种方式，回报堪称巨大。

1) 战略价值：了解客户体验

前向整合使企业更好了解客户体验，影响顾客购物体验的不仅是产品，还有品牌形象，甚至他人的建议与指导。能控制实体店运营的企业也可以更精确地打造顾客的购物体验，在实体店里拥有微型垄断权，无须与竞争品牌或者自主品牌争夺空间。

2) 攻守转换点

前向整合能够巩固企业相对于竞争对手的地位。对某些企业而言，在合适的地理位置销售或促销产品事关品牌与声誉。比如纽约第五大道，如没有地理位置优势加持，新品牌要花费数年才能打造出提升实体店销售的品牌形象。前向整合还可以帮助企业更轻松地进入新市场。从零开始打造运营系统的企业比依靠第三方合作的企业更容易成功。前向整合能帮助企业扩大对利益相关方的影响力，其他控制方法没有这种效果。

3) 特许经营权

机遇特许经营模式的企业通过第三方连锁加盟店获得增长和无限高的资本收益，特许经营是品牌力的极致体现，连锁店付费才可以获得品牌使用权，费用标准由品牌的经济实力决定。例如假日酒店。对授权企业而言，基于营业额的特许经营费的可预测性更强，授权企业的扩张只需要增加少量资本，因为巨大部分资产都由加盟店负责。授权企业的利润很高，洲际酒店息税前利润超过80%，一旦超过一定数量，增加的增量收益非常可观。成功特许模式有两个特征，第一品牌企业有强大的经济实力，能够使第三方支付特许经营费之后，还有可观的收益。第二这一模式存在最低规模要求，授权企业必须拥有基础架构支持特许经营系统，以及强大的经济实力进行广告推广。随着时间推移，大多数占据主导地位的特许经营企业战略目标逐渐从赚钱以及打造品牌价值转移到开发自营批发商店。

4) 线下体验和线上销售

耐克和zara表明，那些已经在消费者心中树立了高大形象的企业，可以凭借上述策略获得高额利益，其次重要的企业物流体系及营运能力。在线销售带来更复杂的交易流程和更高的成本，上述业务能够利用好企业的基础设施，其成功概率会大增。苹果零售店既能帮助企业建造近距离了解和控制客户体验的强大生态系统，同时又通过剔除中间商而增加了利润。

9. 攫取市场份额

企业品质的一个基础衡量指标是获取市场份额的能力，拥有产品或管理优势的企业（产品质量或价格优势），定期从竞争对手那里争取 新顾客，并扩大对现有消费者的控制。

1) 市场份额的力量

扩大市场份额能驱动企业增长，通过争夺竞争对手的客户，这种增长可以从整体市场中隔离出来，减少对宏观经济因素的依赖。市场份额的增加可以巩固企业以规模效应为基础的竞争优势。在竞争者当中，规模最大的企业几乎在所有部门都投入了更庞大的预算，无论研发还是营销。相比小型企业，经销商更重视大型企业。此外还存在光环效应带来额外价值：供应商、经销商和员工等大多数利益相关者都喜欢与赢家合作。

2) 一条存在例外的法则

企业面临成本急剧增加或许会明智选择提高产品价格，但意味着要失去一定市场份额，放弃部分市场份额或许是更明智的选择。同样，除了决心成为低成本生产者的企业之外，对不惜牺牲价格和利润扩大市场份额的企业要十分警惕。如果仅凭价格就使市场份额带来波动，显然顾客更看重产品价格而非效益。在重要商业周期内，企业增长与市场经济状况存在脱节的行业，在短期市场份额增长反而不利。例如信用评级机构和保险公司放松标准扩大份额可能带来的风险。市场份额必须以长期视角分析。

10. 全球化能力和全球领导力

强大本土企业尝试将势力范围扩张到海外很多都以失败告终。实力成功外扩进入并征服海外市场的企业的共同模式是具有明显的全球化能力，并且有行业领导地位的加持。成功的全球化扩张反映企业的一系列素质，包括经验、产品差异度以及适应能力。对于全球范围的行业领导者来说，更多指产品差异化和商业模式，而不是规模，全球行业领导者的商业模式和产品必须位于其他所有市场竞争者之上。企业拥有全球化能力的一个指标是能否成功将其商业模式在不同的社会环境中进行实践。适应全球品味、文化并应对物流挑战的意愿至关重要。

11. 企业文化，识别高敏感性品质企业

高品质的企业都倾向于拥有一个以一种价值观为核心的企业文化，并引领它们走向成功。低成本供应商的成本意识，研发需求驱动企业的好奇心，专门提供三方信用质量或财务报表认证的协同生产企业的团队精神等。

1) 可信赖度，细微之处见品质

高品质公司以值得信赖的面貌出现，投资长期成功要素就是相互信任，信任以真诚和正直为基础。企业处理坏消息的方式是否迅速和直接决定了其可信赖度高低。

2) 如何体现长远视野

寻求具有长远视野的企业文化，以及追求长期价值创造的公司，这些公司意识到成本效率的重要性，专注于长期的稳定增长和资本收益率。削减成本和积极收购都可以实现增长，但从持久经营的角度看，将资本分配到有机资本支出、研发和营销以驱动长期增长的公司。重视拥有高资本收益率的企业。喜欢用资本收益率衡量业绩，面对像整个组织而非高管群体发放奖金的公司。

3) 衡量组织的执行力

按时执行计划镶嵌在企业文化中，擅长执行的公司不会发生意外，遵守诺言。较高执行力的公司非常了解所处的商业市场，提出详细问题时通常会给出详细解答，这是将执行力放在企业文化首位带来的附加结果。

4) 自我永存

文化是价值的延续。行业和公司倾向于招纳个人品格与企业文化相匹配的人才，比如创造性。深刻的成本意识文化对低成本供应商至关重要。如果作风存疑，容易吸引一些会规避道德问题和行为不良的员工。

5) 家族企业的优势：专注于长期价值创造

12. 复制的成本：要想得到，打个颠倒

逆向分析是一个工具，不会探究什么在支撑竞争优势，而是专注于分析新竞争者如果希望复制这项优势，需要付出多少代价，这种分析能揭示出有助于准确评估公司品质的特质。烈性酒类行业里，白酒类市场被破坏的风险高于棕色烈酒，原因是棕色烈酒需要陈化，竞争者不仅需要创造力和资源，更需要不同寻常的耐心，陈化要十年。航空发动机行业需要的资本开支大，市场进入壁垒高，过去十年研发投入几十亿美元，这些投入产生了大量新竞争者难以匹敌的专利技术。此外，发动机维修业务也是稳定收益来源，大幅延长了商家回收投资的时间范围。

四、可能面临的四个风险

1. 驾驭周期性

显著的周期性会掩盖问题，阻碍价值创造。自称有竞争优势的差异化产品供应商会遭遇周期性，使得运营环境更加复杂化、掌控定价、组合优化、成本和资本支出等价值创造的环节，在扩张时期，企业可能会在周期诱导下投资过剩，在低迷时投资不足。在周期性行业中，品质公司将周期性当成优势，反周期投资。

1) 供需周期

钢铁制造或者海底钻探的供需行业最不吸引人，因为产品单一化，在生产过程中有大量资本支出。扩张期产能增加，经济形势逆转时需求下降，价格下跌，进而影响利润。在供需行业，一些企业可能会凭借低成本生产者的身份占据竞争优势，然而当价格成为一个无法预测的因素时，经济价值难以估算。

2) 流动性产品比资本支出产品更具投资吸引力

许多企业面临周期性问题的客户，需求受它们自身的产品波动影响，例如造纸、采矿、石油和天然气等提供设备和服务的供应商。应关注的问题是，企业的经济模式取决于顾客的资本支出，还是运营成本？投资单纯与客户资本支出挂钩的企业远比与运营成本息息相关的企业复杂，大多数周期性行业中，企业在扩张期购买资本设备。对于一家收益依赖资本支出的企业而言，预测走势很困难。因为要对商品定价有深刻了解，需要清楚矿主如何从不同层面评价新产能投资的结果，还需考虑特定商品的长期需求趋势。将其转化为可预测的现金流模式具有很大挑战性。对于收益与顾客操作成本息息相关的企业而言，周期性引发的风险相对较低，趋势有可预测性。即使在周期性衰退周期，价格下跌，大部分生产商都会维持现有设备甚至生产水平不变，同时减少资本支出。这类产品是流动性产品，在经济低迷期，依靠流动性产品构筑利润池的公司，遭受更少的经济损失。第一，即使企业把产品出售给周期性较弱的行业，流动性产品带来的稳定收入流比资本支出更具吸引力。第二，顾客不会仔细检查流动性产品的支出。由于其尺寸极小，规律性强，更容易避开公众的目光。

3) 顾客行为的改变影响企业运营方式

周期以不可预料的方式改变顾客行为。行情不佳时，企业会削减预算，审视成本结构。许多企业发现付给供应商的报酬太高，低迷的经济也会影响流动性产品。

4) 低估周期性将从本质上影响投资行为

区分公司的可持续结构性增长与周期性增长很难，企业成长历史中增长呈现逐步且稳定的态势则较容易判断，这是较高水平的结构性 增长或者市场份额增长带来的结果。可持续性的增长对高品质公司未来价值创造产生不同的影响，和周期性增长的结果完全不同。

5) 分析周期性的四个难题

首先，在周期峰值阶段，收入增长率与利润往往呈现上行趋势，增长的幅度很难确定。理论上通过计算多个周期时段的长期平均值，可以推测出增长幅度，但时间段往往波动不定，行业和企业与经济形势瞬息万变。其次，仅仅依靠特定商品盈利的行业面临着巨大的挑战。例如原油最新价和正常价的差距巨大，石油企业在油气行业销售水平就产生巨大差异。再次，呼吁投资者在进行投资时务必谨慎。最后，虽然时间是稳定企业的投资者的好友，但时间也是周期性企业投资者的敌人，当一家企业每年的业务和利润都在持续增长时，投资者可以享受复利的作用。进入周期只有，投资者面临长时间的停滞状态或者利润的下滑，时间的重要性凸显，投资结果更加依赖何时买进或卖出仓位。

6) 困难之中见光明：强者更强

高品质企业拥有优质产品、良好的经济特性以及强劲的管理，可以利用周期性带来的挑战。当处于逆周期时，高品质企业对产品、顾客关系与广告营销进行投资，这类投资会转化为长期的、更强的市场地位。拥有高品质公司价值会随着周期的延伸而上升，因为它们往往能更好应对周期性并加以利用。

2. 技术革新，是双刃剑

创新创造了财富，催生了新行业，也会摧毁其他行业。进行投资时需要考虑，某家企业的产品是否能以与当前类似或相关的形式继续存在。

1) 量化创新风险

小规模创新能够为企业增加价值，带来适度风险，如产品包装以及安全性能方面的改进。大规模创新可能意味着经济模式会被破坏，利润池将从现有企业快速地转移到新兴企业。相比找到最后的赢家，识别创新失败者相对简单。重大创新的受害者远多于受益者。

2) 快节奏创新

预测创新率较高的行业前景非常困难。即使拥有最佳市场定位的企业，面临快速变化的工作环境时，优势也很容易被 颠覆。相关行业几乎不存在高品质企业，少数人会受益，多数人会亏本。

3. 过度依赖不确定性

一家企业非常依赖超出控制的不确定性商业因素时，它面临的风险会加剧。

1) 受政府决策影响的企业保持警惕

政府行为与政治目的紧密相关，难以预测。它能助力企业繁荣，也能加速企业走向衰落。在一些依赖固定基础设施的企业中，上述问题尤为突出。比如电信运营商、公共事业、石油生产商和矿业公司，政府税收从石油和煤炭的碳排放到消费税的税率既不可预测，也无法改变。加入某行业依托政府人为强大起来，它对政府的满足情绪也会高涨。以欧洲可再生能源为例，政府提供了大量的补贴。时代剧变，政府削减了成本，削减新能源补贴首当其冲。另一种情况包括，与政府签下高回报率合同的企业，某些合同协议可以根据政府的意志做出变更。虽然理论上特许公司掌握垄断权，类似垄断的盈利能力甚少会长时间持续。政府除了拥有修改合同条款的直接权力之外，还可以使用一系列法律工具抵消合同优势，比如税收、企业义务或政策法规。本身的竞争优势与法律规章紧密联系的企业，面对政策转变或法律解释修订时，往往承担较高风险。

2) 客户、供应商等利益相关者过度集中

过度依赖少数顾客，会产生集中风险，除了失去顾客带来的极端后果之外，顾客倾心他处也会促使他们手握议价权 ，逼迫企业做出经济让步，导致企业产生巨大的成本支出。集中风险也可能包括供应商，供应商收取高价，销售端的分销商要求提供更低的价格。某些情况，集中风险波及其他利益相关者例如雇员、银行甚至股东，无论集中风险存在于企业价值链的哪个部分，都会损害经济利益。例如全球分销系统GDS对航空业的影响。

3) 新市场进入者

如果本国市场对大部分竞争者关闭，本土企业生意好做，但企业常常面临新进入者带来的挑战。例如英国深度打折商场的出现就破坏了杂货市场这一公认无懈可击的产业结构。没有任何公司能在竞争性的袭击中独善其身，深入研究全球大环境的竞争优势，仔细评估现有的同行市场以及更广泛的竞争对手，都会带来启发。

4. 引导消费者偏好

消费者偏好转变带来严重经济损失，曾经塑造了竞争优势的顾客利益也会随之蒸发，威胁到强大的公司。

1) 利益转换：实体零售业无法阻止网购

企业通过品牌与包装试图控制更多的影响顾客决策的变量，但对涉及消费者偏好的改变无能为力。例如烟草业和食品行业，更关注健康而非口味。

2) 流行风险：一年内达到峰值

顾客效益评估因为一些原因而改变，尤其是无形利益的产品。玩具业一直是流行趋势生根发芽的沃土。某件单品或品牌的流行风潮会在一年内达到峰值，之后大幅度下跌，一蹶不振。这类产品非生活必需品，往往有炒作的因素。

3) 足够好的产品，赚取溢价标价

溢价标价是许多高品质公司价值创造的重要源泉，企业凭借品牌力量作为竞争优势的基础，其定价常常高于同类产品。该策略成功依赖于提供了明显优于竞争对手产品的优势，这种产品为足够好的产品。最典型的是自有品牌零售商将商品品牌化，例如药店或杂货店提供的产品，提供相对价格低廉的同类产品，一旦引导策略成功，顾客就会继续支持该自有品牌。足够好的产品价值定位很难防范，缺点是，当产品通过有支配力的经销商分销时，风险会加大，因为经销商控制顾客端，例如创造自有品牌的零售商，具备经济诱因创造足够好的产品。通常来说，利基产品能够得到比大众产品更加严密的保护，足够好的产品可能要求企业具有一定的规模才能顺利生产与投放。如果消费者利益真实强大，足够好的产品就会按比例减少。