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股市是赌场，但长期投资不是赌博。久赌必输，不赌为赢。投资的“圣杯”，就是”投资没有圣杯“；万众瞩目的价值投资，归宿是返璞归真的指数投资，这就是为什么格雷厄姆和巴菲特到晚年的时候都不约而同地推崇约翰伯格，推崇他对指数化投资的坚守。这是专栏《基本面是基本不变那一面》的《原则》系列，第十六篇。#约翰博格与指数基金# @今日话题 @雪球达人秀 $中证500ETF(SH510500)$ 价值投资者千辛万苦选出来的“核心资产”，有几只不是重要指数里面的重要权重股？学习价值投资、想寻找“投资圣杯”的人，一般会经历以下阶段：第一阶段，受到巴菲特成功案例的鼓舞，开始研究他的投资方法，但经历千辛万苦才找到一两只好的。这时会分化出两种，一种是倾向于买便宜货的悲观主义者，整天等打折，另一种是倾向于买箱底货的乐观主义者，认为买入好股票可以不计成本。第二阶段，随着牛熊的交替，熊市折磨着乐观主义者，同时也在教育悲观主义者什么叫“半山腰站岗”、什么叫“低市盈率陷阱”、什么叫“被金戒指套住”以及什么叫“踏空”；而牛市折磨着悲观主义者，同时也在教育乐观主义者什么叫“半夜鸡叫”、什么叫“假突破”、什么叫“十二道金牌”以及什么叫“高位站岗”。价值投资学习者的信仰被不断考验，对价值投资处于信与不信的周期型摇摆。第三阶段，经历数论牛熊之后，活下来的人发现，他们得到的是真经是“无字经”——二级市场的圣杯就是“二级市场没有圣杯”，追涨杀跌的回报长期来看很难跑赢主要指数。天天履行股东的职责去跟踪和研究基本面，选出来的中国平安、格力电器和招商银行等，哪一只不在上证50指数？哪一只不在沪深300指数？你看好这些“核心资产”的长期投资价值，有什么理由不看好它们构成的组合？本金在来回折腾中不断损耗，多么痛的领悟。知道并愿意承认这一切的人，最后仍留在市场里的，是英雄，因为罗曼罗兰说过，生活中只有一种英雄主义，就是洞悉生活真相之后依然热爱生活。 本杰明格雷厄姆是这样一位英雄，他没有像同代的并且因为同一波暴跌抄错底而失败的杰西利维摩尔一样吞枪自尽，而是筹资东山再起，把自己的投资血泪史总结成每一位推崇基本面分析的投资者的圣经。巴菲特也是这样一位英雄，无论最近他做了什么，他值得肯定的地方是，他被伯克希尔哈萨维深度套牢之后并没有认输，而是通过自己的商业头脑和继承自老师的投资知识，创造了一个基本上买下美国各个领域的金融投资集团。成功如他们，本应在晚年的时候掌握“投资圣杯”，对挑选穿越牛熊的大牛股，应该更得心应手。然而并不是，他们不约而同地让大家去投资指数基金，甚至伯克希尔哈撒韦都开始买指数基金。无他，因为价值投资的归宿就是指数化投资。 为什么？因为市场是一个巨大的均衡器，它会令所有阶段性躺赚的策略最终失去超额受益，回报率回归市场平均回报率，还要扣除一切交易成本。短期来说，二级市场投资是一门艺术，让我们见识到每个时代都有股神的崛起。但是，如果非得说里面有什么长期主导的科学因素呢，有！以下这些就是让所有主动投资者（寻找阿尔法）的长期回报向市场平均收益率回归的“格雷厄姆力”： （1）“流动性、收益性和安全性”的“不可能三角”：你得到流动性和安全性，就要放弃收益性；你得到收益性和安全性，就要放弃流动性，用长期通货膨胀期望来把短期风险消化为浮盈浮亏；你得到收益性和流动性，就要放弃安全性去承担足够大的短期风险来赚对手犯错所亏的钱，这叫“盈亏同源”。总之，你最多只能得到两个。 （2）一价定律：这也是我在自己专栏《基本面是基本不变那一面》的“价值回归”系列里持续探讨的两个关键特征趋同的证券，其价值趋同。而当二者的乖离受到我提出的“格雷厄姆力”作用时，价值回归的概率就大增，这也是我提出的“有前提条件的有效市场”，即：价值回归是有条件的，无论你多看好一只股票，也无论它多好，它价值回归的条件未出现，它将一直低估，低估到把看好它的人扫地出门为止。 （3）分散和集中的矛盾，即：你分散就降低账户价值的波动性，但也降低差价回报；你集中就提升账户价值的波动性，尽管这样可以让你在某些时候获得超额的差价回报。分散持股可以降低风险（整体波动），因为你在某个证券上犯的错误会被你在某个证券上捕捉别人犯的错误所抵消，最后剩下无法相互抵销的部分就是你捕获的趋势。几年后算一笔账，除了个别买中贵州茅台之类的彩票型价值投资者之外，大部分人赚的钱等于牛市落袋的钱减去熊市的止损和浮亏。如果你集中持股了，那么牛市盈利和熊市亏损都会放大，过程的惊心动魄会加剧你心态的动荡，造成一些计划外的交易，增加交易成本，减少本该属于你的牛熊市交替的差价。 这三点，借用杰西利维摩尔的话就是，你可以跑赢某一场赛马，但你不可能跑赢每一场赛马。股票市场是赌场，但投资不是赌博。不赌博的前提是要清醒地认知一点：久赌必输，不赌为赢。对此的理解，是我研究价值投资理论得到的最重要收获；而约翰伯格让这种认知产品化，让更多美国投资者可以通过低成本的方式构造量化的被动投资组合，增强了持股的信心，降低了交易成本，这是他对资本市场的贡献。马科维茨发现了低波动长期投资的秘密，而约翰伯格把让这个发现可以通过指数ETF来飞入万千寻常百姓家。 指数投资还可以简化价值投资的理解过程：指数打折买，就是格雷厄姆；指数加点杠杆，就是巴菲特；而我自己的探索，则是自己合成指数来赚取指数之间的差价。所以，投资最关键的地方不是选股，而是买入时机和持股过程，这叫风险管理。你有精力管理账户的风险，但没有精力管理每一只股票上的风险，因为这意味着你要和每个市场的对手盘下“盲棋”。巴菲特选择减少持股数量，集中持有，但随着伯克希尔哈萨维的规模越来越大，集中持股只会导致无股可买，买了也无法止损。指数基金可以把你的注意力聚焦到少数几个指数上，让你可以更专注更心态平稳地持有指数的成份股，避免“我买过贵州茅台但从来没有在里面赚过大钱”之类的遗憾。你通过指数投资来把自己的资产挂钩到国运上。指数里任何一个公司都可能遭受重大损失甚至破产，但是指数本身不会，因为指数就是市场本身。而没有了亏损、破产和退市等后顾之忧，你就可以心态平稳地以指数基金的形式持有股票组合分享国运升势带来的财富效应。当然，过程绝非一帆风顺，指数投资可以分散风险，但无法消除风险，但瑕不掩瑜。这些我都在《做多中国的行动纲领》、《权益类公募基金配置的思考》和《黄金、H股和中证500》里详细分享，不赘述。 每天勤奋努力炒股但一年下来收益率跑输指数的投资者，不妨跳过价值投资的若干修炼步骤，直接一步到位，定投买指数吧。我自己的钱除了给妻女买信托之外，基本上都投到主要指数的ETF上。这样打理自己的钱，可以让我更加专注到全球对冲的事业上。这份作业，请好好抄，不用谢。 【特别声明：本文纯属个人投资心得分享，不构成任何投资建议，希望读者独立思考，自主决策。本文为本人原创，转载务必注明出处，而且要强调风险和买者自负。】 微信号：wequant 推荐阅读：奇衡DK-CAPITAL的雪球专栏【基本面是基本不变那一面】，诠释投资实务的原则和价值回归的“格雷厄姆力”。 一、《原则》系列：专业投资者能在经验和常识的驱动下，见微知著，事前风控。 1、消费股投资原则总结 消费股的业绩依赖经销商的投资行为和库存周期。 2、A股避雷的十个原则（获奖文章）避雷经验总结，一把辛酸泪，从此少踩雷。 3、物换星移几度秋 《A股避雷的十个原则》的补充，构建组合应对“财报灰犀牛”。 4、A股有核心资产？（获奖文章）“核心资产”是投资万能公式的另一种讲法而已，是想偷懒躺赚的不良思想作祟。通过投资指数基金来买下整个市场获得贝塔收益，是股市盈利的首选。 5、互联网以人为本 科技以人为本，而互联网是科技，聚众则三种变现方式。这是我后来分析阿里巴巴的基础。 6、阿里巴巴定价的权衡 阿里巴巴（获奖文章）回归港股之后，将和腾讯控股此消彼长。 7、保险股中长期下行的拐点探讨 利差损风险重出江湖，投资者还沉醉于靓丽的报表。保险业的保单销售随后几个月明显放缓。见微知著，君子不立危墙之下，是我的重要原则。 8、做多中国的行动纲领 贷款利率下行的周期里优先做多中小创，创业板已率先创出2019年新高。除了牛熊转换，还要利用风格转换来获利。如果中国经济不好，白马股黑马股都变成落马股，如果经济好，黑马股会跑出来。相同风险的前提下，选择潜在回报最大的投资方向，是理性的选择。 9、关于地产大周期择时的思考 不降首付比例不动手，不见兔子不撒鹰，是我的重仓原则。 10、简述5G押注三部曲 我用这个经验对中航国际控股（即深南电路）下注，然后在小米反转前介入，下一步找机会买腾讯。 11、权益类公募基金配置的思考 （获奖文章）这是《做多中国的行动纲领 》和《A股避雷的十个原则》在买基金层面的细化。 12、保险、电网与半导体 （今日话题推荐文章）我写的是保险、电网和半导体三个垂直的分类，但谈的是我做投资的原则。 13、苦海翻起爱恨 A股，不炒是一生的遗憾，炒是一生的磨难。边听《一生所爱》，边系统地谈谈一季度失宠榜的几个票。 14、黄金、H股和中证500 （今日话题推荐文章）卖在人声鼎沸间，买在人心惶惶时，这是每一位“格雷厄姆-多德”学派成员的必备素质。这个素质的基础来自对一系列投资迷思的理解程度，因为投资是认知的变现，似懂非懂会让你血本无归。 15、拼多多“入蜀”，电商三国鼎立 电商即将进入垄断竞争格局，而护城河就在物流。拼多多通过“全网最低价”这个“荆州”作为跳板，直取国美“入蜀”，三国鼎立初步成形。
1、十大经典战役回顾（20190408-20191031）两篇《回顾》，亲身演绎“格雷厄姆力”的“知行合一”。 2、投资世界的A股（一）：比亚迪 对标历史新高中的特斯拉，比亚迪价值重估的动力来自对标证券的相对价差在短期内急速扩大。 3、投资世界的A股（二）：多氟多 （今日话题推荐文章）电解液要用六氟磷酸锂，而多氟多的业绩周期来自电动车的周期，周期弹性来自六氟磷酸锂的价格弹性。多氟多价值重估的动力来自于政策规划所启动的新周期。 4、投资世界的A股（三）：中信证券 （获奖文章）中国证券市场会诞生国际级的投行巨头，中信证券和中金公司在行业低估扩张，龙头地位进一步巩固。 5、投资世界的A股（四）：华大基因 在我眼中，华大基因是一家大健康赛道上的数据公司。它最有价值的资产是基因方面的数据。它不是一家生命科学公司，而是未来无数生命科学公司的基础数据提供商，是上游。 6、投资世界的A/H股（五）：小米集团（今日话题推荐文章）小米是一个互联网公司，卖手机只是它引流量的手段。互联网公司能盈利的商业模式无非是卖广告、卖游戏（增值服务）和卖数据（用户痕迹）。品牌商真正的资产，是它的客户群。研究小米集团的重点是流量，流量，还是流量。 7、投资世界的A/H股（六）：神州控股 在思考一些数据资产的定价问题。神州控股的主要资产是神州信息和神州数码，而神州数码不是我研究的重点。自从在2019年万达信息拐点强袭一役大获全胜之后，我就特别关注“数据”这个被官方最新认可的生产分配要素。数据如何定价？数据生产商如何定价？这是“格雷厄姆-多德”学派的最新实践问题。 8、投资世界的A/H股（七）：潍柴动力 （今日话题推荐文章）看多潍柴动力很容易，因为它的市场份额优势让它在国六换代潮中最受益；但是在这个位置出手做多潍柴动力却不容易，因为判断股价是否早已消化甚至透支这个优势极难判断。这个就是（价值）投资知易行难的地方。 9、投资世界的A/股（八）：国电南瑞 新基建淘金，电网建设卖铲。 10、投资世界的A/H股（九）：中国平安 平安本质上仍是一家寿险公司，它挂钩利率周期的业绩强周期性越趋弱，它的长期投资价值就越高。 11、投资世界的A/H股（十）：万科 （获奖文章）我研究万科总市值中长期变化的关键指标是“已售待结算面积/结算面积”。 12、投资世界的A/H股（十一）：苏宁易购 电商垄断竞争格局下，以拼多多与国美的博弈价为苏宁定价。 结语：我十年投资生涯，其中一个最重要的启示是【知识的价值只有在不断分享的过程中才能体现】。我从我的老师那里无偿继承了《证券分析》及相关的各类投资方法，并成为资本市场的受益者，因此，我内心一直都坚信，作为回馈，我应该无偿地分享我的知识给更多的人。我题目为什么叫“基本面是基本不变的那一面”？这是来自巴菲特的老师——本杰明格雷厄姆的《证券分析》第二章的第二节“定性分析与定量分析”。原文是“For stability means resistance to change and hence greater dependability for the results shown in the past. ”其意思是，你的票以及其背后的公司具备某些不易改变的特质，使你分析它的历史数据时能够获得一些在未来也能够适用信息（协助投资决策），即使一切都在不断变化。也就是说，当且仅当你掌握某只票的基本不变的那一面，你才能够在不确定的未来占有优势。一句话：做足功课，才能以不变应万变。 |
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