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本杰明.格雷厄姆（自传《华尔街教父回忆录》公众号回教父下载）不仅是伟大的投资理论家，还被评为历史上最伟大的十大基金经理之一，更被认为是价值投资理论的开山鼻祖，后在徒弟巴菲特赞誉下更广为人知。关于他的理念，我们在《深度！你真的知道价值投资是什么意思吗？》一文中有更详细的论述，总结来说他理念的关键词是安全边际、市场先生、内涵价值等。 我们今天探讨的是他如何在大萧条期间破产，破产的几年是如何度过的，他又是如何奇迹般复活的，这些过程会对我们深有启发，因为最终塑造我们的，是我们经历的艰难时光。 1、崛起之路 俗话说，天降将大任于斯人，必先苦其心志，劳其筋骨。这句话在国外也一样成立。 格雷厄姆9岁时，其父不幸去世，祸不单行，家族生意不久破产，日常生活主要靠其母亲多娜打零工，生活跌入低谷。格雷厄姆13岁时，母亲多娜忍不住周围人炒股赚钱的诱惑，将家里的钱都拿去炒股，还借了一些钱，希望借此改变贫困的家境。 上天会眷顾他们吗？ 和很多被股指上涨诱惑的“韭菜”一样，多娜在当时的大蓝筹美国钢铁公司上亏掉了所有的本金，包括借来的钱。这是股市给格雷厄姆的第一个深刻印象。 感悟：如果说跟风炒股是个错误，那么借钱跟风炒股就是个大大的错误！ 面对困难，格雷厄姆发奋图强，以优异的成绩考入哥伦比亚大学深造，1914年以荣誉毕业生和全班第二名的成绩毕业，时年20岁。 为了改善家庭经济状况，格雷厄姆放弃留校任教的机会，在校长卡贝尔的推荐下，其于1914年到华尔街劳伯证券公司担任信息员（证券交易所最低等的职业之一），并在公司迅速晋升。他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。他开始潜心研究债券，写了关于密苏里太平洋铁路公司债券的研究报告，结果大受客户和老板赏识。不久，格雷厄姆就又被提升为证券分析师。 当时，人们主要关注债券，很少关注股票，对公司基本面的分析尚停留在十分原始、粗糙的阶段。格雷厄姆很快在上市公司隐蔽资产挖掘方面（即找出公司公开信息尚未包括的价值）崭露头角，并为公司带来可观的利润。1920年，格雷厄姆又荣升为纽伯格－亨德森－劳伯公司的合伙人。 此时，格雷厄姆应亲戚朋友之邀，开始代客理财。其后在“萨幅轮胎事件”中，因听取小道消息，重仓即将上市的萨幅轮胎公司，结果被庄家算计，严重套牢。该事件也让他认识到小道消息的危害。 其后，格雷厄姆设计了期权投资策略，用于规避股市投资风险。例如看涨某一股票，则买入期权，当股价真的上升时，再行权按照原先约定的低价买入，实现盈利，否则仅损失一笔小的期权购买费。很快，格雷厄姆又实现了稳健快速的盈利。 1923年初，时年29岁的格雷厄姆自立门户，成立了格兰赫斯基金，初始发行规模50万美元。依靠挖掘隐蔽资产和期权投资法，该基金成立1年半即实现盈利100%以上，跑赢指数20多个百分点。其后因公司股东之间的分歧，在1925年该基金解散，但格雷厄姆已经积累了第一桶金。格雷厄姆又与黄金搭档纽曼在1926年联手成立新的基金公司。 这是格雷厄姆早年的崛起之路，我们可以看出格雷厄姆早期其实比较擅长债券分析、期权交易、隐蔽资产挖掘等，其实这些风格也贯穿到他之后的投资生涯，并不是我们简单理解他就是买烟蒂股。1910-1924年这十几年股市整体处于震荡的走势中，他的交易策略也取得了较好的业绩，虽然在1916-1917年股市的大跌格雷厄姆也遇到了大麻烦，但是整体看不是太大的问题。 而他在早期阶段养成了写文章的习惯，比如在1916年后就一直给华尔街杂志写文章，几乎成了专栏作家，也让他有了一定的知名度。 感悟：干自己的活，同时传播自己的看法和理念，会事半功倍，像今天的桥水基金、橡树资本的创始人都在干这个活，出书、写备忘录等。 2、大牛市高光时刻后的悲伤 很快，牛市来临了。应该说格雷厄姆的起步正好踏在了牛市的的起步阶段，1922年后股市就开始一路回升了，而他最早成立基金是在1923年，正好踏上了持续时间长达7年的牛市。 一起欣赏下90年前（1929年）美国牛市的几个片段： 1. 有乘客投诉地铁公司，认为每节地铁车厢，都应该安装能显示股票行情的电传字行情机。 2. 波士顿一家工厂内部，所有的车间都安装了大黑板，安排专职人员，每隔一小时就写上最新的交易所行情，方便职工们查看。 3. 得克萨斯州的一个牧场，在牲口棚和牧场上，均安装上高音喇叭，方便牧牛仔们随时收听最新的行情信息。 1926~1928年间，格雷厄姆管理资金的年平均投资收益率为20.2%，远远高于同期道琼斯工业指数的上涨速度。由于格雷厄姆的业绩非常好，他的公司的资金规模也越来越大。3年以后，到了1929年年初，公司资金规模已从最初的40万美元上升到250万美元，上涨了6倍多，大部分资金规模增长都是投资收益，而不是客户额外投入的资金。 而此时的格雷厄姆迎来了高光时刻，他在他的自传《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》中说，“差点成百万富翁”，格雷厄姆1928年的税前收入超过60万美元，绝对是一个百万富翁。格雷厄姆过着有钱人的奢华生活，开着豪华的汽车，住着豪华的洋房。1929年年初的大牛市顶峰，格雷厄姆在81街和中央公园西边一幢金碧辉煌的30层公寓大厦里，租了18层和19层两层复式的公寓套房，外加阳台。这两套房子共有10个房间，他自己都弄不清到底有几个浴室，靠近顶层的地方还有几个女仆的房间。房租每年高达1.1万美元，租期长达10年。 1929年的百万富翁，还是很有分量的，而此时的格雷厄姆是35岁，按照我们中国的传统，他马上要迎来他的本命年36岁，不好的先兆已经在酝酿。到了当年10月下旬，牛市开始崩溃了（碰巧的是2007年我国最厉害的熊市也从10月份开始），这次熊市历时3年，从1929年-2032年道琼斯指数最大跌幅为90%！ 而熊市早期，格雷厄姆已经意识到了风险的来临，但是却没有做太大的动作。他的基金账户的运作思路首先是对冲套利 优质低廉个股，对冲套利的思路是买入优先股（类似我们的可转债），同时卖出等量的普通股，这部分组合在股市下跌中获利颇丰，但是他还有加杠杆做优质低价个股的仓位。 在1929年中期基金资本是250万美元，手头持有巨额的保值和套利头寸，即250万美元的多头头寸，以及用于冲销操作、金额大致相当的空头头寸。另有450万美元的真实多头头寸，即各式各样的投资——共200万美元的资金缺口。等于说他加了200万的杠杆去做了烟蒂股的投资，就当时的保证金比率而言，约为125%。 起初格雷厄姆已发现美股公司估值过高，存在很大的泡沫，所以果断抽身离开市场，成功逃顶。而在1929年11月，道琼斯指数最低跌到198点，然后开始反弹。到1930年3月左右，格雷厄姆判断最坏的时候已经过去。当时很多优质股票都处于低位，他开始了大规模的抄底操作，大幅购买了一些低市盈率的股票。 接下来他就要不断的被市场爆锤了！ 据其回忆录中说： 1930年共同账户最糟糕的财务年度，亏损50%。 持续5年没有从共同账户上得到收益，靠教书、写作和审计维生。 与海兹尔的婚姻出现问题。 1931年共同账户又亏损16%。 1932年共同账户再亏损3%(250万美元已经损失70%)。 在1932年寒冷的初冬，年轻的格雷厄姆倒闭了。悲恸之中他写下了这首小诗： 静静的，软软的， 一如轻丝般的飞雪； 死神亲吻着孤独的人心； 它的触摸冷如冰霜， 但总比无尽的忧伤好； 它的长夜一片漆黑， 但总比不绝的悲痛强； …… 此后的格雷厄姆生活困顿、婚姻破裂、负债累累，他也只好削减庞大的家庭开支，他之前买的豪华轿车和房子，雇佣了好几个佣人，但是现在只好退掉豪华公寓，辞退了所有的佣人，他也变得特别抠门，只做公交车上班，有时为了省钱，宁愿多走两站路。尤其让他感动痛苦的是“对大危机能不能过去没有把握”。不断地自责，“这么多的亲戚好友把他们的财富托付给我，现在他们都要和我一样痛苦不堪”。 感悟：格雷厄姆抄底没错，但是加杠杆抄底就被戴上了紧箍咒，抄底一定不能加杠杆，因为底部只有一个，但是可能持续的时间很长，加了杠杆的我们，时间就是我们的催命符了。 熊市的这几年他在做什么呢？他并没有气馁，而是不断的走穴，演讲、写文章、去学校教书、利用专业知识参与多个兼职，来慢慢的回血。我们在逆境之中，往往都是精神消沉，甚至无力挣扎，但是格雷厄姆的处理方式却让我们很受启发。 3、快速的复活之路 在1935年，格雷厄姆已经快速复活了，而只是经过了短短的两三年的时间，满血复活的格雷厄姆又回来了！他是怎么做到的？ 首先，他的基金已经累计亏损70%，也就是说基金只有上涨3倍，他才可能取得收入，显然对他来说是非常困难的，所以他就和投资人重新商议了基金条款，以降低基金盈利提成的方式让投资人重新签订了协议，等于发行了新基金，基金在约定4%收益以后就有盈利分成，这样为他回血创造了条件。 另外，经过暴跌之后，他的基金已经没有多少资金了，而这时候他迎来了一个贵人，他合伙人纽曼有位有钱的岳父，此时出手相助，当了回及时雨，基金才得以继续运营。 最后，在股市暴跌带来创伤的同时，也让他投资理念更趋成熟，所以他在1934年出版了《证券分析》，书籍的畅销让他大赚了一笔。 感悟:多认识点有钱人，多学习是有好处的~ 随着股市从1932年低点开始了长达5年的恢复性上涨，格雷厄姆的基金业表现较好，其在1935年就把之前的亏损全部弥补，终于从大萧条的阴影中成功走出来。满血复活后的格雷厄姆开启了一路开挂的二十年。 1936年后成立格雷厄姆纽曼公司，直到1956退休。格雷厄姆纽曼公司运作20年的年化平均收益率达到21%，高于同期大盘收益年均2.5%左右，20年来格雷厄姆复合收益率比美股高出65%。期间美股也发生了多次回撤，但是格雷厄姆从未发生过巨额的亏损。 感悟：格雷厄姆最为人所知的是安全边际的提法，但是在熊市中买入安全边际的股票依然不是安全的，所以不要接飞刀是对的，而他之后的成功，一方面是他策略本身是保守的，风险控制的好，但更关键的是股市也迎来了长期的上涨期。 4、不但是价值投资者的格雷厄姆 格雷厄姆在《聪明的投资者》中讲述，从1939年起基金的业务范围基本局限于套利清算，关联对冲，净流动资产廉价股，和少量控制权业务。 具体配置见图: 我们来具体分析下： 第一，格雷厄姆采取了类似股债动态平衡策略，目前很多公募基金还在采用，但在他的组合里可以明显看出，资产大部分在套利、对冲方面，而纯债券很少，因为这些投资无论牛熊都提供了长期稳健的收益，这部分资产具有绝对收益的性质，类似于债券但收益却远远超过普通债券，而如果只是纯粹股债平衡，想要长期战胜市场非常困难，因为债券部分长期收益率远低于股类。 第二：普通股部分基本都是净流动资产股就是烟蒂股，是按低于净流动资产价值三分之一分散买入这类公司，分散度一度达到100只左右，一般获利50-100%他就会直接卖掉。而他在之前也投资过低市盈率，市净率的一般公司（以低于净流动资产买不到），后面发现这类业务并不是很好，就放弃了，专攻烟蒂股。这种偏好资产清算价值的策略还是与大萧条后，大量股票持续暴跌，公司市值不但跌到几倍PE，而且还跌破净流动资产（用流动资产减去所有负债）甚至是净现金资产，这时候这些公司马上破产清算的价值都远高于市值，而很多公司还有盈利能力。这种恐怖的下跌使得格雷厄姆几乎破产，也使得他把公司的清算价值视为最后的安全边际。 第三：套利对冲和普通股两部分资产配置进行动态平衡，就是说根据市场估值和机会，比例会不太一样，而且各类资产表现时间不同，最为突出的一点在于，在熊市中低估证券业绩不好时，关联对冲会带来丰厚的利润，套利业务表现也与市场走势无关。 第四：格雷厄姆还有一部分是控制类金融公司，以GEICO保险为代表，这只股一共给他和合伙人带来200多倍的收益，也使得他的晚年非常富裕，这笔投资收益就超过其他各种投资的所有利润，当时买入GEICO价格是在10PE左右属于一般廉价股，但是由于看好前景，并有控制权，格雷厄姆长期持有，取得了巨大成功。当然这种机会对于普通人是可遇不求的。 所以，格雷厄姆不但是价值投资者的开山鼻祖，他后期的投资一直围绕着控制风险展开，这和大萧条后的市场环境和格雷厄姆经历大萧条形成的极端保守偏好相关。 而他的弟子巴菲特早期也继承格雷厄姆的思想，包括选择价值低估的烟蒂股、关注低风险的套利机会、持有控股类公司等，巴菲特正是在格雷厄姆思想的照耀下，一路开花结果，并且在芒格的帮助下，后期逐步发展成买入优秀伟大公司的理念，也正因为得意弟子巴菲特，格雷厄姆才得以发出更耀眼的光芒。
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