通化东宝和云南白药，谁更有“拐点相”？

随着两会的临近，作为“后疫情时代”的首个重大会议，医药将成为了不二的议题。

历史上两会前后医药板块均表现优异，部分细分板块受议案推动涨幅较大。然而，疫情之下的医药板块已经得到了充分演绎，预期差较大的机会已经不多了。

从关注度和走势看，云南白药和通化东宝或是讨论最多的公司。

云南白药的“做局”

从走势看，云南白药和通化东宝相继在2018年5月迎来了近年来的高点，随后展开了持续的调整，其中通化东宝的调整更为剧烈。

除了整体市场因素的波动之外，公司基本面的恶化或是主因。相比较而言，通化东宝的情况更为严重，是基本面长期逻辑的“折断”，而云南白药无非是增长停滞。

其实，从股息的价值看，云南白药的投资依然是不错的。2019年，云南白药拟“10派30元”，派发38.32亿元红包，分红率高达91.6%，创近3年以来新高，股息率约3.5%。反观通化东宝就捉襟见肘了。

经过2年多的“修整”，作为医药股里的老龙头，到底谁将反转，谁的成色更高了？从经营的角度看，云南白药更像是动力换挡期间的混沌，而通化东宝就是发动机熄火维修的角度。

3月27日，云南白药发布吸收合并之后的首份年报，公司2019年实现营业收入296.65亿元，同比增长9.80%；净利润41.84亿元，同比增长19.75%；扣非净利润22.89亿元，同比下降20.80%。

期待已久的混改方案正式落地，新进民营股东新华都和鱼跃科技分别持有公司24.4%和5.6%股权，陈发树总持有0.7%股权，公司董事会随即经过改选，新进股东代表进入董事会，给公司发展奠定了新的基础。

针对团队激励，公司发布《董监事等核心人员薪酬与考核管理办法》、《20年股票期权激励计划（草案）》、《关于回购公司股份以实施员工激励计划的方案》，正在逐项兑现。

至此，云南白药已经连续推出了四项激励计划，给管理层大派福利。自2015年以来，云南白药收入增速均在10%以下，2016-2019年收入同比增速分别为8.06%、8.5%、9.84%、9.8%，整体表现增长乏力，而已经得到巨额红包的管理层能否扭转上市公司疲弱态势值得关注。

另外一面，云南白药计提了巨额减值损失，并且管理费用蹊跷大幅增加，其中巨大金额来自不透明的“其他”会计科目，这背后不能排除该公司存在业绩洗澡之嫌，一方面可以对冲巨额非经常性损益引起的业绩大幅波动；另一方面大幅降低股权激励达标难度。

种种迹象表面，有可能是业绩冲刺前的布局行为。

随之“配合”的是，研究机构也因此纷纷上调云南白药预期。国泰君安认为，内生外延并举加快增长，上调2020/2021年EPS至3.71/4.24元（原为3.20/3.66元），相应上调目标价至103.88元。中信证券认为，公司是中药大健康龙头企业，混改后有望步入发展新阶段。调整公司2020-2021年EPS预测至3.54/3.99元（原为3.41/3.72）并新增2022年EPS预测4.35元。

种种迹象的显露，媒体也看出了端倪，《证券市场周刊》记者试图就上述问题采访云南白药，但未收到回复。

通化东宝的“缓慢”

通化东宝的逆转发生在2018年，

2018年，市场出现销售总监李聪先生离职传言，加上三季度开始通化东宝去二代胰岛素库存导致业绩较大幅度下滑，公司在下半年开始走弱，并跑输医药指数。

2019年，通化东宝的基本面遭遇了更大的打击。

过去通化东宝的高估值能够得以支撑，主要是因为公司能依靠二代胰岛素实现持续的利润30%增长以及有甘精等类似物大品种的获批预期。然而，2018年三季度公司二代胰岛素开始的主动降库存，导致2010年以来首次单季收入负增长。

资本市场意识到二代胰岛素的高增长时代已经过去了，如果没有新的重磅产品销售，通化东宝就会面临增长大幅放缓的风险，较高的估值也难以维持。

叠加2019年年底武汉胰岛素集采方案引发市场担忧胰岛素大幅降价，通化东宝的股价持续低迷。

时至今日，市场慢慢接受胰岛素的增长放缓和降价，但一个核心的问题是通化东宝的估值体系已经被重估，过去的高估值在没有额外变量的情况下，很难回去了。

数据显示，通化东宝2016-2018年，估值中枢处于50X左右，而2019年至今，公司的估值中枢已处于35X上下。

对于行业前景来看，依然是值得期待的。依据国际糖尿病联合会《2019年全球糖尿病地图》，我国2019糖尿病患者约1.2亿人，到2030年预计将达到1.4亿人，复合增速9.6%，潜在市场大。中金公司测算，中国胰岛素潜在市场近800亿元，其中三代胰岛素550亿元，未来有较好的发展前景。

通化东宝是国内最大二代胰岛素生产企业，深耕基层市场多年，已形成较为成熟的销售网络与市场影响力。2018年后三代胰岛素对基层市场的冲击给公司带来一定经营压力，随着2019年12月公司甘精胰岛素成功获批上市，公司有望迎来新的发展契机。

一方面，巩固基层市场，保持传统优势市场较为平稳的增长趋势；另一方面，进军城市市场，获取增量空间。

当然，对于通化东宝来说，其市场地位和竞争优势依然是存在的，但这不是提升股价的短期因素。未来，以胰岛素为核心的发展战略其决定了估值的中旬已经下移，未来的拐点需要经营业绩的重新走上。

经历了一些因素的改变，中金公司认为，考虑到甘精胰岛素上市带来公司经营拐点预期提升，以及今年医药板块整体估值的提升，上调目标价20.7%至17.50元。

综上，云南白药和通化东宝都接近拐点的附近，只不过前者更像是“万事俱备”，而后者似乎在“边走边看”。