MLF和同业存单利率，哪个反映银行的边际资金成本？

• MLF和同业存单利率大幅背离使MLF利率“反映了银行平均的边际资金成本”的假设面临挑战； 

• 同业存单市场参与者众多，市场规模大，一、二级市场活跃，连续可交易，显然比每月只开窗一次的MLF操作利率更接近真实的银行边际资金成本。

LPR机制设计是基于这样一个假设，即：1年期MLF利率“反映了银行平均的边际资金成本”。然而，最近一个时期，1年期MLF利率和银行同业存单市场利率出现了大幅背离，使这一假设面临挑战，也提供了一个从微观层面重新审视LPR定价机制的窗口。

一、MLF和同业存单利率大幅背离

去年8月20日LPR机制改革时，1年期MLF的利率为3.3%，之后经过3次下调，上个月下降到了2.95%，累计降幅0.35%，和同期银行超额准备金利率降幅相同。然而，同期1年期AAA同业存单利率却从3%下降到了今天（5月11日）的1.65%，降幅高达1.35%，比MLF利率的降幅高出了100基点，MLF利率和同期限银行同业存单利率的利差也由期初的0.3%扩大到了现在的1.3%（见下图）。

面对MLF利率和同业存单市场利率大幅背离，不禁要问：MLF和同业存单利率哪个反映了银行的边际资金成本？

央行在2019年8月17日发布的“中国人民银行有关负责人就完善贷款市场报价利率形成机制答记者问”中指出：“各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化、灵活性特征将更加明显。其中，公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率，中期借贷便利期限以1年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素”。在LPR机制中，人民银行假设MLF利率反映了银行的“平均的边际资金成本”。

支持MLF反映了银行边际资金成本的人认为：商业银行从市场上借不到钱才来做MLF，MLF的利率当然就是银行的边际资金成本，如果没有MLF资金，同业市场的利率不可能这么低。

但是，这个逻辑比较牵强。MLF是“中央银行提供中期基础货币的货币政策工具”，不是紧急救助性质的再贷款，认为MLF是银行最后融资渠道的理由并不充分。既然MLF是央行投放流动性的需要，没有它央行也会通过其它渠道投放流动性。特别是，当前MLF利率大幅高于同业存单市场利率，这种解释难以自圆其说。

二、同业存单利率更接近真实的银行边际资金成本

根据央行对MLF工具的解释，“中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品”。当前，与1年期MLF相同期限的这些债券收益率比MLF利率约低130~170基点，商业银行用央行MLF借款来养券，成本和收益严重倒挂。

商业银行为什么愿意做这个赔本的买卖？这可能有两个方面的原因：

一是由于商业银行同业融资占比受到限制，同业融资在量上无法满足需求，MLF融资是无奈之举；

二是商业银行的利益。由于LPR利率和MLF利率挂钩，商业银行在MLF上的损失，可以通过贷款来弥补。2020年4月末，MLF的余额为4.19万亿，而存款类金融机构贷款余额为155.65万亿，是MLF存量的37倍。显然，MLF利率越高对商业银行越有利。

无论是无奈之举、还是利益驱使，商业银行的MLF借款并不完全是基于资金价格的市场交易行为。MLF操作虽然可以影响银行的边际资金成本，但MLF利率并不能代表银行的边际资金成本。

如果说MLF利率并不能真正反映银行的边际资金成本，同业存单利率能吗？同业存单市场参与者众多，市场规模大，一、二级市场活跃，连续可交易，显然比每月只开窗一次的MLF操作利率更接近真实的银行边际资金成本，作为银行资产负债管理的工具也更符合日常管理工作的需要。

如果1年期MLF利率“反映了银行平均的边际资金成本”的假设不再成立、同业存单利率更接近真实的银行边际资金成本，这就动摇了LPR定价机制的基础，那么最优贷款利率又该如何确定呢？这个问题后面再拆解。