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随着疫情得到有效控制，国内VC/PE市场的僵局开始“破冰”，募投市场触底回升。4月国内VC/PE市场募集规模达132亿美元，19只募集完成。但对比之下，环境仍然延续了2018年以来的严寒。 活跃的LP到底还有谁？他们的要求又是什么？本文在合法合规前提下，总结了当前私募股权投资基金资金募集的渠道及各渠道的要求和适用性。 北京股权投资基金协会丨来源  一、社保基金 社保基金是私募股权投资基金募资的传统渠道之一。社保基金自2004年开始投资股权投资基金，主要依据是《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（2001年）（下称《暂行办法》）。 社保基金的主要优势是规模大、资金稳定、期限长，是私募股权投资基金理想的募资对象。但是其缺点在于对于GP要求校高。另外由于社保基金的民生性质，虽然社保基金可投资的体量大，但是实际投资很谨慎，目前可查社保基金已投资20多只股权投资基金，共向这些基金投资超过400亿元，总金额远低于《暂行办法》中规定的可用于投资权益类资产的余额。 二、政府引导基金 近年来，政府引导基金逐渐成为私募股权投资基金募资的重要渠道，特别是《资管新规》出台银行理财的募资渠道被阻断后。政府引导基金的设立从国家级到省、市、区级均有。政府引导基金投资子基金的法律依据/参考主要有《政府投资基金暂行管理办法》（财政部2015年印发）、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（国家发展改革委2016年下发），以及各地方政府出资设立政府引导基金时，制定的配套管理办法。 政府引导基金的优势在于可投资金相对充裕，但是缺点在于基本上都有返投、区域、行业等要求，而且在绩效考核、退出机制、让利机制等方面也有区别于市场化基金的管理机制。也因为这些限制，很多私募基金在拿到政府引导基金出资承诺后，在吸引社会资本方面有所缺乏，可能导致基金最终无法成立。 值得注意的是，今年2月21日，财政部发出《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（财预（2020）7号），对政府投资基金（包括母基金）提出了诸多要求。针对政府引导基金“政策目标重复、资金限制和碎片化”等比较严重的问题，该通知提出对财政资金出资设立的政府投资基金加强监管，具体包括要强化政府预算对财政出资的约束、着力提升政府投资基金使用效能、实施政府投资基金全过程绩效管理、健全政府投资基金退出机制、禁止通过政府投资基金变相举债、完善政府投资基金报告制度等。该通知对PEVC机构的募、投、管、退提出了更高要求。 三、保险资金 保险资金也是私募股权投资基金募资渠道中较理想的选择之一。从监管政策上看，保险资金可以投资股权投资基金、创业投资基金。主要法律依据包括《保险资金投资股权暂行办法》（2010年）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（2012年）、《保险资金运用管理办法》（2018年）。 保险资金优点在于长期、稳定，从期限上看与私募股权投资基金具有较好的匹配性。但是其政策上准入门槛较高，实践中对管理人要求较高，能入围险资的私募基金管理人并不多。 四、商业银行 《资管新规》出台以前，商业银行理财资金通过通道认购结构化私募基金的优先级是非常流行的一种募资渠道。《资管新规》出台后，这个通道被禁止。2018年12月银保监会出台了《银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司的理财资金可以投资私募基金。 商业银行理财子公司的投资范围几乎囊括了私募基金的一般投资范围，但是基于流动性、安全性以及资管新规对久期管理、禁止资金池等要求，理财子公司投资私募基金必要性动力不足，相对谨慎。 此外，根据《商业银行法》商业银行自有资金禁止在境内向非银行金融机构和企业投资，但是实践中存在商业银行在境外设立子公司，境内、境外投资私募基金的情况；另外，商业银行与私募基金合作的形式还可能是通过私人银行部把私募股权基金推荐给高净值客户，但是这些均不属于普遍的募资渠道。 五、证券期货资管计划 根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（2018年），证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。其设立的资管计划可以投资私募基金。但是实践中，证券期货经营机构自身也面临较大的募资压力，故实际向私募股权基金出资时相对谨慎、保守。 六、信托公司 依据《信托公司管理办法》（2007年），在信托公司将私募股权基金认定为金融产品的前提下，信托公司自有资金可投资私募股权基金，但是由于其自有资金总量有限，对外向私募股权投资基金出资的动力不足，现实需求较少。 依据《信托公司集合资金信托计划管理办法（2009修订）》，信托公司受托资金（信托计划）可以投资私募股权基金，但受限于流动性、久期管理、禁止资金池等监管要求，信托计划投资私募基金的动力不足，可用资金量不大。 七、市场化母基金 中国市场化母基金仍处于发展初期。目前国内市场化母基金管理机构所管资产规模较大的主要为国资背景母基金。同时，以歌斐资产、宜信财富母基金为代表的第三方财管管理出身的母基金管理机构发展较快，也较活跃。 市场化母基金作为市场中最专业的LP，在当前整体市场募资难的背景下，母基金募资也成为一个难题。但一些国资背景但整体运作较市场化的母基金受募资影响较小，成为GP募资关注的重点之一。 八、上市公司、国有企业、大型企业集团等企业投资者 目前，私募股权投资基金的资金来源中，企业投资者出资占比最高（2018年数据，80%以上），这也侧面反映了中国LP市场尚不成熟，机构投资人匮乏。企业投资者用于私募股权投资的资金来源主要是自由的闲散资金。 一些上市公司闲置资金较多的话，会进行一些股权投资，属于财务投资。部分上市公司想通过私募基金的专业能力进行产业链布局，会有相关行业领域的青睐。GP可根据自身专注领域寻找对应的上市公司作为LP。 国有企业对外投资主要按照国有企业内部政策规定执行。 实践中，部分民营上市公司、大型企业集团自身面临经营困难，资金压力较大；还有部分上市公司、国有企业虽然有资金实力且有对外投资需求，但偏谨慎，可用资金收紧。 九、高净值个人、家族办公室、财富管理机构 高净值个人一般是某一领域有建树的企业家，对某些行业有深入的见解，他们更愿意也更适合某个单一领域、单一项目的募资。 一些高净值个人的财富管理采用了家族办公室的模式。家族性质的财富管理资金一般期限较长，与股权投资期限适配，但是中国的家族办公室仍处于起步阶段。 相较于单个个人、家族办公室，中国的财富管理机构已经发展了一段时间，机构数量达到万家以上，其中很大一部分是私募股权投资的投资管理。这个渠道有较大的客户基础，募资快，但是目前行业面临着信任危机，其中一些头部财富管理机构仍是GP募资渠道的选择之一。 十、外资 境内私募股权投资基金的外资募资对象主要包括境外投资者、外商投资性公司、GFLP、外商投资创业投资企业（FIVCE）和一般外商投资企业。 外商投资性公司（HoldingCompany）投资性公司设定的门槛较高，主要针对的是有规模大、有产业背景的公司，更适合跨国公司做战略投资或私募股权基金，实践中外商投资性公司所投资的企业有很大可能是会被认定为外商投资企业。 外商投资创业投资企业（FIVCE）因为投资范围有要求，实践操作中FIVCE作为外资参与的私募股权基金主体运用较少，外商投资创业投资企业投资的企业会被认定为一般外商投资企业。 地方的QFLP政策曾经试图突破此监管。上海和天津的QFLP政策中都有如下类似的规定，即试点股权投资管理机构可以按照外汇管理相关规定向托管银行办理结汇，并将结汇后的资金全部投入到所发起的股权投资企业中，该部分出资不影响所投资合伙制股权投资企业的原有属性。但实践中政策执行仍存疑。 无论是外国投资者直接投资还是通过外资企业投资于私募基金，含有外资成分会给基金带来一定的不利影响。外资私募股权投资在市场准入方面存在一些障碍，一些《外商投资准入负面清单》中禁止外资投资的领域会受到限制。此外，外商投资企业的另外一个常见问题是投资结汇和用汇问题。一些城市的GFLP试点给出了用汇结汇路径，但是申请用汇额度视额度余额情况而定，具体放款进度还要依赖地方金融局和外汇管理局的配合。 十一、其他渠道 （1） 大学校友基金会 在美国，大学校友基金会是私募股权基金的重要资金来源，例如耶鲁大学基金会。但在中国，受体制、制度限制，大学校友基金会成立的初衷大都是以独特形式帮助大学解决特定问题，特别是财物供给的问题，在投资上比较偏保守，以资产保值为主。另外，很多大学校友基金会的组织体系不完善、缺少专门的投资管理机构、投资决策不健全等，也导致了消极投资。不过，在清华大学、人民大学等相对比较成熟的高校基金会中，还是有可挖掘的机会。 （2） 发债 涉及私募股权投资机构通过发债获得资金的方式早在2006年《创业投资管理暂行办法》中就有提及，2013年发改委发布的《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》中进行了进一步明确。2017年发布的《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》中，更明确将“双创债”的发行主体范围扩容至符合条件的私募股权投资机构。 但是发债门槛较高，符合条件的发债主体以国资背景的机构为主。此外，私募股权投资基金大都以有限合伙制存在，不符合发债主体是公司制的要求。因此发债渠道募资并不是募资市场的主流方式。 |
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