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大湾汇——油运行业分享 分享人：宋程程 分享时间：2020.5.10 大家好！今天很荣幸有机会能和大家分享我近期比较关注的油运行业。 本次分享包含七个部分： 一、推荐理由 二、行业空间和上下游分析 三、供给端分析 四、需求端分析 五、运价及业绩分析 六、总结 七、问答交流 第一部分 推荐理由 我是研究交通运输行业的，在去年就开始比较关注航运板块，主要是因为油运行业是一个大周期行业，它的一个周期可能达到10多年，在去年的时候我逐渐发现这个行业的供需格局发生了一些比较明显的转变，有确定性的转变。所以开始关注油运行业。 在今年上半年出现了一些偶发性的原因，导致油运行业的表现会比其他的交运行业更有看头，所以今天想跟大家分享。因为油运行业也冷了十几年了，所以我今天的分享以投资框架和分析要点为主。 航运行业分为油运、干散货和集装箱。目前来看，只有油运的供需格局的改变还算是比较好的。油运包括原油和成品油，油运板块的格局，像远东，这方面基本上都是净进口为主，供给方是以像美国和中东那边为主，美国近期是作为一个增量形式的存在。 第二部分 行业空间和上下游分析 （1）首先我们看一下，油运行业空间到底有多大？对于油运行业来说，没有行业空间整体向上或者整体向下的趋势，因为它是一个很明显的周期性行业，如果只看国内两家上市公司，他们的总营收规模整体还会有一个向上的走势，主要是因为这两家公司的船队规模在逐渐的扩大，导致它的总营收的内在有一个向上的趋势的，但是更明显的还是周期性为主。 （2）油运行业的上游主要是造船厂，造船厂因为油运行业持续多年的低迷，已经出现了比较明显的出清。截止到2019年，油运行业的总产能相比2012年有38%左右的下降，也是未来供给增长的主要的限制因素。因为尽管船东想要建造更多的船增加运力，但是上游的船厂无法提供，所以油运行业的运力增长就会受限。
（3）油运行业的下游主要是大型的石油公司，他们的资金都比较雄厚，议价能力在行业中也是比较强的。在景气阶段，因为他们资金雄厚，对运价不是很敏感，所以运价才能涨到每天几十万元这样的情况。但是当供给一旦过剩，船变多的时候，运价就会出现暴跌。
这张图是行业供需曲线图，我们能看到它的供给是比较刚性的，它的需求曲线都是比较陡峭的，所以只要有一项慢慢转变的话，就会引起价格大幅的波动，这也是油运行业的运价波动比较大的主要原因。在行业的格局方面，国内两个公司全都是国内行业的巨头，也都是全球的巨头。像中远海能和招商轮船，他们的国际市占率都达到6%左右，基本上都是全球最高水平。 在了解油运行业的基础情况之后，我们来看一下这个行业的分析框架，分析框架主要还是要从供给和需求两方面来看，对油运行业来说，供给的作用远高于需求，供给的变化才是长周期反弹的重要因素。 第三部分 供给端分析 供给方面，我们要看有效运力。有效运力等于总运力减去运力的退出，再减去一些制裁压港，或者是装脱硫塔等影响的运力，才是真正的有效运力。 （1）供给的一个最重要的指标叫做新船手持订单占比，如果我们想要看供给方面只看一个指标，就一定是这个指标，现在的情况是仅占8%，也就是船东他们手里新船的订单（还没有交付的船的订单）占现有所有运力的比值，现在是8%，这个比值的水平是处于1990年以来，近三十年来的最低水平。
在2008年的时候，比值接近50%，2015年的时候这个比值是20%。近二十年，两轮油运的周期就分别出现在了2008年和2015年。在2015年的时候，这轮小周期也是因为油价的快速下降导致了储油需求的增加，当年出现了一个行业的小阳春，所以那些公司买船比较积极，造成了2017年和2019年这两三年新船交付的高峰，新船交付高峰也就导致了油运行业的低迷。但是在2019年高峰过后，在今年以及明年新船订单能交付的量是确定性的减少。 （2）此外我们要看老旧船舶的退出。为什么说油运行业的周期很大？也是跟船龄有关系，一艘vlcc的服役年限可以达到20年。根据以前交付的数据，我们能看到最大的一波是大概在2000年左右，正好是二十年前那一波，在2020年这些船已经到了服役年限，就要退役了，就会有大量的拆解，这个都是不可避免的。 （3）另外，还有环保方面带来的拆解需求。限硫令会导致有一些船的排放标准不符合新标准，所以会增加一些老船的退出。所以供给方面，无论是新船的在手订单还是老船的拆解，这两项的逻辑都是非常硬的，就是能保证在未来2~3年运力的增长基本为零。
第四部分 需求端分析 （1）需求方面，我们要计算原油的海运需求。海运需求等于出口国的出口量乘以平均运距。出口国的出口量也可以拆解为进口国的消耗量和进口国的库存变化。在消耗量这方面，全球每年的增速非常稳定，大概在2%左右，2018年的时候是2.3%的原油消耗的增速。根据国际机构的预测，到2024年左右，需求量的增速可能会降到1%，但还是小幅的正增长，所以整体来说是很平稳的增长。因此油运行业的需求不是来自于量增，而是平均运距的增长。这和贸易版图是有关系的，目前由于美国页岩油的大量出口导致了运距的增长，我们曾经从中东把油运到远东，现在如果我国要从美国进口原油运到国内，运距是原来的三倍左右，这也变相增加了海运的需求。 （2）在需求这方面还有另外一个点要看，就是库存。近期这方面的新闻报道也比较多，主要是说各国的原油库存几乎都满了，会有一些船要作为海上浮仓来储油，因此这些船从来回跑变成了浮在海上作为船舱，真正的有效运力就会进一步减少。因此，这一波储油需求导致了近期的运价从之前的几万块直接跳到了二十多万。库存也是双刃剑，现在很多国家库存基本满了，像美国等一些国家，他们的库存都达到了历史最高水平的80%-90%。当库存完全满了之后，就会有一个去库存的过程。现在对于油运来说，去库也确实是可能的利空。 我是如何看待这个问题的？我在去年就开始看油运行业，当时没有油价大幅下跌导致各国储油需求增加的情况，我仅仅是看好油运行业未来需求端运距的确定性增长和供给端老船拆解，以及新船订单减少，这样一个大逻辑的确定性。今年储油需求的增加，使运价有一个脉冲式的向上，我是把它当做行业的 bonus来对待的。但是在投资层面，我们不得不考虑去库对股价的压力，这方面根据行业和公司方面了解下来，去库需要等到各国经济复苏，消耗原油的需求加大。今年年末或者明年年初，可能会有一个比较明显的去库。在去库的过程中，油运需求就会有一定的下降，对运价就会有一定的压制。我们了解供需之后，最后还是要落到价格方面的。 第五部分 运价及业绩分析 油运的运价是什么形式？我们看到运价可以是每天几万美金，也可以是每天几十万美金，甚至去年出现了每天30万美金的情况。运价主要是油运行业船东和石油公司他们双方撮合成交，每一单都是单独撮合成交的，所以运价会出现脉冲式的上涨。运价从上面这个图就能看到，现在的运价能达到每天20多万，在历史上是非常高的水平。但是在投资层面，我们看到有一些投资者会时时盯着每天的成交单，如果运价今天从20万直接掉到了10万，他们就会认为这将导致公司利润减少一半，可能会引起股价下跌。但如果真正想投资油运周期，不应该盯着每天的价格，而是应该看期租价格。 期租是什么意思？是船东和石油公司签订一个比较长期的约定，比如说直接签一年或者签两年甚至更远，这个运价会更有说服力。根据最新的情况，期租价格大概能达到8万块左右，从上图能看到基本上能达到2008年度平均价格水平，所以大家就会认为本轮周期基本上是能达到2008年那一波水平的。 在公司业绩测算方面，就是看它的运价，是很明显的对应关系。因为会计处理是按照航次百分比来计入收入，也就是说今天成交的订单价格可能会显示在未来一个多月到业绩内。目前我们知道5月份的运价，所以二季度的业绩已经基本能算出来。比如招商轮船，它二季度大概能实现净利润20亿左右，因为运价已经知道了，就能向后推算二季度整个季度的业绩。 在运价跟踪方面，如果有投资者想要实时看运价的消息，可以下载一个软件，在这个软件中，能看到每天的成交单，但是它并不是全部的单，大概展示每天成交的1/5左右。我根据上个月的一张截图来给大家分享一下看合约的方法：
这张图是我上个月节选的一张软件里的订单图， dht是一家海外航运公司，2017年是指这艘船是2017年开始投入运营。底下有一些关于航线的信息，是从巴西到中国。底下有一些运价信息，我们主要看偏下的一个叫做rvtce的信息，它目前是每天18万美金。平时关注这个就可以了，三角航线14.10我们用这个数字会更准确的了解，然后下面会有运速，或者是空载或者满载之类的时间上的信息。我平时看雪球的时候看到一些投资者会看一些外国的公司，比如说dht fro这些公司的走势是怎样的？但我们之前说了，在航运、油运行业，全球最牛的两家公司是我国的，而且我国这两家公司和外国公司相比，优势还是更明显的。比如这两家公司的资产负债表会更合理一些，盈利也会更稳定，而且都是国有控股，不存破产的风险。这和美股是不同的，像美股的一些航运公司的资产负债表都很糟糕，盈利的能力比咱们更弱一点，就会有估值折价。所以在真正投资时，我们不能盯着外国的这几只股票为主。如果对应到这两家公司的业绩测算上，这两家公司除了油运的业务之外，还有一些干散货或者LNG方面，测算起来实际上就是对运价的预测。如果对运价有清晰的预测，那么它的业绩还是很明确的。 目前主流券商认为今年的运价均值应该在六七万左右，申万比较乐观，认为今年的运价能达到将近十万左右，对应招商的业绩能达到90多亿的水平。在估值方法上，由于油运是周期性重资产行业，所以主要还是看PB， PE基本上是没有价值的。招商轮船的PB上市十几年以来在0.7~6.2之间的波动，目前它的pb只有1.6倍，如果它真的能达到2008年那一波周期水平，还是有几倍的增长空间的。 下图是招商轮船历年的估值和运价对应关系：在VLCC年均运价达到5万元以上时，当年的PB最大值能超过5倍；年均运价在3-5万元时，当年PB最大值在2-3倍之间；年均运价在3万元以下时，当年PB最大值在1-2倍之间；2020年1-4月，运价均值在8、9万，当前公司PB仅为1.6倍。 第六部分 总结 最后，我总结一下油运行业短期、中期、长期的逻辑。短期我们主要还是看 VLCC变成浮仓的情况，尽管现在没有出现大面积的油轮作为海上浮仓，但是它压港的情况已经变得比较明显了。压港，就是指装了油的船，到了港口的时候不能马上卸载，这实际上也减少了有效运力。如果升水结构长期存在，这些船必须要变成浮仓的时候，运力绝对是会减少的，但是未来会有去库的隐忧。中期逻辑主要还是看供给方面的变化，主要是指新船订单和老船退出。这两点逻辑短期看来也是不能破掉的。更长的，如果我们看十年级别，主要还是要看上游的造船厂和环保方面的约束。上游造船厂我们已经说了，经过了十多年的出清，不可能会有短期的提升。环保方面，比如说2020年的限硫以及2030年的碳排放限制，都会导致油运行业的新增运力比较谨慎，很多船东可能会选择替换原有运力而不是新增运力的经营方式。因此我认为现在中期及长期的逻辑还是比较硬的，比较难破掉，只有短期会有一定的去库隐忧。 第七部分 问答交流 【Q】:2015年的周期是比较短的。如何够判断这一次是十多年的长周期？ 【A】:2015年时，行业爆发主要就是储油需求，并没有供给端的支撑，本轮周期除了储油，还有供给和运距加大的支撑，从运价上看，极端点也达到了20万美金/天以上，因此判断本轮周期可以比肩2008年那一波，比较确定的是会超过2015年。 【Q】:请问招商轮船和中远海能自有轮船和租赁轮船比例如何？
【A】: 这是招商轮换的船舶情况，VLCC均为自有。 【Q】: 自有轮船如何折旧？加速还是年限平均法？ 【A】: 是按照年限平均法在使用寿命内计提折旧的。 【Q】: 请问上面两强有进一步提高市占率的可能吗？ 【A】: 市占率方面，这些年确实是逐年提高的，外国的一些船东的船会有售后回租或者其他租赁形式，资金实力比较弱。但是根据招商轮船方面的说法 ，我们的运力增长也是比较谨慎的，以置换为主，因为要考虑2030年碳排放问题，如果新船买回来，但是未来不满足新环保标准，就比较麻烦。 【Q】: 请问一下中化物流被君正集团收购后什么情况？根据年报显示，能源运输是必须有牌照的，这个是不是更能体现竞争力？ 【A】: 中化物流被君正集团收购我还没有研究过，但是我们还是比较讲“国油国运”的，招商和中石化，中远和中石油是一对一的关系，两个公司都采取大客户制度。 【Q】: 疫情后全球经济如果自由贸易化降低，您觉得是利好还是利空？ 【A】:航运是全球性业务，自由贸易受阻本身应该是利空。但是全球大型船东就那么几个，又有被制裁的（委内瑞拉5艘，伊朗36艘），因此在运输角度，免不了要用。而且主要原油需求现在也在亚洲，尤其是中印，因此咱们国家的船的业务应该不会受阻. 整理人：芒果的投研笔记 大湾汇价投俱乐部 日期：2020年5月13日 |
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