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REITS是一种股权工具：REITS 即房地产信托投资基金，是通过汇集投资者资金持有并经营收益性不动产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度，同时具备金融机构性质和管理机构性质。简单来说，REITS实现特定物业资产组合（也包括基础设施）在二级市场上的打包上市，而REITS投资人持有该资产组合的权益份额（基金份额），分享租金收入和资产增值收益。REITS的最大特点是需要充分派息，并且在满足一定派息比率和其他运营条件下可以享有税收优惠。对于一般投资人来说是以小份额参与房地产投资的理想工具。 目前已发行的类REITS底层物业包括房地产和基础设施，其中绝大部分为房地产项目。基础设施类REITS尚处于发展初期，发行单数较少，仅在2019年发行3单产品。国内类REITS市场规模较小，产品结构单一。底层资产是物业所有权和基础设施特许经营权，属于权益型产品；载体主要为私募基金和信托，而不是注册公司，为契约型REITS；募集方式均为私募。国内的类REITS产品单一，且在组织构架、收益分配、资金募集等多方面与海外REITS存在显著差异，为非标准REITS。 一、公开募集基础设施证券投资基金指引新政及投资机遇 为贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的政策部署，积极支持国家重大战略实施，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展，近日中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）试点相关工作的通知》，同时，证监会还发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）标志着境内基础设施领域公募REITS试点正式起步。 新政内容 新政首先明确了公开募集基础设施证券投资基金（简称基础设施基金）的定义，公募REITS指的是80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，同时积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将90%以上可供分配利润按要求分配给投资者的封闭式基金产品。同时强调了基础设施REITS试点项目要求聚焦重点区域、重点行业、优质项目和加强融资用途管理。 在发行流程方面，试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITS业务。符合《证券法》《证券投资基金法》规定的，可以申请在证券交易所上市交易。以采取网下询价的方式确定份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。 在运作规范方面，明确基础设施基金投资运作、关联交易管理、收益分配、估值计价和信息披露等要求，坚持“以信息披露为中心”，确保信息公开透明，压实基金管理人责任，谨慎勤勉专业履行基础设施项目运营管理职责。 在监督管理方面，强化了中国证监会对基金管理人、托管人及相关专业机构的监督管理职责，并明确了沪深交易所、行业协会的自律管理要求。对基金管理人等参与主体履职要求、产品注册、份额发售、投资运作、信息披露等进行规范。同时规范了基金管理人资格，基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员等。 相比于类REITS，REITS有着本质的区别 股权投资与债权投资 REITS是纯股权投资工具，类REITS本质是债。类REITS通常都在产品结构中设立优先级和劣后级（或者更多层次），其中优先级往往带有固定利率，可以认为是债券，且该部分通常占到发行量的80-90%以上。劣后级往往由发起人（原始权益人）亲自购买以作为产品增信的一种措施，有助于降低优先级的利率（对于原始权益人来说意味着融资成本），但也有部分产品的劣后级成功出售给了第三方权益投资人（这部分通常不作收益保障），这一度是对试图接近真REITS产品形式所做的一种尝试，但这类案例也是少数，而且和真REITS仍相去甚远。此次推出的REITS结构是一种完全的权益类投资工具，没有分级之说，亦没有既定收益率。 募集方式不同 类REITS是私募产品，REITS是公募产品，在流动性，投资人规模，交易规则等方面有根本差异。 涉及产权转移 类REITS场景中不涉及资产所有权变更，REITS本质是股权转让。 收益属性不同 类REITS投资的收益主要是固定票息，而真REITS投资的收益是分红 资产增值收益（以股价或基金净值来体现），其中分红可能相对稳定，增值收益的多少由商业周期、物业本身经营质量等因素变化驱动，这令投资REITS更有魅力。 适用规模不同 类REITS在中国更多是由房地产从业者（包括开发商、私募基金管理人等）使用，多数情况下背靠少量优质物业作为底层资产来实现发行，其适用范围相对狭窄，对于物业本身的资质要求也比较高，主要目的是获得尽可能优惠的融资成本，实质是发债行为。而真REITS的作用是实现更大规模的资产组合的退出，属上市行为，目的是盘活存量资产，实现股权资本变现回收。 新增的基础资产池 根据4月20日国家发改委新闻发布会，当前我国的新型基础设施主要包括3个方面内容：一是信息基础设施，可分为通信网络基础设施和算力基础设施，包括5G、物联网、工业互联网、IDC 等；二是融合基础设施，包括智能交通基础设施、智慧能源、基础设施等；三是创新基础设施，包括重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。 根据近期证监会和发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）试点相关工作的通知》，新基建被列为鼓励发展公募 REITS 的领域。 具体开看，基础设施REITS试点项目有这些要求： 聚焦重点区域 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 聚焦重点行业 优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 聚焦优质项目 基础设施REITS试点项目应项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。 加强融资用途管理 发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。 二、中国公募REITS可能面临的挑战 定价机制可能面临的挑战 对于底层资产的“公允价值”评估可能缺少合理参照 《指引》指出基金管理人当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告，基金管理人对基础设施基金进行公允估值。 “可供分配利润”的核定尚没有细则 《指引》指出收益分配比例不低于基金年度“可供分配利润”的 90%，但没有对“可供分配利润”的定义和计算方式作出确切说明，对于其和我们在新加坡和香港 REITS 见到的“可供分配利润”是否有差异尚不得而知。 基础资产非标准化可能令收益率法则难以普遍适用 中国的一些基础设施资产可能是非标准化的，例如高速公路“资产”有无可能是收费权，如果有收费权年限问题（到期后原则上不可续约），那么适用收益率法则可能不妥，传统的现金流折现模型（DCF）将更加合理。由于我们目前无法得知实际的资产性质差异，最终中国 REITS 板块能否形成统一可比的定价方式尚待观察。 投资人对于定价到底参照什么准则将存在不同认识 中国市场上，大家对于估值需参照于资产本身的成本收益率，还是测算其资产的贝塔系数形成有效风险溢价中枢，亦或是认为传统市盈率市净率更合理，各式各样的认知都可能出现。 实体市场数据可得性较差可能是一个负面定价因素 即便是商业地产行业，境内有效的市场跟踪数据也非常稀缺，更不论基础设施行业。行业透明度和跟踪数据质量的提升长期来看有助于提升对 REITS 板块认知和估值水平，但短期欠缺是否会对定价造成明显影响有待观察。 中国 REITS 发行和运营过程中可能还有难点 基础设施资产自身条件可能具备一些复杂性，对上市造成障碍 这可能包括：1）是否有关键文件的缺失，例如是否可能有部分项目在历史上为求加速推进而造成一些关键的法律文件缺失；2）底层资产界定，例如“高速公路”是否包括沿路加油站和收费站；3）资产权属，是所有权、特许经营权还是收费权等等。 一些关键税收环节的处理尚不明晰，经营和资产交易环节税收政策仍有待明确 目前唯一可以确定的是公募基金分红不需要额外缴税（如上文提及）。在项目公司经营所得税环节，能否利用一些特殊的结构处理实现有效的税收减免（例如模仿目前市场上类 REITS 的做法）或是直接在政策端给予明确的优惠方案尚待观察。 |
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