权威解读 | 韩志峰：充分认识基础设施REITs的重要意义

本文作者：国家发改委投资司副司长 韩志峰

根据有关发言整理，未经本人审阅

不动产投资信托基金（REITs）这一概念进入中国已有很多年，但对很多人来说，还是个新事物。

2020年4月基础设施REITs试点文件发布以来，相关政策受到广泛关注，试点工作也在积极开展。我们了解到，由于基础设施REITs的“新”，有些市场机构和投资人等对它的理解还不够深刻、准确，一定程度上不利于这项工作的顺利推进。

基础设施REITs是盘活存量资产、促进投资良性循环的一项重要举措。要建设好、发展好基础设施REITs市场，必须要全面、客观、准确地认识基础设施REITs的重要意义。

第一，有利于为基础设施项目提供有效的权益型融资工具

“融资难、融资贵”是实体经济面临的一个普遍性问题，具体到基础设施领域，最难的是资本金的筹措。总体上看，基础设施项目投资规模比较大、回报相对低，对资本金需求非常大。而我国长期以来形成的融资结构是以间接融资为主、直接融资为辅，直接融资只占社融总量的百分之十几，而且直接融资还包括了相当大的一部分债券融资，债券融资实际上也是一种债务性融资，真正的股权融资在我国的社融总量中占比非常低。这样，一方面基础设施项目需要大量权益性资金充当资本金，另一方面又面临着权益性融资只占百分之个位数的融资结构。这为基础设施项目资本金的筹措造成了比较大的难题。

此前，各方也曾尝试通过多种方式来解决资本金筹措问题。但随着资管新规的推行，市场上一度风靡的“明股实债”等方式已经无法操作。今年以来受疫情影响，很多地方财政压力较大、企业效益欠佳，基础设施项目资本金筹措更加困难。而REITs恰恰是一种权益型融资工具，目前国际上90%以上的REITs基金都是权益型，我们这次推行基础设施REITs试点更是明确要求要坚持权益型特征。因此，REITs是一种权益型融资工具，是把存量的基础设施资产盘活，有助于解决基础设施项目资本金筹措这一难题。

经过长期投资建设，我国已在交通能源、生态环保、农林水利、教育卫生、城市建设、仓储物流等基础设施领域形成了大量优质资产，这其中很多项目是适合做REITs的。做REITs的关键在于底层资产成熟、有稳定现金流，很多基础设施项目完全符合这一要求。比如污水垃圾处理项目，供水、供热、供气等市政基础设施，以及高速公路等交通设施。再比如高铁，过去大家总认为高铁是不盈利的，效益不好，但实际上这几年情况发生了很大变化，最有名的京沪高铁已经上市了，其他经济发达、人口密集地区的高铁项目运营也是非常好的。很多基础设施还具有另外一大特点——天然的垄断性，比如供水、供热、供气基础设施，对他们的需求都是刚性的，其收益比很多商业地产项目更稳定，更适合发REITs。商业地产项目，无论是写字楼还是商场，都面临比较大的市场风险，随着当地经济发展形势的变动、人口流动的变化、新型商业办公模式的兴起等，其收益能力存在更多的不确定性。所以，在底层资产的成熟度和现金流的稳定性方面，很多基础设施资产其实更具备发行REITs的条件。

所以，用优质的基础设施资产发行REITs产品，盘活存量，将回收资金作为资本金投入新的补短板项目建设，我们对这一模式要有充足的信心。随着试点文件的出台，社会各方对基础设施资产了解程度逐渐深入，现在很多人都认为基础设施领域能够进行REITs操作的相关资产体量是非常可观的。

第二，有利于提高基础设施企业再投资能力

以基础设施建设运营为主要业务的企业，目前都面临着一个共性问题：投资了大量项目，资产总量很大，资产负债率也很高，高负债率限制了企业再投资能力和进一步发展。而发行基础设施REITs，有利于基础设施企业解决这一问题。

一是增强企业再融资能力。项目原始权益人通过发行REITs产品获得等价现金资产，无需提供差额补足、兜底或回购等增信措施，可帮助企业真正改善资产负债表，降低杠杆率，从而腾出融资空间，增强再融资能力。企业负债率的高低直接决定了其融资能力，负债率80%的企业，与负债率60%的企业，再融资能力肯定不一样。很多基础设施企业负债率非常高，其负债率已经接近甚至达到天花板了，再融资的空间已经非常有限。通过发行REITs，一方面可获取权益性资金，另一方面可降低杠杆，这就可以提高基础设施企业的再融资能力。

二是提高企业抗风险能力。发行REITs，相当于未来收益的提前变现。对REITs的投资人而言，购买REITs产品是为了获得相对持续稳定的投资收益，而对基础设施项目的原持有人而言，发行REITs其实是在提前回收未来的现金流，能够在相当程度上防范未来的市场、运营等风险。发行REITs后，原始权益人将基础资产权属和收益转移至公募基金，对应的风险也相应转移至公募基金。原始权益人或其同一控制下的关联方虽被要求在锁定期内持有不低于20%的公募基金份额，但与发行REITs前相比，所持权益性份额占比明显降低，承担的风险也随之降低。同时，自持部分在锁定期后也可以公开转让，流动性明显增强，也有助于提高企业抗风险能力。

三是降低日常现金流压力。现金流对企业非常重要，就和血液与身体的关系一样，如果一个人供血不足，他的身体一定要出问题。前些年很多企业参与PPP项目，一些企业就因为现金流紧张导致经营出了问题。这些企业通过PPP模式投资了许多基建项目，需要大量负债支持项目建设，进而面临很大的还本付息压力，一旦政策或市场出现变动，现金流过于紧张甚至资金链断裂，马上就会让企业面临生死存亡的关头。发行REITs可以降低负债，大大降低企业现金流的压力，防止企业出现流动性不足的问题，有利于企业长期稳定发展。

第三，有利于广泛吸引各类社会资本参与基础设施建设

一是增强民间资本参与积极性。国家出台了许多文件，强调要取消相关门槛限制，让民营企业广泛参与基础设施建设。但在实践中，民营企业参与基础设施项目仍然面临着很多问题和困难。

一方面，基础设施项目前期工作复杂、办理手续多、涉及部门多，征地拆迁等工作难度也很大，民营企业往往是有心无力，推进起来困难较多，这无疑会限制民间资本参与基础设施建设的积极性和可能性。相比于投资新的项目，民营企业更适合通过基础设施REITs参与成熟的存量项目，既包括作为投资人参与投资公募基金，也包括作为运营管理方参与运营项目。这样就不需要承担十分复杂的项目建设前期工作，能够以更合适的方式在更确定的时点切入项目，获取更稳定的投资收益，大大降低了参与难度和投资风险。

另一方面，发行基础设施REITs是在基础设施领域打通“投资-运营-退出-再投资”的完整链条，形成投融资闭环。当前，参与基础设施投资的民营企业普遍缺乏通畅的投资退出渠道，导致很多企业高杠杆运作，再投资的意愿和能力不足。和创业板、科创板的推出促进了社会资本参与创业投资一样，基础设施REITs提供规范化、标准化的基础设施投资退出渠道，将大大增强基础设施资产的流动性和市场估值，这对民间投资而言吸引力将是非常大的。因此，基础设施REITs将有力增强民营企业投资基础设施的意愿和能力。

二是更好吸引保险、社保、理财资金以及公众资金等参与基础设施投资。要吸引社会资金参与基础设施投资建设，除了要有欢迎的态度，更要有具体的方式方法和操作规则。如果相关问题得不到妥善解决，各类社会资金可能也有心无力，无法参与。

以保险资金为例。保险资金的投资通常可分为股权投资和债权投资两种。保险资金非常谨慎，对风险的厌恶程度较高，固收类项目有较强增信措施，能够对其投资回收形成一定保障，故而保险资金参与的积极性较高；而如果让保险资金以股权方式投资新建项目，由于风险较高，保险资金对回报率的要求也相应较高，而基础设施项目的投资回报率很难满足保险资金对股权投资收益的要求，再加上流动性很低，确实对保险资金缺乏吸引力。而REITs的特点介于股票、债券之间，风险适中、回报较高、流动性好，是一种标准化的金融产品。发行REITs，就可以很好地解决保险资金参与基础设施投资的回报率和流动性问题，进而吸引更多保险资金进入基础设施领域。

再比如银行理财。前些年可以通过资金池、期限错配、明股实债的方式进入基础设施投资领域，但在资管新规出来后，理财资金投资非标产品受到了极大限制，而发行REITs这类标准化产品，恰恰可以解决银行理财投资基础设施这一渠道问题，完全符合资管新规的要求。

再看公众投资者。根据中国证监会发布的工作指引，基础设施REITs的一部分份额必须由公众投资者认购。由于许多基础设施投资项目规模大、回收周期长，投资门槛非常高，原来老百姓很难直接参与。而推出REITs这种产品，老百姓也可以像购买股票一样购买REITs份额，参与基础设施投资，分享投资收益，有利于促进广大人民群众共享改革发展成果，贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念。

第四，有利于提高基础设施运营管理效率

基础设施运营管理效率不高，运营管理方式比较粗放，是基础设施领域较为普遍的问题，但这也意味着未来提升空间比较大。基础设施REITs正是促进提升运营管理效率的重要手段之一。

从内在动力看，REITs通过公开募集投资人的资金来购买基础资产，并由基金管理人代为管理，这对基金管理人提出了比较高的要求。投资人的收益主要来源于基础设施资产，如何管理好基础设施资产，为投资人创造更高回报，是基金管理人需要着重考虑的问题。如果基金管理人管理的效率不高、回报较低，就会影响到投资人的信心，今后再发行同类产品是否还能得到市场的认可就存在很大的疑问。在这样的压力下，基金管理人若想获得良好的市场口碑，让基金能够长期可持续发展，就要千方百计地管理好基础设施资产，努力提升项目收益和资产价值，保障投资人的合理收益。

从外在压力看，发行基础设施REITs相当于资产的IPO，信息披露必须规范完整、公开透明，投资人就会和同类资产进行比较，同样是污水处理厂、同样是高速公路，其他企业、其他同类型REITs产品为什么表现更好、回报更高？市场怎么看？基金管理人能否合理解释？投资人对REITs的认可程度就会反映到REITs价格上，哪些资产运营得更好，更能得到市场认可，一目了然。这样一来，就可以给基础设施的运营管理方形成更大的外部监督压力，有利于促使它们建立精细化、高效化的经营管理机制，提高运营管理效率。

第五，有利于落实中央一系列重要决策部署，补齐基础设施短板，推动国家重大战略实施

我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，今后相当长一段时期，基础设施仍有较大投资需求。一是2019年我国常住人口城镇化率为60.6%，与发达国家普遍超过80%相比，仍有不少差距，城镇化建设投资潜力较大。二是生态环保、社会民生、水利、能源等行业短板依旧突出，广大农村地区的基础设施依然落后，补短板领域投资需继续保持力度。三是京津冀、雄安新区、长江三角洲、粤港澳大湾区、长江经济带、海南等国家重大战略的实施，对基础设施建设提出了新的更高要求。四是部分已有基础设施出现设备老化、容量不足等问题，难以满足社会新兴需求、支撑经济转型升级等，有较大改造提升空间。这些都需要大量资金支持。在地方财政压力日益加大，一些企业效益不是很理想的情况下，筹措资金的难度更加凸显。如果能够运用好REITs这一工具，就能有效地支撑重大战略的实施。

2018年以来，《中共中央 国务院关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》《海南自由贸易港建设总体方案》《国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》等多个文件中明确提出，发挥REITs积极作用、促进国家重大战略和重大政策实施。运用好REITs这一金融工具，对推动国家重大战略实施的重要作用主要体现在三个方面：第一，能够把存量变现金，把账面上的沉淀资产变成现实的流动资金；第二，有利于为社会资本提供规范化、标准化的退出渠道，进而提高社会资本参与投资新项目的积极性；第三，也为基础设施新项目的建设提供了新思路，今后再投资新项目时，可以提前为将来发行REITs做好准备、打好基础。

第六，有利于推进新型基础设施项目建设

随着新技术的发展，推进5G、人工智能、工业互联网、物联网、数据中心等新型基础设施建设投资越来越迫切。在当前加速推进、快速布局的背景下，新型基础设施建设融资需求很大，但传统金融支持仍存在一定障碍。通过推进基础设施REITs，也有利于破除金融支持新型基础设施的障碍，充分激发市场参与活力。以数据中心为例，推广5G对数据中心的需求将成倍增加，而数据中心建设投入非常高，国外利用数据中心发行REITs已经是一个非常成熟的模式，如果在国内也推广这一模式，就能实现数据中心投资建设的滚动循环——投资建设、对外租赁获取回报、REITs退出、滚动再投资，这样就能在新基建领域形成良性的投资循环。

综上，基础设施REITs是基础设施投融资机制的重大创新，既是当前推动做好“六稳”工作、落实“六保”任务的重要抓手，又是增强金融支持实体经济能力、推动经济高质量发展的长期举措。投资管理工作不能只盯着增量，还要重视存量，利用好基础设施REITs这一工具，把盘活存量和新增投资相结合，对拓宽投资管理新思路意义重大。

基础设施REITs在国内还是新生事物，我们既要充满信心，又不能急于求成，要稳扎稳打，循序推进，及时总结试点经验，主动解决有关问题，促进基础设施REITs市场长期健康发展。