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基小律说： 在大资管业务领域，交易各方基于授信额度、资质限制、资产负债率等因素的考量，往往会采用明股实债的投资交易模式。同时，因明股实债在实务中的具体操作模式、交易各方的诚信以及相关方对明股实债理解的不同等原因，明股实债所涉业务亦伴随诸多的争议和纠纷。鉴于此，基小律团队吴雄雁律师在本文中对明股实债的相关要素、现行监管政策、司法认定及所涉法律风险进行了梳理，并据此提出相关建议。 快来和基小律一起看看吧~ 在大资管业务领域，交易各方基于授信额度、资质限制、资产负债率等因素的考量，往往会采用明股实债的投资交易模式。同时，因明股实债在实务中的具体操作模式、交易各方的诚信以及相关方对明股实债理解的不同等原因，明股实债所涉业务亦伴随诸多的争议和纠纷。鉴于此，我们特对明股实债的相关要素、现行监管政策、司法认定及所涉法律风险进行梳理，并据此提出相关建议： 一、明股实债的相关要素 明股实债，顾名思义，即投资方系通过股权投资或伴随股权投资而实施的一项债权投资行为，即其在表明上呈现为一项股权投资，但在本质上实为一项债权投资。如同通道业务，其亦非一个正式的法律概念，现行法律、法规并未对其作出明确的界定。有关明股实债的相关表述亦主要散见于监管层的相关文件之中。[1] 结合明股实债在实务中的具体操作模式以及现行司法实务，我们可从以下几个主要方面来了解明股实债的内涵： 1、是否承担公司经营风险 如投资方在某项交易中，仅按一定的标准享受固定投资回报（且该投资回报与公司的经营情况不挂钩），而不承担公司的任何经营风险，亦不享有公司的净资产。则投资方在该项交易中的投资行为易被认定为一项债权投资，反之，则更易被认定为一项股权投资。 【参考案例】1、原告新华信托股份有限公司与被告湖南中海投资有限公司、钱国荣、郑翔高、郭国强合同纠纷案[案号：（2015）渝高法民初字第00097号]；2、再审申请人湖南金天地房地产开发有限公司与被申请人永州市恒丰房地产有限公司项目转让合同纠纷案[案号：（2018）最高法民再154号]；3、原告谢永实与被告安徽永康健康管理集团有限公司、郑国栋民间借贷纠纷案[案号：（2018）皖0102民初1801号]。 2、是否明确投资期限 如投资方在某项交易中，明确约定了具体的投资期限，且在约定的投资期限届满或触发特定条件后，被投资企业、被投资企业原股东、实际控制人或其关联方需要按照事先确定的价格回购投资方持有的被投资企业股权等方式实现投资方的退出。则投资方在该项交易中的投资行为易被认定为一项债权投资，反之，则更易被认定为一项股权投资。 【参考案例】（1）再审申请人北京时光房地产开发有限公司与被申请人新华信托股份有限公司及原审被告兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷案[案号：（2015）民申字第3135号]；（2）上诉人蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利与被上诉人西安投资控股有限公司借款合同纠纷案[案号：（2017）陕01民终2800号]。 3、是否支付股权转让价款 如投资方在某项交易中，并非根据被投资企业股权的实际价值，而系通过象征性地向被投资企业原股东（如以1元受让被投资企业股权）支付股权转让价款或无偿受让被投资企业股权。则投资方在该项交易中的投资行为更易被认定为一项债权投资，反之，则存在被认定为股权投资的可能。 【参考案例】原告新华信托股份有限公司与被告诸城市江峰房地产开发有限公司借款合同纠纷案[案号：（2014）渝高法民初字第00010号] 4、是否办理股权变更登记 如投资方在某项交易中，并未由被投资企业在工商登记部门登记为在册股东。则投资方在该项交易中的投资行为更易被认定为一项债权投资，反之，则存在被认定为股权投资的可能。 【参考案例】（1）再审申请人范安禄为与被申请人北方国际信托股份有限公司、原审被告云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷案[案号：（2015）民申字第1198号]；（2）复议申请人武汉缤购城置业有限公司与被申请人国通信托有限责任公司等执行异议案[案号：（2018）鄂执复35号]。 5、是否存在担保等增信安排 如投资方在某项交易中，其投资权益存在由被投资企业或被投资企业原股东、实际控制人或其他第三方提供的抵押、质押、保证等增信安排。则投资方在该项交易中的投资行为更易被认定为一项债权投资，反之，则更易被认定为一项股权投资。 【参考案例】（1）原告新华信托股份有限公司与被告诸城市江峰房地产开发有限公司借款合同纠纷案[案号：（2014）渝高法民初字第00010号]；（2）上诉人方东洛、陈玲霞、厦门达嘉集团有限公司与被上诉人厦门大兴财富投资管理有限公司等民间借贷纠纷案[案号：（2015）闽民终字第822号]。 基于以上，我们理解，通常意义上的明股实债一般包含如下要素，即： （1）投资方以获取固定投资回报为目的，不承担被投资企业的经营风险，且其取得的固定投资回报与被投资企业的经营情况不相关； （2）投资方通常会明确一定的投资期限，且在投资期限届满或投资期间满足特定条件时，其有权通过要求被投资企业、被投资企业原股东、实际控制人或其关联方按照事先确定的价格回购其持有的被投资企业股权等方式实现退出。 除上述要素之外，在某些项目中，明股实债交易模式亦或还会伴随如下一项或多项要素： （1）投资方通过象征性地支付股权转让价款或无偿受让被投资企业股权； （2）被投资企业未在工商登记部门将投资方登记为显名股东； （3）交易对方就投资方在被投资企业中的投资权益提供抵押、质押、保证等担保。 此外，在明股实债交易中，投资方除较多通过委派董事等方式参与被投资企业重大事项的决策（属于一项防御性权利）之外，一般并不实际参与被投资企业的日常经营管理事务。 二、明股实债的现行监管政策 结合信托、资管、基金、保险、PPP、互金平台等相关领域的现行监管政策，当前该等领域有关明股实债业务的相关监管口径具体如下： 1、信托层面 根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第26条“信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金”、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发（2008）45号）第11条“信托公司应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预”、第16条“私人股权投资信托计划项下的投资不通过公开市场实施股权退出时，股权价格应当公允，为受益人谋取最大利益”、《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发[2009]84号）有关“信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺（含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金”以及《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2010〕54号）等规定，我们理解： 除私人股权投资信托业务、未达到国家规定的最低项目资本金要求的项目以及不符合发放信托贷款要求的房地产开发项目等情形外，现行相关法律并未对信托公司采用明股实债之交易模式作出限制性的规定。 2、证券期货资管层面 根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第151号）等规定，证券期货资产管理计划可以投资于非标准化债权类资产、股权类资产。另外，根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，证券期货资产管理计划以名股实债的方式受让房地产开发企业股权，投资于16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。基于该等规定，我们理解： 除涉及北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个热点城市普通住宅地产项目外，现行相关法律并未对证券期货资产管理计划采用明股实债之投资模式作出限制性的规定。 然而，在“去杠杆、去刚兑、去通道”的大背景下，尽管现行法律并未对证券期货资产管理计划就上述16个热点城市普通住宅地产项目之外其余项目采用明股实债之投资模式作出限制性规定，但有关监管部门当前对于证券期货资产管理计划通过回购等方式实施的明股实债业务持十分谨慎甚或负面的态度，该等资产管理计划产品存在难以备案的操作风险。 3、私募基金层面 2017年12月2日，中基协会长洪磊在第四届中国私募投资基金峰会上的主题演讲中指出“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞明股实债或明基实贷”。而中基协于2018年1月12日发布的《私募投资基金备案须知》亦明确“私募基金的投资不应是借贷活动。对于通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动或通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的经营活动，不符合‘投资’的本质，不属于私募基金范围，并于2月12日起不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请”。 基于上述以及现行实务，我们理解，在私募基金层面，中基协对于私募基金采用明股实债之交易模式持明确否定的态度。 值得关注的是，我们并不能简单地将明股实债与债权投资两者划等号。债权投资作为重要的投资方式之一，明股实债仅是实施债权投资的一种模式，中基协目前并未禁止私募基金进行适当的债权投资活动。例如，在股权投资基金中，底层资产交易端通常会采用“股+债”的投资模式。当然，股权投资基金的债权投资额度会受到一定比例的限制（即不超过股权投资基金募集金额的20%）。 4、保险资金层面 根据《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）、《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》（保监发〔2018〕9号）等规定，以保险资金进行的投资行为，不得通过“约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金”等明股实债的方式变相增加实体经济成本。基于此，我们理解，保险资金不得通过明股实债的方式进行相应的投资行为。 5、PPP/政府出资基金层面 根据《财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）、《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》[国资发财管（2017）192号]等相关规定，我们理解，PPP项目、政府出资基金领域亦不得采用明股实债的投资交易模式。 6、互联网金融平台层面 根据《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发〔2016〕21号），股权众筹平台不得开展明股实债业务。 三、明股实债的认定及相关法律风险 结合现行司法实务，当投资方通过明股实债的方式投资于被投资企业时，在多数情况下，司法机关一般会探究并尊重交易各方的真实意思表示，即确认投资方与交易对方之间存在的债权投资法律关系，并据此确定相关方的权利和义务。但在涉及如下情形时，投资方有关“明股实债”的相关诉求，存在被司法机关部分甚或全部否定的法律风险： 1、涉及第三方债权人利益保护 基于明股实债这一投资模式的特殊性，其往往具有一定的隐蔽性，不易为交易各方之外的其他第三方所知悉。在此情形下，当其他第三方对被投资企业享有的权利与投资方对被投资企业所主张的权利存在冲突时，则投资方对被投资企业所主张的权利存在劣后于其他第三方权利实现的法律风险。 例如，在原告新华信托股份有限公司（“新华信托”）与被告湖州港城置业有限公司（“港城置业”）破产债权确认纠纷一案[案号：（2016）浙0502民初1671号]中，湖州市吴兴区人民法院认为：在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定……第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由……新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。 又如，在上诉人陈惠芬与上诉人佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司（“吉鸿公司”）、新华信托股份有限公司（“新华信托”）债权人撤销权纠纷一案[案号：（2017）粤民终2334号]中，广东省高级人民法院认为：一审法院经审理查明，新华信托通过出资的方式向吉鸿公司划付款项，该部分款项已依法成为吉鸿公司的法人财产，新华信托也因此成为吉鸿公司的股东，享有相应的股东权利。在此情形下，吉鸿公司却与新华信托签订《抵押合同》，用其名下的土地使用权为其股东新华信托的出资提供抵押担保，违反了《中华人民共和国物权法》关于担保物权设立及行使的强制性规定，一审法院对此作了详细论述，本院予以确认。依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项的规定，一审法院认定上述《抵押合同》无效并无不当，应予维持。 2、涉及被投资企业回购自身股权[2] 在明股实债投资模式中，当投资方的退出需通过由被投资企业回购自身股权的方式进行时，则这一退出安排存在因“违反公司资本维持原则”、“损害公司债权人利益”等情形而被认定为无效的法律风险。 例如，在上诉人青海省国有资产投资管理有限公司（“国投公司”）与被上诉人青海伊佳民族服饰有限责任公司（“伊佳公司”）与公司有关的纠纷一案[案号：（2017）青民终210号]中，青海省高级人民法院认为：有限责任公司回购股东股权并非绝对禁止，但前提是不得违反公司股东不得抽逃出资，不侵害他人权利，不违反资本维持和不变等法律原则……本案《股权回购协议》的履行将使得国投公司作为公司股东可以不经法定程序，无条件收回出资，造成公司责任资产的不当减少，增加公司的负债，加重公司的经营风险，且客观会向债权人转嫁此类风险，必然会危及其他债权人利益。故上诉人主张伊佳公司依股权回购协议，支付股权回购款2500万元回购其持有伊佳公司股权的上诉请求，不应支持。[3] 值得关注的是，与公司直接回购自身股权的效力认定存在较大不确定性相比，最高人民法院在“公司为其原股东或实际控制人向投资方回购公司股权之义务提供担保的效力”之认定方面，则存在由否定到肯定的裁判思路转变。[4] 3、投资方作为显名股东并享有相应股东权益 在明股实债投资模式中，当投资方投资于被投资企业，并作为显名股东对被投资企业享有相关股东权益时，投资方在被投资企业中的投资存在被认定为股权投资的法律风险。 例如，在复议申请人武汉缤购城置业有限公司（“缤购城公司”）与被申请人国通信托有限责任公司（原方正东亚信托有限责任公司，“国通信托公司”）等执行异议一案[案号：（2018）鄂执复35号]中，湖北省高级人民法院认为：根据本案查明的事实，双方就增资部分并未明确约定在缤购城公司偿还后如何返还股权等具体问题，同时在《增资协议之补充协议》中约定国通信托公司享有股权收益，且在工商部门将缤购城公司的部分股权变更到国通信托公司名下，国通信托公司又在武汉金融资产交易所发布股权转让公告，对其名下的部分缤购城公司股权进行转让。因此，国通信托公司明股实债的主张，本院不予支持。 四、相关建议 在明股实债交易模式中，对于投资方而言，可通过如下操作来降低自身的投资风险： 1、确定交易当事方的真实意思表示 投资方在采用明股实债之投资交易模式时，除通过签署正式的投资交易文件来确认交易当事方的真实意思表示之外，还可在此之前，通过由被投资企业及其原股东、实际控制人向投资方提出融资申请、出具单方函件、作出股东会决议、董事会决议等方式来明确本次交易的性质、交易金额、交易期限、资金用途以及增信措施等，以进一步确定交易双方的真实意思表示。 2、明确投资期限及投资退出安排 在明股实债交易模式中，投资方应与被投资企业及其原股东、实际控制人等交易方，在相关的投资交易文件中，对投资方的投资期限、退出安排（包括但不限于退出方式、特殊退出情形、投资方退出时所持被投资企业股权的处理方式）等内容作出详细的安排。 3、合理设定被投资企业的角色 如前所述，在明股实债交易模式中，如将被投资企业直接作为投资方所持被投资企业股权的回购主体，则投资方届时存在不能根据该等安排对抗被投资企业其他债权人或因该等安排“违反公司资本维持原则”、“损害公司债权人利益”等而被认定为无效的法律风险。有鉴于此，建议将被投资企业的原股东、实际控制人或其关联方作为股权的回购主体或远期受让主体。 同时，基于投资方将大量资金投入被投资企业、被投资企业通常拥有较强的偿债能力（被投资企业一般系其原股东或实际控制人之主要财产）以及现行司法裁判观点的变化（即“公司为其原股东或实际控制人向投资方回购公司股权之义务提供担保的效力认定存在由否定到肯定的转变”），可将被投资企业作为明股实债交易模式中的担保方，即由被投资企业对其原股东、实际控制人或其关联方向投资方回购被投资企业股权提供相应的担保。 4、合理设置被担保的主债权 如前所述，在将被投资企业直接作为投资方所持被投资企业股权的回购主体时，该等安排存在被认定为无效的法律风险；在此情形下，与该等安排相关的担保（此时被担保的主债权为被投资企业对投资方负有的股权回购义务）亦存在被认定为无效的法律风险。而在将股权回购主体设定为被投资企业之外的第三方，并由被投资企业对回购主体之回购义务提供担保（此时被担保的主债权为第三方对投资方负有的股权回购义务）的情形下，则可在很大程度上降低甚或避免前述相关风险。 5、将仲裁作为约定争议解决机制 在诉讼与仲裁这两种争议解决机制中，相对而言，仲裁机构更倾向于充分遵循交易当事方的意思自治以及有关商业安排。因此，在明股实债相关交易文件中，将仲裁作为交易各方约定的争议解决机制。 注释： [1]明股实债相关法律规定 [2]就公司回购股东所持公司股权的效力问题，现行司法实务尚无统一的裁判标准。即便是同一法院，其在不同时点及不同案件中亦可能作出截然相反的裁判。例如，在如下两则案例中，最高人民法院即认为公司回购股东所持公司股权符合《公司法》的立法原意，并不违反现行法律的强制性规定，应为有效：（1）申请再审人沛县舜天房地产开发有限公司与被申请人叶宇文股权转让纠纷案[案号：（2009）民申字第453号]；（2）再审申请人杨玉泉、丛良日、江培君、丛龙海与再审被申请人山东鸿源水产有限公司请求公司收购股份纠纷案[案号：（2015）民申字第2819号]。 [3]类似参考案例：（1）申请再审人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与被申请人苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案[案号：（2012）民提字第11号]；（2）上诉人上海新虹伟信息科技股份有限公司、袁伟、陈媚与被上诉人苏州高新友利创业投资有限公司与公司有关的纠纷案[案号：（2015）沪一中民四（商）终字第1173号]。 [4]参考案例：（1）上诉人玉门市勤峰铁业有限公司、汪高峰、应跃吾与被上诉人李海平、王克刚、董建股权转让纠纷案[案号：（2012）民二终字第39号]；（2）再审申请人广西万晨投资有限公司与被申请人陈伙官等股权转让纠纷案[案号：（2016）最高法民申2970号]；（3）再审申请人通联资本管理有限公司与被申请人成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷案[案号：（2017）最高法民再258号]；（4）再审申请人强静延因与被申请人曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案[案号：（2016）最高法民再128号]。 特别声明 · 本文系基小律团队吴雄雁律师原创。 |
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