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先看经营模式： 1 引流思维： 公司以演艺为核心，但利用主题公园为载体，在一定程度上，解决了一般演艺企业没有自有载体、演出成本高、引流成本高、观众更换频率低的难题。 打个比方，把公司立足的知名旅游城市或景点，比作闻名全国乃至全世界的大超市，购物体验极佳，各地百姓都欣然前往（观众更换频率高），然而买高兴了玩累了，总得找个地方歇歇脚吃点东西吧，宋城千古情就是超市门口旺角处的肯德基麦当劳。 类似巨头腾讯，免费的微信QQ是自有载体，是培育爆款游戏和高效广告的土壤。 宋城的演艺创作能力、文化挖掘天赋是她的利润核心，而自有主题公园小载体、著名旅游城市大载体，便是能够给她持续供给高更换频率观众的丰富土壤。 此时政府与宋城正处于时代的蜜月期。 大国崛起需要中国梦，宋城便“致力于用中国文化讲述全球故事，弘扬民族自信”。 中国的经济增长方式已转变为以消费增长为主要驱动，人民群众的需求也转变为对美好生活的向往，充满乐趣的公园活动、美轮美奂的古装演出，是不是优秀的宋城带给国家民族和华夏百姓最好的礼物？ 宋城站在了历史潮流的巅峰，得道多助，时势造就英雄，各级政府都给予她无尽的关爱，为经济，为文化，为就业，为民生，更为大国崛起的中国梦。 长沙宁乡、郑州霍城、广东佛山、江西宜春各地政府都向宋城抛来充满诚意的橄榄枝，因为你与时代趋势随行，到哪都是掌声。 尤其是广东佛山政府，本来和宋城约好购买其轻资产服务，宋城出设计和培训服务，转眼一年赚了2.34个亿。 等市政府出人出钱出力共投入4.27个亿后，领导干脆一拍桌，宋城团队你也别走了，常驻下来好好经营吧，这4.27个亿顶账你那2.34个亿的服务费，差额全送给你，再额外给你3.7个亿用于后续的建设、经营和发展。 天上掉下个林妹妹，幸福是不是来的太突然？出点人力工资和差旅费干一年，凭空多了7亿资产。 这7亿资产坐落在粤港澳大湾区的核心城市之一上，后续会源源不断的为宋城股东创造出自由现金流。 优秀的你顺应了时代的潮流，时代会给你应有的福报，为宋城优秀的团队和员工鼓掌点赞。 更为大气的是西安市政府，领导语重心长道：我们在浐灞生态区有个世博园，也是咱们西安11年世界园艺博览会的举办地，环境优美，文化底蕴厚重，地理环境优越。 这块地方给你建千古情，你出设计、服务和运营，苦力建筑施工、消防评估我们来做，资金我们出，后续园区停车场也免费给你们使用，新公司我们的持股只要象征性的20%，大头80%都归你们。 园区租赁期咱先签个20年，到期后你们愿意的话就直接再自动续签20年，租赁费嘛，一年象征性的给个300万就行。 这是宋城持股达到80%的子公司啊，宋城轻松到只出人就好，这是政府和宋城团队送给小股东的又一份货真价实的“轻资产礼物”。 两千多年的中国文明史中，有13朝定都西安，她是世界历史文化名城，华夏民族的文明发祥地之一，每年接待游客近两亿，旅游收入近两千亿，千古情更是冠以“中华”二字，最后花落宋城。 扶助你，是为了让你担当起“中华”二字的厚重，也是肯定你的优秀。 2、异地可复制模式 先打个比方（据说考较你对一个问题的理解程度，取决于你能打出什么样的比方）： 一堆积木拥有各种基本形状，如长方体、正方体、三角体等，你能堆积出什么水平的建筑，完全取决于你的想象力和创作能力。 笔者我不懂互联网编程，若说错请勿嘲笑，在编程过程中肯定也有一些能达到某个特定功能的代码模块，成熟的程序员可以利用这些现成的“积木”，灵活重组，适当穿插代码补漏，便可高效完成一个完整的编程项目，至少能做到加速吧。 那么我对宋城演艺创作的理解便类同于此，公司的操作手册便是一代代宋城演艺人员，用自己的经验智慧以及走过的弯路，总结出舞台上每个环节，最优秀最高效最出彩的细节该怎么做，哪怕是一个小小的环节。 这是宋城在各大基地得以快速出台剧目、快速更新换代的倚仗，也是宋城的演艺核心竞争力之一。 偏偏这种能力还不受某个大牌明星的影响，演艺人员就如同一台精密机器里的标准螺丝钉，替换能力强、机动性高，铁打的营盘流水的兵，新鲜血液的加入总能快速地融合，战斗力反而越来越强。 但仅仅如此吗？ 小白地出现，网红打卡风尚地流行，不仅展示了优秀员工的风采，更能给宋城带来流量，这对宋城股东来说，真是一种“无心插柳柳成荫”的惊喜。 应了芒格老先生那句话，要多跟优秀的人打交道。 感谢宋城优秀的员工，小白你很美！ 让我们来看看宋城的异地复制之路：
现存每一个异地项目的前三年都是飞速增长的，后面进入稳定期维持得也不错，这说明宋城的异地复制运作是成功的。 我对20年即将推出的西安、上海以及其未来几年的发展充满期待，对九寨项目震后复工也信心百倍。 当然宋城也有复制不成功的经历，如泰山、武夷山、石林项目的退出。 黄巧灵董事长有一套千古情系列宝典，在异地复制过程中要考虑经济发展、景点辐射区域、旅游人群人次以及文化底蕴等一系列要素，又细分为近1000个基本要素，要想成功至少要达到700个，低于500宋城会谨慎考虑。 退出项目是最好的学堂，有了这几次经验，相信以后宋城的项目复制会更稳更成功，塞翁失马焉知非福。 在异地大项目不断扩张的时候，每个项目内部的小扩张也从没有停止过。 杭州宋城从最早的1号厅发展到4号厅，并率先开始探索演艺王国模式，从“一台剧目、一个公园、一张门票”向“多剧目、多票型的演艺平台”转变升级。 2019年，我国全年旅游收入6.63万亿，同比增长11%；国内旅游人数60.06亿人次，同比增长8.4%；2009-2019这11年，国内旅游人数和旅游业总收入每年保持两位数以上增长。（数据来源：国家统计局） 国家对形式的判断是极其准确的，中国人民对美好生活的向往促使了旅游人次的放量增长。 看看这几年宋城接待人次的统计（摘自各年年报）：
19年由于myz的缘故客单价稍微下滑，但营收是增长12.64%的，说明需求仍然很强劲。 对比被金毛发个推特便面临生死存亡的公司还是要好太多。 在此特别强调，我对某些科技公司绝无讽刺的意思，我坚信唯有科技足够强大才是保持咱国家强大的基础，我期待并祝愿我们的科技公司越来越好，这样我也有更多的标的去选择。 举这个例子，只是想证明面对宏观的不确定性，宋城以其无敌的商业模式优越性会面临更小的波动。 在上表中，营收我采用的是年报中“现场演艺”和“旅游服务业”收入之和，根据公司的表述，旅游服务业主要就是轻资产设计服务及运营的收入提成。 我猜测统计的总接待人数应该包括几个轻资产项目的服务人次，这没法拆分，反正都是采用统一的标准对比，不影响结论。 插播个小趣事，旅游服务业中包括其中一项电子商务手续费，公司的解释是：网络票务销售主要是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方景点的票务形成联票和套票销售。 就是说宋城现在已经变成其他小景点的流量入口了，以前是游景点顺便看个演出，现在是看完宋城玩点啥呢，去这个小景点转转吧。
因此公司年报在描述自己核心竞争力时，董秘傲娇地写道“7、平台优势：较大的规模体量和庞大的游客基础有助于公司扩展业务边界、降低边际成本、提升运营效率、增强品牌影响力。” 再回到客单价那张表，17、18两年的客单价增长都是4%多一点，也就是说票价平均增幅稍高于CPI少许，倒是每年接待人数增长明显，可见这几年宋城的营收增长主要是以量的推动，既包括异地景点的大扩张，也包括景点内部剧院数目的小扩张。 对落实提高客单价，宋城优秀的管理层难道没有想法吗？ 现在就开始了。 演艺王国会调整剧目的价格体系，比如说游客一日游，只观光园区并看一个剧院的千古情，价格是320元，如果买两日游套票，则可以看十几场其他剧院不同时间段的各种剧目，但只需要增加80元即可。 在没有增加旅客人数的基础上，客单价直接增长25%。 增加一天的游览时间对园区餐饮等商业服务是不是也会产生不小的拉动效应？公司是不是可以得到更多的租金收入？ 演艺王国模式也将扩大游客的类型来源，看看迪士尼的火爆，多剧目模式总会出现适合小朋友的类型，而且我坚信优秀的宋城管理层一定能够做到“三口之家的周末两日游”。 3 艺术创作相当于互联网公司的研发，甚至更优于研发 宋城的本质是输出人力资源服务，不同于制造业，她历年的报表存货是酱紫的：
估计主要是些纪念品存货，对比宋城一年26个多亿的营收，7个多亿的营业成本，这几百万实在是毛毛雨。 一般的企业搞研发，肯定要买一堆原材料、一批机器设备，财务状况不好时，管理层还要纠结于要不要研发费用资本化？资本化比例是多少？二级市场会不会买账？不买账股价跌了肿么办？说话难听的大V尖酸刻薄地批评肿么办？券商研究员在股东大会上提问让自己下不了台肿么办？财务总监地头发是大把大把地掉，CEO的烟是两根两根地抽。。。。。。 宋城没有这种烦恼！ 宋城的研发人员就是员工和管理层，还有大导演黄董。 研发费用？工资不是已经付给你了吗？ 研发成果呢？研发成果就是创意！ 创意呢？舞台培训的时候不是都教给你了吗？ 我们的存货就是我们的表演能力，卖完了吃饭，吃完了还在；卖完了睡觉，睡醒了还在。 笔者感觉这就类似是互联网公司研发的程序代码，可以不停的复制出售，边际成本几乎为零。 关键是宋城的员工还可以私下交流，吃饭时头脑风暴，一不留神又来了个新创意，二不留神又出来个新小白。 这就好比程序代码居然还能自我进化、自我更新，这不是活脱脱的人工智能嘛！ 当然黄董老早就明白了这个道理，所以17年的时候就与上海戏剧学院签订战略合作协议，建立战略合作伙伴关系。 （开个玩笑，插播广告）上海戏剧学院作为“艺术家的摇篮”，为中国培养了万余名文艺专门人才，一大批校友荣获中国表演最高奖，成为上海、中国乃至世界戏剧、影视、舞蹈和美术界有影响的著名艺术家。 运营模式说完了，再聊聊利润率像茅台一样的现场演艺。 4 极强的盈利能力 在此先澄清一个概念，笔者不喜欢现在会计准则下利润表科目的排序。 我喜欢这样算营业利润率，营收—营业成本—税金及附加—销管财三费—资产减值损失—信用减值损失=营业利润。 至于投资收益、公允价值变动等与主营业务无关的科目，拿出来单独考虑与估值，不和主营业务利润混在一起。 另外有个其他收益是关于政府补助的，要看是否是与主营业务收入有关的常态化补助，如果是，也计入营业利润中。 比如说分众传媒的政府补助就是常态化的，是和政府谈好的，将公司注册地放在当地，增加当地的GDP，政府将部分税收超过一定比例后全部退还，按我的理解，这其实可以算作营业收入的一部分。 分众传媒优异的轻资产模式有这样的本钱，谈不拢就搬走，“轻轻的我走了，正如我轻轻的来，我轻轻的挥手，带走一大笔税收”。 既然谈到茅台，那也得说说茅台的税种，大头就是消费税，记在利润表的“税金及附加”中。 笔者认为，真正赚到手的利润才算钱，虽然你茅台的营业成本低，但你税高啊，别的公司营业成本高，但人家税少啊。 所以我自己拆解财报时和主流方法不太一样，我把营业成本和税金及附加都从营业收入中减去，差值才算毛利润。 这样算出来的毛利率比主流财务软件要低一些，像高端白酒这种有大额消费税的企业，可能毛利率要低很多。 有请A股股王茅台同志出场，请秀一下你那亮瞎眼的数据：
补充说明，三费/毛利润这个指标是我用来看，企业经营所得的毛利润，在经营过程中又有多少被经营因素耗费掉了，可以考量管理层的管理能力。 笔者在测算三费的过程中比较严格，财务费用为负的一律不计入，财务费用为正的才计入。 下面请宋城同学秀一下你的肌肉：
成绩也不错，好像比茅台差点。 别急，要知道，宋城有个拖油瓶业务叫六间房，这个大哥不出表，资本市场很恐慌。 通过整理年报数据看下这两种业务的差距：
可见如果宋城只有现场演艺业务，其毛利率比茅台相差不多，且增长趋势明显。 那怎样将现场演艺板块和数字娱乐平台各自的费用拆开，看看现场演艺板块能达到多高的营业利润率呢？ 然而六间房是宋城的全资子公司，宋城并未公布其明细报表。 有一种比较麻烦的方法，当年收购六间房时，宋城与六间房管理层约定了对赌利润的数据，并约定每年超过这个数额的部分返还40%给管理层做奖励，我们可以从每年年报附注管理费用中的“超额业绩奖励”和六间房的所得税率，以及公布的数字娱乐平台营业收入和成本，倒推这个板块的三费。 不过现在不用这么麻烦了。 19年5月重组的花房出表，根据19半年报宋城提供的数据，我们可以估算下宋城现场演艺板块的真正营业利润率。
这样我们可以推算出数字娱乐平台及重组带来的利润总额为2.74亿，这部分利润由三部分组成，分别是“处置长期股权投资产生的投资收益”1.53亿，5月份和6月份花房出表后“按权益法核算的长期股权投资收益”0.12亿元，前四个月未出表时产生的并表利润总额为（2.74-1.53-0.12=1.09亿）。 用19年全年的营业利润14.54减去这1.09亿后，余额为13.45亿，注意，这是按照笔者统计习惯分离出的、真真正正由现场演艺业务带来的营业利润，营业利润率为13.45/（26.12-3.83）=60%。 显著高于上表中的55.67%。 根据公司19年报公布的不考虑数字娱乐平台及重组业务的影响，营收为22.28亿，归属净利润为10.45亿，归属净利率为46.9%。 假如20年无疫情，西安上海千古情的顺利投产，参考过去三年现场演艺板块的营收增长平均速度为12%，将由于规模效应及提价效应带来的净利率提升作为安全边际，依然采用19年46.9%的归属净利率，那么20年全年的归属净利润为22.29*1.12*0.469=11.7亿。 其实还有一个保守因素，就是西安项目虽然是公司的控股子公司，但本质是一个大的轻资产项目，19年宋城自建运营的6个项目产生的房屋建筑物折旧为9千多万，毛估估平均一个算1500万。 西安千古情是没有这块折旧的，只有300万的租赁费，按照综合税率16%和80%的控股比例，可以每年额外增加利润1500*0.84*0.8—300=700万。 将花房作为安全边际，按照30倍的市盈率，毛估估归属净利润取整为12亿，20年宋城的合理估值在360亿。 而现在宋城已经触摸到500亿的市值，真的是，好像牵你的手，但说爱你不容易。 其实我倒是希望手中近40%的花房股份能尽快甩手，这将使宋城的财务数据更好看。 看下简化的19年宋城资产负债表
重组后的花房在经营上全年给宋城只带来0.68亿的亿润，按19年综合税率税后0.57亿。如果不计当年重组一次性投资收益，经测算宋城当年ROE只有12.37%。 估计花房以后也是个经营困难的主，以后还主要靠现场演艺这棵摇钱树。 假如这近40%的长期股权投资能找到接盘侠，哪怕亏一半，宋城当年的ROE可升至15%，如果全计提掉ROE可达16.3%。 不得不说收购六间房是个错误，但长痛不如短痛，即便暴雷也没啥可怕的，无非投资归零嘛，又不是原油期货，这是成长的代价。 另外宋城报表有个小瑕疵吧，公司将一些演艺道具的损坏归入“营业外支出”，每年还不少（19年近8千万，18年近5千万），对比每年的营业成本，也是一个不小的比例。 我是这样理解的，公司这样处理确实符合会计准则，但科技宋城在实施过程中有些道具其实更新换代很快的，而且这是保持公司跟随时代潮流的必须成本，应该算作一种常态化的费用，理论上跟白酒的消费税一样，是免不掉的。 我自己在拆解中依然倾向于将其计入营业成本，这会拉低公司的毛利率、营业利润率，但不改变净利率，不改变估值的基础。 |
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