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几年前，欧普康视刚上市的时候，我详细阅读了它的招股说明书，并搜集了它上市前几年的财务数据，写作了一篇长长的财报分析文章。 当时我就说它是一家好企业，独角兽，前途远大。 现在，它上市已经两年多了——在这两年里表现怎么样？ 我剪切了几张图表，和大家一块分析一下——在分析欧普康视的同时，顺带着科普一下我阅读和分析财务数据的重点和逻辑框架——腾腾爸好为人师的老毛病又犯喽： 粗览一家公司的财务报表，我喜欢先看最近几年的总体数据。 毛利率、净利率、ＲＯＥ是三大必看数据。 毛利率体现的是企业产品的竞争力，毛利率越高意味着企业产品的竞争力越强。 优秀的企业，毛利率可以高达９０%以上，比如贵州茅台。 而毛利率低于３０%的企业，后续的费用管理就会压力极大，净利率很难提高。 所以，毛利率低于３０%的企业，我通常会慎重考虑投资。 净利率体现的是企业的管理盈利能力，因为毛利率是营收扣除了成本，净利润则主要是扣除了研发、三费、税费等项目后的净值。 其中的研发及三费支出，体现的就是企业的经营管理能力。 净利率多少才称得上好呢？ 当然是越高越好，但因为各行各业商业模式的不同，研发及三费支出完全不同。 对我个人来说，一股对净利率低于１０%的行业和企业，我就提不起关注的兴趣了。 ＲＯＥ是什么意思，有什么意义，以前多次介绍过，这里不再多啰嗦了。 对长期投资者而言，这项数据当然也是越高越好，但能长期处在１５%附近，就非常ＯＫ了。 我们看看欧普康视： 毛利率７８%，净利率４５%，这样的生意，绝对是好生意。 ＲＯＥ上市前高达４０%以上，上市之后，因为筹资的原因，净资产大增，造成该项数据下降。 但我在上次写作它的财报分析时就说过，未来几年应重点关注ＲＯＥ能否迅速回升——如果能够尽快回升到上市前水平的话，就说明这家企业把所筹资金迅速投入到生产中并转化成经营效力了。 我们看２０１９年，企业的ＲＯＥ相比２０１８年，提升了近３个百分点。 这是一个不错的数据——希望未来几年能继续得到改善。 持有和打算持有欧普康视的朋友，可以继续重点关注这项数据。 检验完整体的财务比率数据，我喜欢通过观察企业的营收、净利润、净资产等主要经营数据，来观察和分析企业的整体经营情况。 说直白点，就是看企业的增长情况。 重点看两处： 一是企业是否获得了正增长？增长多少？ 二是企业各项重点数据的增长趋势是否同向？有无异常点？ 我们通过上述图表看到的欧普康视的情况是： １、过去几年，企业不仅获得了正增长，而且增长率相当可观。 ２０１３年以来，增长率还从来没有低于３０%过。 上市之后，还有加速增长的趋势，这说明上市融资的助推功能得到了体现。 这一点，跟上边提到的ＲＯＥ回升，得到了契合。 ２、三大营业指标——营收、利润、资产——都获得了同向的正增长。 尤其是上市之后的这三年。 营收和净利润增长从３０%上升到４０%，同向同步。 净资产近两年增长近３０%，稍落后于营收和利润，但考虑进现金分红因素，解释就合理了。 没问题。 ３、通过数据对比，可以发现两个异常点。 一是２０１３年时，营收和净资产同步大增３０%以上，但净利润却跌超１７%。 正常情况下，投资者应该找到这一年的财报，细究一下原因。 但考虑到那一年距离企业上市还有４年，公开的财报可能不太好找，也可以忽略之。 二是２０１７年企业的净资产大增５８%，远远超过同期的营收和净利润增幅。 但这一点好理解，因为那一年企业上市，ＩＰＯ筹集到的资金加大了净资产的总量。 ４、所以，总体上对企业的增长情况，我们可以得出非常乐观的结论。 看完企业的增长情况，我们再来审查下企业的资产健康情况。 这方面，我喜欢看两个数据： 一个是资产负债率——这个数据可以从总体上给我们勾划出企业的偿债能力。 二是有息负债比率——这个数据可以撇去企业中“有益的负债部分”，即企业利用经营优势、占压上下游资金形成的负债，比如预收账款、应付账款等。 从逻辑关系上，有息负债率可以无限接近于资产负债率，但永远不可能大于资产负债率。 有些企业资产负债率看起来很高，但很大部分是无息负债，即有益负债，所以实际上的偿债能力是没问题的。 著名的例子，格力电器、万科Ａ等，都是这个逻辑。 有兴趣的朋友，可以翻开这两家企业的资产负债表，自己扒拉扒拉数据计算一下。 欧普康视总的资产负债率才１０%——这是一个很低的数据了。 也就是说有息负债率最高也就１０%。 非常安全。 不用翻年报，我们也能推测到这一点。 当然有息负债我们可以自己算：短期借款+长期借款+应还债券，三项数据之和除以所有者权益（即企业净资产），得出的百分比就是有息负债比率。 为了展示计算过程，我还是打开欧普康视２０１９年年报中的资产负债表—— 检索出的三项有息负债数据是： 短期借款：２０万； 长期借款：０； 应付债券：０。 净资产１４亿，而有息负债仅２０万，有息负债率基本接近于０。 欧普康视的资产负债表干净得几乎让人窒息。 盈利能力、成长能力、资产质量考察完后，我还喜欢通过观察企业的经营周期变化来分析和推测企业的劳动能力。 上张图表考察的主要就是企业的营运能力。 通过这张图表提供的相关数据，我们可以计算企业的一个完整生产经营周期：以２０１９年为例，应收账款周转率７.４０次，意味着应收账款周转天数约为４９.３天（３６５/７.４０）；存货周转率２.７３次，意味着存货周转天数约为１３３.７天（３６５/２.７３）；二者加总，即生产经营周期约为１８３天。 企业的生产经营过程，就是从现金到材料到生产到存货到应收账款再到现金的过程，生产经营周期１８３天，意味着企业一年可以完整地组织２次生产经营周期。 计算和分析这个数据有两层作用： 一是跟同类企业进行对比——生产经营周期越短的企业，说明生产经营效率越高； 二是跟自己的过往历史进行对比——生产周期变长了，说明企业的生产经营效率变低了。 欧普康视的生产经营周期，明显比上市前变长了，但又比２０１８年缩短了，说明上市后的经营效率，开始向上市前回归——这个数据，可以和ＲＯＥ一样，作为观察新上市企业的一个重要指标。 检索完上述这些指标还不够。 熟悉腾腾爸、以前经常翻看腾腾爸财报分析文章的朋友会有印象，我还非常看重以下几点： １、企业的利润质量到底如何——根据“营收有利润、利润有现金”的原则，我主要是检查净利比这个数据和自由现金流的创造情况； ２、通过企业的资本开支，检索企业商业模式的优劣——主要是计算和查看企业每年资本开支对净利润的占比情况； ３、企业总的现金流状况——主要从经营性、投资性、筹资性现金流量净额三项数据的相对关系，来进行分析和研判。 说了这么多，实际上从下面两张表格上就能体现出来——这两张表格是自制的，所有的原始数据都来源于企业的历年年报。 第一张图表是： 从这张图表我们能看到什么信息呢？ （１）从２０１３年到２０１９年，７年时间里，企业的净利比约为０.９０，不到１，这说明企业每年的经营性回款不是太好——这一点我在第一次写作欧普康视的财务分析时就发现了，但是考虑到它的特殊合作伙伴，不用过于担心。 因为欧普康视的产品是视力矫正器械（ＯＫ镜），需要专门的、合规的医疗机构（三级甲等医院）来推荐使用，产品采用的是“以需定产”的模式，即：客户到医院检查就医，医院根据客户个人情况计算出产品参数，然后向欧普康视进行定购，欧普康视根据医院需要生产个性化产品，产品生产后交付医院，医院收款后再向欧普付款。 简单地说，因为合作的对象主要是正规的有一次资质的医院（通常为县级以上人民医院），所以应收账款的坏账率极低——有压款的现象，但总能适时回收。 （２）同期，企业资本开支总额2.07亿，归母净利润9.65亿，资本开支对净利润的占比仅０.２１。 腾腾爸以前专门写过一篇介绍资本开支的文章，给大家总结过：资本开支对净利润的占比低于５０%，就值得关注；低于３０%，那就相当优秀了。 ０.２１的含意是企业１块钱的资本开支，大约可以带来５块钱左右的利润。 资本开支的使用效率非常之高了。 这样高的资本效率说明了什么？ 说明企业的商业模式好，一定具有某种特别的竞争优势。 （３）虽然企业当年的经营性回款不是很优秀，但因为超低的资本开支，我们发现企业创造自由现金流的能力却超强。 ７年时间，创造了６.６５亿元的自由现金。 第二张图表是： 从这张图表中我们能看到什么样的信息呢？ （１）从２０１３年到２０１９年，在过去的７年中，欧普康视经营性现金流净额8.7２亿，投资净出９.７１亿，筹资净入４.４７亿——总体上，入大于出； （２）上市之后的两年２０１８年、２０１９年，经营性现金流净额都稍大于投资性现金现金流净额，这说明上市后，企业仅靠经营性增长，就能覆盖企业对外投资和扩张性发展的需要； （３）２０１８年、２０１９年企业的投资性现金流净额基本与企业的经营性现金净额相当，说明企业还处在扩张期。 综上，我们可以对欧普康视得到如下总体结论： １、企业的商业模式具有很好的竞争力，资本开支少，自由现金流丰沛，毛利率、净利率、ＲＯＥ数据表现亮眼； ２、企业在过去的几年中发展较快，增长较好，而且基本上达到了“有利润的营收、有现金的利润”的总体要求； ３、根据财务数据推测，企业还在招兵买马的扩张期，未来的成长和发展可以相对乐观。 总之，从企业本身来说，这是一家各方面都符合腾腾爸要求的、优秀的企业。 但是，千好万好，就有一点不好—— 现在市场给它的估值，太高了！ 滚动市盈率，据然达到了１４０余倍！ 哪怕是静态市盈率，也接近１１０倍。 这让我们又碰到了老问题：好企业，但是价格和估值畸高，我们该如何操作呢？ 我是这样思考的：哪怕企业未来几年都能保持２０１９年４０%左右的业绩增长水平，那么根据成长股“多大的增长能支持多大的估值”的估值原则，欧普康视想把估值从目前的１４０倍降到４０倍附近，也得需要３－５年时间。 这意味着哪怕是欧普康视能再这样超常规发展，消化估值也得需要三五年时间——换句话说，就是以现价计，欧普康视的股票已透支了未来三五年的业绩增长。 如果将来欧普康视的业绩增长降低——哪怕是降低一半，也高达２０%以上——那么现股价透支的时间更长。 从投资的角度，欧普康视碰到了跟茅台一样的问题：企业是好企业，但是估值太高。 哦，不，应该说，今天欧普碰到的问题，比茅台还要尖锐——因为它目前的静态估值已经茅台的四五倍了。 投资这类企业，想赚钱必须取决于两个前提条件的同时存在： （１）目前的高增长，未来还能长期延续； （２）几年后，市场人气犹存。 二者有一点缺失，高增长不再或市场风向改变，高估值就不大容易维持，极易引发踩踏。 腾腾爸投资过欧普康视。 而且很成功。 最初在４０倍左右上车，拿了两个月的工资买入了几百股；半年后，又在一次股价回调中，加买了两个月的工资。 持有大约两年，在１００余倍估值时清空——也就是今年、两个月前调仓换股大买万科Ａ时进行的这项操作。 估值提升+业绩提升，两年多时间，我获得了３００%多的投资收益，相当于４个月的工资，用２年的时间多挣来了１年的工资。 卖出后，欧普康视股价、估值继续上涨和提升。 有朋友问我：面对此情此景作何感受？ 我答：我会继续关注欧普康视，我坚信以后还会有更好的投资机会出现。 朋友追问：如果市场长期不给你这样的机会呢？ 我答：不给就不给，让自己的投资资金处在绝对的安全保护之下，了无遗憾。 欧普康视并非没有经营风险。 我在两年前第一次写作它的财报分析文章时就总结过： 一是产品使用的主要原材料，进口于美国，供货来源高度集中、单一； 二是国内竞品的出现。 投资者要密切关注企业会否出现“增量降价”的情况——这种情况通常出现在产品竞争加剧的时候——从财务报表上看，就是营收大幅增长而净利润滞涨、甚至降低等。 就像前几天我们谈到的锐科激光出现的那种情况。 全文完。 我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。 擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。 擅长做市场判断、估值判断和企业分析。 擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。 并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。 |
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