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蒋俊雅-南山控股董秘 一、南山控股公司概况 南山控股原名雅致股份，2009年12月于深交所上市，主营业务为集成房屋生产销售。2015年11月，收购控股股东的地产业务，改名为南山控股。2018年6月，南山控股与控股股东旗下公司合并，更新主营业务为仓储物流，即宝湾物流。目前，南山控股是以高端物流园区开发运营和供应链服务、房地产开发、产城综合开发为主业的综合性的上市企业集团，同时涉及原有的制造业业务。 公司仓储物流业务的主体为宝湾物流，主要提供现代化物流中心的开发、建设、运营管理，以及智能仓配、流通加工、供应链金融等全方位的现代物流和供应链业务服务。宝湾物流始终秉持着打造国内领先物流园区开发商和运营商的思路，目前已在全国32个经济热点城市布局了63个物流园区。截至2019年底，宝湾物流在全国范围内的运营仓储面积近340万方，规划在建和拟建面积300万方，规模稳步上升。 南山控股是国内国资规模最大的高端物流园区开发商，保持在国内第二梯队水平。公司房地产开发业务以南山地产为主体，规模稳健发展。坚持区域生根、布局重点城市的布局战略，目前主要开发区域位于长三角和珠三角重点城市群。 公司产城开发业务以宝湾产城为主体，目标打造独具特色的产业地产开发商。业务主要包括为目标城市群提供区域产业发展规划、城市再造建设、产业资源整合和智慧化运营等服务，打造具备全国影响力的产城生态园区。目前已陆续在无锡、合肥、成都、重庆、广西、南京、德阳等地开发建设产城项目。 二、从公司角度谈谈推进REITs项目 公司的宝湾物流园项目起步很早，从2002年上海宝湾成立至今，已经开始进行高端的物流园区开发运营。宝湾物流2018年制定了自持500万方的战略目标，2020年年底可以初步实现。在此前十多年的稳健发展中，宝湾物流始终以自有资金进行物业开发和运营。达到500万方战略目标后，公司要考量新的未来战略。 正如年报表述，公司未来商业模式将会由完全的重资产运营模式，向轻重结合的方式转变。2019年1月公司发行ABS 17.89亿，优先级票面利率4.82%，创同期最低。2020年4月，宝湾物流发行了资金规模14亿元的CMBN，优先级票面利率为3.17%，创造了CMBN产品历史最低价，充分证明了投资者对公司物流资产质量的认可。 2020年，公司会继续积极推进商业模式转变，并已开始准备推出REITs。2019年3月，发改委和证监会牵头进行REITs摸底时，向具有资产证券化经验、持有和运营优质基础设施资产的央企和国企发出邀请，鼓励尝试试点，试点区域优先考虑一线城市，以及海南和雄安新区。彼时宝湾物流积极响应国家战略部署，分别和相关主管部门进行了沟通，开始推进，目前已形成阶段性成果。下一步的推进将根据国家政策推进情况而定。 三、此次REITs计划 宝湾计划以旗下的广州、上海两个物流园作为原始园，设立私募基金，规模不超过18.5亿。私募基金将收购两个物流园的股权来实现投资。宝湾物流选聘了华泰资管设立资产支持计划，并且受让私募基金份额。目前市场上基本上没有平层的ABS产品，本次资产支持证券也将在政策允许范围内分优先级，优先级的规模预计不超过65%。宝湾物流将通过自有资金认购部分资产证券，份额预计不超过20%。 在4月30日公布的征求意见稿最终结果形成前，公司计划先发类REITs。在国家相关政策明确后，后期将视具体推进情况和业务进行公募对接。 吴重骐-华泰资管结构融资部高级经理（南山控股项目负责人） 一、南山控股类REITs运作带来四大改善 南山控股本次公告了其子公司宝湾物流拟发行类REITs的计划。宝湾物流选择的是出表型的REITs，这是一种比较先进的资本运作工具。实际上如果将REITs比作一种产品的话，那宝湾绝对是最核心的目标用户，因为REITs的所有功能，都能在宝湾物流身上得到完美发挥，而宝湾物流在未来发展过程中的诸多痛点也可以被REITs一一化解。 这次类REITs的具体操作是宝湾物流通过向资管计划转让两家全资子公司股权，实现了按照市场公允价值间接出售上海、广州两处仓储物业资产的效果。REITs这一波操作有四个明显效果： 1、释放报表中不动产资产的价值，提高即期净利润。目前宝湾的报表中是以成本法计量的投资性房地产科目，公告里面披露了：上海，资产账面价值23,388.85万元，评估值100,503.94万元，评估增值77,115.09万元，增值率329.71%。广州，资产账面价值38,977.97万元，评估值87,323.43万元，评估增值48,345.46万元，增值率124.03%。这样算下来，宝湾可能实现将近12个亿的利润，因此公告显示预计归母净利润约7亿。 2、降低负债率，回笼权益资本。REITs是基于项目公司转让的交易，所以项目公司的资产和负债会统一被转出了，不仅如此，股权转让对价回笼的是权益资金，会补充到母公司的利润中来，最终沉淀在资产负债表的权益端。这样，宝湾物流和南山控股的负债率自然降低。 3、加快资金周转，提速业务扩张。物流资产的生命周期原先是开发、招商运营、一直自持仓储收租金；现在调整为开发、招商运营，成熟后卖给REITs，本来需要10年8年才能一点点靠收租金回收的开发成本，现在一次性通过转让物业资产就全部回笼了。并且回收的资金可以全部投入到新项目的开发中去。 我这里收集了一组数据：世邦魏理仕在2019年出具的《中国物流地产投资发展报告》中指出，中国主要城市非自用中高标准物流设施面积仅约为0.26亿平米，通用仓储面积为8.6亿平米，相比之下美国分别为3.7亿平米、17.7亿平米。人均面积则差值更大，我国人均高标准物流设施面积约合0.015平米，较美国的人均1.17平米相差约77倍；人均通用仓储面积，美国为5.55平米，中国则为0.66平米，相差约7.4倍。同时CBRE指出，预计未来5年左右，中国的物流设施需求或将保持超20%的年增长率。这样一片蓝海，其实比拼的就是那家动作更快，能最短时间内跑马圈地，扩张自己挤占对手。实际上物流行业的主要玩家都不约而同地选择了采用基金或REITs形式加速资金周转率，给业务扩张加上时间杠杆。 4、长期来看可以转变公司盈利模式，公司经营将聚焦在资产管理和仓储运营上来，未来有望变成轻资产公司。我们过去几年一直深耕不动产领域，我们发现重资产的公司在资本市场上都很难获得高估值，而轻资产运营公司的估值则被赋予了更多的想象空间。因此如何“轻资产化”成了很多上市公司的课题，REITs就是破题的钥匙。如果宝湾把REITs当成一个长期可靠的交易对手，不断地把表内的仓储资产转出，并且以资产运营管理机构的角色为REITs投资的仓储提供管理服务，那宝湾物流的盈利模式就会得到改变。长此以往不但扩张了在管资产的覆盖面，提高了市占率，还强化了自身的品牌效应，给了资本市场更多理由赋予它更好的估值。 二、公募REITs相比类REITs的优势 南山控股的公告里，还提到了这次资产证券化也就是类REITs有明确去对接公募REITs的相关计划。这里我将结合四月底两部委联合发布的基础设施公募REITs的试点通知里面的内容，再来谈谈南山控股和宝湾物流。 最近两个月市场上非常火爆的基础设施公募REITs产品，实际上就是我们上面提及的类REITs的进化型。它借助公募基金这个载体，解决了类REITs产品在资金募集范围、存续期限和权益属性这三个核心问题。简单说就是:1、公募REITs可以向1000个以上的投资人进行发售，不再是仅限于机构投资人购买的品种。2、公募REITs可以永续存在，不像债券一样有到期日。3、公募REITs不约定利息率，而是根据经营情况分红，所以公募REITs实际上是把不动产资产IPO了，形式上而更像股票，但由于底层有不动产资产作为价值的锚，经营又很透明，所以他的收益率波动更小，收益绝对值介于股票与债券之间，公募REITs被纳入投资组合的话，与股票和债券的相关性系数也会非常小，有利于分散组合的风险。 能够达到上述效果，符合首批基础设施试点要求的发行人和资产，确实少之又少。首先，REITs作为一种公募产品，监管会非常注重保护投资人的利益，以后REITs要能够稳定分红，并且收益率具有一定的吸引力，这就要求资产必须是成熟的，还要在试点划定的区域和行业范围内。宝湾这次拿出的两处仓储物业，运营年限都在5年以上，历史经营现金流稳定且稳步增长，可以保证未来的REITs分红，而且无论是大湾区概念、长三角概念，还是仓储物流资产概念都是完全匹配公募试点的政策的要求。 再回到南山控股这个主体，刚刚多次提到了，它是一家具备国企、央企成分的上市公司，首批基础设施REITs试点是发改委牵头的，目的就是在今年这个财政吃紧十分艰难的一年，通过国企、央企盘活存量资产回笼资金继续稳投资、托底经济。南山控股本身既有盘活存量资产的需求又有新建物流资产扩张发展的需求，提早布局公募REITs是非常正确的选择，政治正确+商业正确。其实从这次南山选择的上海和广州两处如此核心位置的资产也看得出来，宝湾提前布局REITs市场的决心。 公募REITs还有一个好处，就是它可以扩募。可以把它类比为上市公司的定增，只不过是资产的增发扩募，今年REITs持有了俩仓库，明年就可以再扩募资金新增收购几个新仓库进来。不断有新资产注入，在合适时机处置掉价格高点的资产，会让一只公募REITs生生不息。因此宝湾和南控很可能与资本市场常来常往，通过REITs这个平台做长期的交易。 三、华泰资管是我国REITs领域的重要参与机构 华泰资管作为专项计划的管理人全程操盘宝湾物流的类REITs的发行工作。而且，既有公募基金牌照也有专项计划管理人牌照的华泰资管还会根据监管政策的逐步完善，尽快帮助宝湾进行公募REITs的转换。 其实华泰资管一直以来是我国REITs市场的重要参与机构。我们从2018年就开始布局物流仓储REITs，先后为顺丰、京东、菜鸟、传化提供过类似的REITs发行和咨询服务，从2019年初开始密切参与两部委关于基础设施公募REITs的调研、座谈和管理办法细则的起草工作，如今更是在一线推进首批公募REITs项目的早日落地。我们希望通过华泰的专业服务和如南山这样的行业龙头企业、优质资产的持有方的携手努力，早点迎来中国公募REITs市场的诞生，共同见证REITs市场的发展和繁荣，为广大投资人提供全新的投资标的，丰富咱们的投资组合，也为国家建设做一点力所能及的事情。 问答环节 问：南山控股做REITs的上海和广州两个项目目前收益率大概是多少？公司相对比较成熟的项目占比多不多？未来能不能持续看到这种项目逐步被拿出来做证券化的流程？ 蒋俊雅：宝湾物流园区成熟项目的NOI平均在10%左右，不同的城市、园区会有一定差异。上海和广州是现有园区中比较好的项目，目前园区运营回报能达到比较高的水平，且在不断提升。园区租金每年有4%左右的固定涨幅，随着后续营收不断的注入，未来资产将达到一定的数量级。 问：资本化率是多少？ 蒋俊雅：大概在5%左右。 问：资产剥离出来发REITs后，会不会对主体评级、发债融资或者银行的贷款融资有影响？ 蒋俊雅：因为这次的两个资产有比较高的溢价，在出表以后会产生比较好的投资收益。因此发行类REITs会提高公司利润，降低负债率，提高周转，影响是正面的。 吴重骐：发行REITs后，资产负债表中由流动性差、以账面价值计量的房地产，变成了流动性好的现金资产，并且产生增值，因此总资产其实是增加的，而所有者权益也会增加，从而降低负债率。宝湾也会将资金进一步用于同类型的仓储物流开发建设。 问：如何看待目前物流地产行业发展和竞争格局？ 蒋俊雅：从中国的高端仓储实际情况来看，目前物流地产行业具备比较大的发展空间，近几年也有很多新进入者。从行业格局来讲，我们进入国内市场较早，也是最早采用基金来开发和轻资产运营物流地产，发展速度非常快。现在土地价格上升，物流地产获取难度加大，过去的模式会有所延缓，竞争格局会保持相对稳定。但是对我们来讲，宝湾在物流园区深耕十多年，在单个园区的运营效率、资产运营管理、和当地政府的关系来讲都具有优势。现在如果改变现有资产模式，相信宝湾还是至少能够保持在第二梯队的位置。 问：两个资产估值比较贵，公司是怎么进行评估的？ 赵总：我们这次对两个资产的评估反映的是后续获利能力。对于两个项目所在的上海和广州，当地的物流土地资源非常稀缺，仓储土地价格达到了200万一亩。我们认为这个估值对公司来说是合理的。 吴重骐：这次公告给出3个估值，一个是物业资产估值，另外用两种方法对项目公司股权做的估值。这两处物业因为做REITs不动产证券化项目，对物业的估值有非常严格的监管要求，必须是以收益法为主，即未来仓库租金现金流折现。我们这两处物业严格按照未来租金现金流折现的方法进行资产估值，租金等参数都是由专业第三方机构根据数据库和周边实地去勘测获取的数据。目前两个仓库出租率非常高，基本是满租状态，租户和租约都非常稳定，并且有一部分租约是有租金递增的约定，对未来的资产估值有很好的支撑。 问：因为项目激增，ABS中间的层级是不是也会涉及到负债？ 吴重骐：我们接触到所有的REITs项目都面临项目底层负债。发行端有核心的不动产产品，不做负债是比较不正常的，涉及类REITs的发行是很成熟的。我们会通过专项的募集，把债权全部受让，通过投入私募基金发放的内部的股东借款给项目公司清偿负债。没有负债我们还会通过一系列操作构建出负债，为的是未来经营项目经营收入，在现在没有税收优惠时做税前的抵扣安排。 问：ABS层级的分层架构，未来对接公募会涉及到哪些补充的条款和改变？ 吴重骐：刚刚蒋总提到市场上基本上没有平层的ABS产品，因为在私募的范畴之内要合理利用今年非常好的利率环境。优先级的利率如果能压的比较低，权益级的收益会相对高一些，就会非常有吸引力。我们做优先和权益的分层是目前基于430文件的初步判断，现在文件没有明确约定公募不能做优先权益的分层。后续转化方案没有公开，我们会根据监管后续对公募REITs申报和监管的信息做微调。 问：会有哪些投资人参与？ 吴重骐：现阶段是等政策推出后，再决定是做类REITs，或者是转化成公募REITs。如果以类REITs呈现，投资人优先级都是机构投资人，可能以银行为主。如果是公募REITs，有向投资人配售的比例，这个比例现在约定的是80%，不知道会不会有调整。原始权益人宝湾和公司会参与配售一部分，比例不低于20%。只有将近20%向个人投资人配售，我们会找机构去做网上配售工作。后面还是会看监管正式出台的内容，对于机构投资人和个人投资者之间具体比例，按切分的结果而定。 |
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