美国REITs发展史初探

纽约时代广场

美国拥有全世界最大的REITs市场。截至2019年末，美国REITs市场总市值达13,288.06亿美元，约占全球REITs总市值的65%。同时，美国还是REITs的发源地，其历史可上溯至19世纪末，并正式发端于20世纪60年代。

基于REITs的资产种类和收入特点，人们通常将REITs分为三类：抵押型REITs（mortgage REITs, 简称m-REITs）、权益型REITs（equity REITs）和混合型REITs（hybrid REITs）。其中，权益型REITs直接投资并拥有房地产，收入主要来源于房地产的租金收入及物业的增值收益，戏称“收租子的包租婆”；抵押型REITs则扮演金融中介角色，将募集资金用于发放各类抵押贷款、购买不动产贷款或不动产贷款抵押收益证券，收入主要来源于抵押贷款的利息收入，戏称“放印子的黄世仁”；混合型REITs则兼具前两类REITs的投资策略，不仅进行房地产权益投资，还从事抵押贷款业务。

美国REITs发展史初探

海外REITs研究系列（一）

从1960年《REITs法案》颁布算起，美国REITs市场已走过了整整60年。60年来，美国REITs市场不仅实现了规模的扩张——市值从上世纪60年代的数千万美元增至今日的逾万亿美元，还经历了结构的转变——从60年代末的抵押型REITs异军突起到今日的权益型REITs雄踞天下。那么，美国的REITs是如何诞生，在发展过程中又遭遇了哪些挑战，REITs行业又是如何应对的呢？美国REITs发展的一个个历史节点，是处于何种客观环境之中，又面临着哪些制度变革呢？美国REITs的发展史又带给我们哪些思考呢？我们将通过对美国REITs发展史的简要回顾，寻求上述问题的答案。

01

美国REITs发展历程回顾

美国REITs发展历程概述

REITs的税收优惠地位在1960年《REITs法案》中正式确立，标志着美国REITs市场的正式发端，但由于投资者接受REITs这一新事物尚需时日，加之客观市场环境的影响，导致REITs在60年代初期的规模增长十分有限。

1968-1972年间，在银行和储蓄机构的推动下，抵押型REITs异军突起，但抵押型REITs激进的投资策略与高杠杆的运用在推动其快速兴起的同时，也为泡沫的破裂埋下了伏笔，1973年起，受到石油危机和美联储加息影响，抵押型REITs市场急转直下。

在抵押型REITs泡沫破灭的同时，权益型REITs由于保守的投资策略和较低的杠杆率幸免于难，并在70年代的市场低迷中成功抓住机遇，低价购入资产，从而在后续的市场复苏中获益，并在80年代成功借助“里根经济学”政策的东风悄然兴起。

进入90年代，REITs结构的创新和机构投资者的进一步准入推动了REITs市场的发展，同时确立了权益型REITs的主导地位。经过互联网泡沫的洗礼，投资者认识到了REITs的投资价值，REITs在21世纪迎来了稳健的发展，尽管次贷危机期间，REITs首当其冲，但很快实现了复苏，并继续为投资者带来良好的回报。

01

税收优惠的纠结

——美国REITs的起源

REITs的起源可追溯至19世纪末。当时，美国东海岸的一些富人希望在集资投资商业地产的同时受到有限责任保护，他们为此创设了REITs的雏形——马萨诸塞商事信托（Massachusetts Business Trust，MBT）。1909年，国会通过《企业所得税法》（Corporate Income Tax Act of 1909），后于1913年通过了宪法第16修正案，明确了联邦政府征收所得税的合法性，开始征收个人和公司所得税。不过信托被豁免双重征税，无需同时缴纳信托本身和投资者收入的所得税。

但好景不长，1935年，联邦最高法院在Morrissey v. Commissioner一案中认定信托不应享受税收优惠。此后信托陷入了双重征税的状态，对投资者的吸引力大为降低。1955年，国会曾通过法案，意图再次豁免对房地产信托的双重征税，但艾森豪威尔总统担心房地产公司可能滥用税收优惠，从而造成财政收入损失，因此于1956年否决了这一法案。

但在1960年，情况发生了变化。美国国会通过了《REITs法案》（Real Estate Investment Trust Act），并获艾森豪威尔总统签署同意，该法案重新确立了不动产商事信托的税收优惠待遇，美国REITs从此正式诞生。

艾森豪威尔总统的态度发生反转，与美国经济状况的变化有关：1957-1958年，美国经历了短暂但严重的经济衰退（史称“艾森豪威尔衰退”），因此政府有意引导包括个人投资者在内的社会资本参与地产类项目投资。此外，该法案的成功颁布还与华尔街投行的游说密不可分，受益于政府为应对经济衰退而采取的刺激政策，美国股市于1958-1959年间表现优异，投资者热情高涨，而REITs恰好能为投资者投资商业地产提供流动性和分散性良好的投资组合。实际上，该法案并非一部独立的法案，而是作为《1960年雪茄消费税扩展法》（Cigar Excise Tax Extension Act of 1960）的附属法案通过的，这也体现了该法案的通过存在立法操纵因素。

尽管《REITs法案》减轻了REITs的税收负担，但1960年后，REITs并未立刻兴起。这是由于1962年的股市下跌引发了多类资产市场的衰退，此外，投资者和分析师对REITs这一新兴投资产品的“陌生感”也阻碍了这一时期REITs的发展。截至1965年，仅有约65只REITs，公开交易的REITs更是屈指可数，截至1967年，公开交易REITs的总市值还不足2亿美元。

02

其兴也勃焉，其亡也忽焉

——抵押型REITs的兴衰

自1968年起，REITs一改“踌躇不前”之势，进入了快速发展期，1968-1970年间，REITs资产规模由10亿美元迅速增至47亿美元。然而，推动这一时期REITs规模增长的并非权益型REITs，而是异军突起的抵押型REITs。

抵押型REITs的兴起与当时的政策背景密不可分：60年代中后期，凯恩斯主义大行其道，美国政府采用长期财政赤字政策刺激经济，加之越南战争爆发造成的巨大开支，美国的通货膨胀率开始走高。自1968年起，为应对日益严峻的通货膨胀，美联储采取了加息政策，紧缩性的货币政策使房地产开发企业面临资金短缺。同时，由于美国政府的管制，银行和储蓄机构难以直接向房地产建设开发活动出借大量资金。此外，当时的银行和储蓄机构支付的利率上限受到美联储Q条例（Regulation Q）的限制，该条例于1933年颁布，意在限制银行对存款资金的过度竞争、防范风险，而在加息的市场环境下，银行和存款机构对资金的吸引力却因此下降。借助抵押型REITs，银行和储蓄机构可以绕开这些管制，并且能以更高的利率向高风险的抵押贷款和开发贷款提供融资。这使银行和储蓄机构有动机通过设立抵押型REITs的方式参与房地产开发建设。

在此背景下，银行开始抢占市场，美国银行、大通银行、美联银行和富国银行等诸多银行纷纷设立抵押型REITs，借助REITs实现贷款出表，在降低资本金需求的同时获取管理费收入。REITs的资产规模迅速扩大，其数量和总市值在1968-1972年间经历了爆发式增长。在这一过程中，抵押型REITs也大量借助杠杆进行扩张。

尽管REITs在这一时期迅速增长，但与此同时，风险也在逐步积累。与激进的扩张相伴而生的，是房地产的过度开发、投资回报率的高估以及风控措施的不力。1973年，中东战争导致第一次石油危机爆发，美国经济面临供给冲击，经济陷入“滞涨”，为应对通货膨胀，美联储连续加息，联邦基金利率从1972年末的5.50%一路飙升至1974年6月的13.31%。由于美联储应对通胀的加息政策和供给冲击导致的建筑材料短缺，建造成本开始上升，开发商破产的情况开始涌现，经济的停滞也使抵押贷款违约增多。1973年起，抵押型REITs的泡沫开始破裂——1972年末至1974年末，抵押型REITs的市值由7.75亿美元急剧降至2.39亿美元，与此同时，资产不良率攀升至73%。

REITs的管理者在房地产投融资方面缺乏经验是造成这一结果的重要原因。许多抵押型REITs为长期抵押贷款提供资金，但却使用短期资金进行融资（如30-60天期限的商业票据），造成了期限错配。为此，他们不得不持续以更高的利率吸纳资金，盈利空间被不断压缩，甚至造成了资金成本高于REITs投资收益的局面。

抵押型REITs的颓势并未在短期内得到缓解，直至1979年末，抵押型REITs的市值也仅为3.77亿美元，仍然明显低于1972年的水平。

值得一提的是，索罗斯在其著作《金融炼金术》中曾提到自己曾在1970年2月发表的一篇关于抵押型REITs的研究报告。他运用自己创立的“反身性”理论，指出抵押型REITs的实际回报率、规模增长率和投资者的认可是彼此相互加强的三个因素，并成功预测了抵押型REITs即将经历的迅速兴起与衰落。凭借上述分析，索罗斯首先做多，随后又做空抵押型REITs，并在空头上实现了超过100%的盈利。这一投资被索罗斯自称为“在理解和把握集团企业的繁荣/萧条变化过程中”最成功的一例。

乔治·索罗斯《金融炼金术》

03

初露锋芒

——权益型REITs与里根经济学

在抵押型REITs泡沫破灭的同时，权益型REITs却在70年代的市场震荡中幸存。由于抵押型REITs的收入主要来源于贷款利息收入，难有增值空间，需要运用较高的杠杆以获取更高的收益率；相比之下，直接持有物业的权益型REITs除获得租金收入外，还可获得物业的增值收入，因此杠杆率通常较低。较低的杠杆率和直接持有物业的特性使权益型REITs得以在逆境中生存。

抵押型REITs泡沫破灭带来了低廉的房地产价格，幸存的权益型REITs抓住了这一机会，购入了陷入困境的抵押型REITs以低价出售的物业，此外，部分抵押型REITs也通过受让抵押物的方式转变为权益型REITs。上述因素推动了权益型REITs的增长。1972-1979年，权益型REITs由17只增至32只，市值也由3.77亿美元增至7.44亿美元。

进入80年代，REITs市场“雨过天晴”。1981年，里根正式就任总统，并针对美国的经济“滞涨”推出了以新自由主义为特征的“里根经济学”（Reaganomics）。里根上任之初便签署了《1981年经济复兴法案》（Economic Recovery Act of 1981），该法案也被称为第一次“里根减税”（Reagan tax cuts），其允许房地产的持有人以房地产折旧作为税盾，为房地产持有人创造了减税的优势。在此政策驱动下，以避税为目的的房地产投资大量涌现，高涨的需求推动了商业地产价格的攀升，而上涨的价格对REITs形成了利好。

然而，《1986年税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986）的推出扭转了美国房地产市场的高涨行情。作为“里根减税”的第二步，该法案进一步降低了个人所得税税率，但同时限制了房地产的避税港作用，使房地产的需求大幅下降，房地产价格遭受打击，REITs在短期内同样受到了一定冲击。

时任美国总统里根签署《1986年税收改革法案》

不过，《1986年税收改革法案》仍然是REITs发展历史中的里程碑，这是由于该法案取消了此前《国内税收法》关于REITs必须以信托方式委托外部机构管理的规定，允许设立公司型REITs，并允许REITs由内部管理人直接为其拥有的房地产项目的客户（租户）提供服务，这为REITs的主动管理铺平了道路，促进了REITs行业从抵押型REITs为主向权益型REITs为主的转变。

04

天下终定

——权益型REITs占据主导与21世纪的REITs

权益型REITs在1990年经历了短暂回落后，再次迎来了蓬勃发展，这是供给和需求双重作用的结果。

在供给端，UPREITs（伞形合伙REITs）应运而生——陶布曼中心（Taubman Centers，TCO）在其1992年的IPO中首创性地使用了UPREITs结构。该结构可以推迟在物业卖方出售物业时引发的纳税义务，因此极大便利了物业由卖方转入REITs的过程，1992年以来大多数REITs选择采用UPREITs结构，许多此前已经公开上市的REITs也相继转为UPREITs结构，UPREITs迅速成为了权益型REITs的主流结构，促进了权益型REITs的进一步扩张。

由陶布曼中心运营的洛杉矶比弗利中心

在需求端，投资人群体的变化同样支撑了权益型REITs的壮大。1993年修订的税法允许“穿透”计算持有养老金的终端人数，实际上豁免了REITs“前5名投资者合计持股不得超过50%”的要求，为REITs引入了养老金这一重要的机构投资者，成为市场发展的重要动力，并推动了1993-1994年的REITs上市高峰的到来。1994年，REITs中机构投资者的份额也从1993年以前的15%迅速升至45%。在1997年，美国对税法的进一步修改便利了海外投资者投资美国REITs，提升了REITs对海外投资人的吸引力。

在上述供需因素的作用下，权益型REITs的主导地位得以稳固确立，这一格局亦延续至今。

美国零售REITs西蒙地产位于纽约的购物中心（1990s）

不过，REITs的发展之路并非一帆风顺。90年代的REITs盛宴在1998年告一段落。投资者纷纷将目光转向看似充满想象力、具备高成长性的互联网与科技股票，REITs则遭受冷遇。受此影响，90年代末的REITs市值有所回落。

2000年3月10日，纳斯达克指数触及5,408.60的高点，互联网及科技股票的盛宴也达到了顶峰——随即，互联网泡沫开始破裂，截至2001年3月末，纳斯达克指数仅收得1,840.26点。互联网泡沫的快速破灭使参与这场投机的人们损失惨重。正是因此，“价值投资”理念再度回归，REITs在2000-2006年期间再度迎来了强劲增长。

在2007末和2008年间，次贷危机爆发，房地产行业及REITs首当其冲。抵押贷款的大量违约、房地产价格的下跌以及宏观经济的衰退均对REITs造成了严重影响。截至2008年末，REITs的市值较2006年末下跌了56%，其中工业、住宿、度假村和购物中心等业态的REITs遭受的冲击尤为严重。但受益于募集权益资本、缩减股利发放等正确的应对策略，REITs的市值在2009和2010年间又实现了迅速反弹——在这两年中分别增长了42%和44%。此后，REITs在较长时间内保持着稳定增长。2018年，受美联储加息等因素影响，美国股市大跌，REITs再次受到冲击，但很快就在2019年迎来了复苏。

02

美国REITs发展历程的思考

01

REITs通常能在长期内带来理想回报

从历史上看，REITs的投资回报率受到宏观经济、政府政策、房地产市场供需关系和投资者投资偏好等多种因素的影响，在短期内的收益可能存在大幅波动。以2008年前后为例，受次贷危机及由此引发的全球经济危机影响，在2007和2008年两年间，REITs出现了大幅回撤，投资回报率分别为-17.83%和-37.34%，而在此后的2009和2010年，受益于募集权益资本、缩减股利等正确的应对策略，REITs又实现了迅速反弹，分别实现了27.45%和27.58%的年回报率。由此可见，就短期而言，REITs可能无法为投资者带来稳定的回报。

然而，从长期来看，REITs则不失为良好的投资标的。根据NAREIT公布的数据，截至2019年末，REITs，特别是权益型REITs，在20年以上的长期时间跨度中取得了优秀的投资回报。

02

REITs制度的变革往往与经济下行联系密切

回顾美国REITs发展的历程，不难发现，政策制度的变革对REITs的发展有着重要影响，而这些政策制度变革的背景往往伴随着宏观经济的下行。1960年《REITs法案》通过的重要历史背景便是1957-1958年间的“艾森豪威尔衰退”。70年代是抵押型REITs泡沫破灭的年代，也是美国经济长期遭受“滞涨”困扰的年代，在此期间，美国分别于1974和1976年通过了《房地产投资信托税收法》和《REITs简化修正案》。在80年代通过的《经济复兴法案》与《税收改革法案》，均是 “里根经济学”的产物，其目的正是为了解决美国经济“滞涨”这一问题。在美国经济于90年代初经历了小幅经济衰退后，UPREITs结构又得以创设，养老金这一重要的机构投资者也得以引入。

REITs制度变革与经济下行的密切关联并非巧合。REITs直接作用于一国的房地产市场和基础设施领域，而房地产及基础设施领域通常为国家经济的重要组成部分，牵动着诸多产业的发展。REITs的推出与完善可以吸引社会资本参与房地产及基础设施领域的投资，成为经济下行时期扩张性财政政策的有力补充，推动宏观经济的复苏。因此，在经济衰退的市场环境中推出和完善REITs制度，具有促进经济增长的深刻含义。

03

适当的税收优惠政策对REITs意义重大

美国REITs的发展与税收优惠政策联系密切。REITs的前身——马萨诸塞商事信托在诞生之初就免于征税，而1935年Morrissey v. Commissioner一案中对信托不能豁免双重征税的判决，使房地产商业信托的吸引力大打折扣。60年代后REITs逐渐走向兴盛的重要前提便是1960年《REITs法案》对REITs豁免双重征税。

《华尔街日报》于1961年3月以当时最大的REITs——美国房地产信托（Real Investment Trust of America）为例，阐释了税收优惠的力度。1960年11月前的六个月内，美国房地产信托的净利润为51.97万美元，在不享有税收优惠的情况下，其需缴纳的联邦税为25.06万美元，而税收优惠则可将这部分税收完全豁免。如此大幅的税收优惠对REITs投资吸引力的提升显然不可小觑。

对REITs的税收优惠不仅体现在日常经营过程中，还体现在物业收购环节。1992年UPREITs结构的创设使原始权益人在将物业出售给REITs时可以推迟纳税义务，这为REITs在90年代的发展提供了极大便利。

尽管税收优惠对REITs意义重大，但赋予REITs的税收优惠绝非一句话、一纸文件那么简单，需要经过周全考虑。如果REITs的认定条件过于宽泛，那么赋予REITs的税收优惠将极有可能作为避税手段并遭到滥用，从而使优惠政策难以为继。正是因此，美国对REITs有着严格的认定条件。早在1960年《REITs法案》中，美国就对REITs进行了一系列限制，主要包括：

1. 每年至少将应纳税收入的90%分配给股东；

2. 有至少100名股东，且前五名股东持股最高不得超过50%（亦称“5/50”规则）；

3. 须委托外部机构对物业进行管理，不得采用主动管理模式；

4. 至少75%的收入来自房地产租金、贷款利息及房地产处置利得等与房地产相关的经营投资收益；

5. 至少75%的资产由房地产、现金及政府证券构成。

如前文所言，里根签署的《1981年经济复兴法案》允许房地产的持有人以房地产折旧作为税盾，随后，以避税为目的的房地产投资大量涌现，商业地产价格迅速攀升。为此，美国又不得不在1986年的《1986年税收改革法案》中限制房地产的避税港作用。政策的前后反复更加印证了税收优惠政策应当拿捏得当，在给予REITs税收优惠的同时，需要严格限制REITs的认定条件，不可盲目扩大优惠政策的适用范围，否则既对政府财政收入构成威胁，又不利于REITs本身乃至房地产行业的稳定健康发展。

04

由外部管理转向内部管理并非必然规律

REITs的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式。采用外部管理模式的REITs由外聘管理人收取一定的管理费，执行资产运营、投融资和物业管理等管理职责。采用内部管理模式的REITs则是由REITs的内部管理者执行所有的管理职责。

直至1986年前，美国的REITs均被要求采用外部管理模式，由受托人委员会做出有关REITs行动的政策决议，委托外部投资顾问负责投融资安排及REITs的日常经营管理，并由投资顾问委托独立承包人开展房地产经营活动为租户提供增值服务。

然而，在外部管理模式中，投资人和投资顾问存在利益冲突，即委托-代理问题：由于投资顾问的管理费收入与管理规模挂钩，投资顾问为了获取更多的收入，有动力通过高杠杆等手段快速扩大REITs的管理规模，但这未必符合REITs投资人的利益。上世纪60年代末抵押型REITs的盲目扩张正是与这种利益冲突有关，并为1973年后抵押型REITs泡沫的破灭埋下了伏笔。

1986年颁布的《税收改革法案》允许REITs采用内部管理模式，美国REITs行业迎来了管理模式上的转折点，此后，美国REITs开启了由外部管理向内部管理的转型，根据安永的统计，截至2017年，美国共有169只REITs采用了内部管理模式，占REITs总市值的比重高达97%。

从理论上看，由于内部管理模式的代理链条短于外部管理模式，因此内部管理模式中存在的利益冲突相对更少，更可能帮助投资人取得较高的投资回报率。美国REITs市场的实践也印证了这一点：Capozza和Seguin在2000年的研究发现，1985-1992年间，内部管理REITs的回报率比外部管理REITs的回报率高出7%，安永在2017年发布的报告中也指出，2012-2017年间，内部管理REITs的年平均回报率比外部管理REITs高出240个基点。

但值得注意的是，内部管理模式并非被全球各地的REITs市场所普遍采用。例如，在日本、新加坡、墨西哥和西班牙等国家的REITs市场，仍然全部为外部管理REITs或外部管理REITs占据主导地位。这背后固然有法律规定的因素（例如日本就规定REITs必须采用外部管理模式），但其深层原因在于外部管理模式仍然具备一定优势：首先，相对于内部管理模式，外部管理模式中的管理人更能够在专业能力方面发挥规模优势，借助有影响力的外部管理人，REITs能够免去组建专业运营团队的困难，直接享受高度专业化的运营服务；此外，外部管理模式本身也在不断完善，以缓解利益冲突问题，例如采用基于管理业绩的业绩分成模式、采取更严格的内控、提升管理透明度等。因此，尽管美国REITs的发展史蕴含着由外部管理向内部管理的转变，但这似乎并非各地REITs市场皆应遵守的铁律。

美国零售REITs西蒙地产旗下的沙漠山奥特莱斯

（本篇结束 感谢阅读）

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