上篇文章中我们和大家说要聊一下估值,兄弟姐妹们在点赞数和留言区都表达了比较强的意愿,所以今天我们就把“估值技术”最基础和核心的逻辑与方法做一个介绍。 在公司的分析中,如果把估值最基础的部分掌握了,对公司的把握也是非常有帮助的,即使不去做实际的估值,估值本身的逻辑是对思考公司股价是贵还是便宜也是有非常大的指导意义。 Part 1:讲估值之前,我们简单谈谈一个投资会涉及到哪些环节。 其实要完成一个公司的研究,需要经过很多环,每个人都有自己的强项,有薄弱的地方也很正常。不过一般都会感觉自己不熟悉的那一环很难,比如有人感觉估值过程很难,有人感觉公司业务分析很难,有个感觉财务报表分析很难,还有人感觉行业分析很难…… 其实这是一个螺旋上升的过程,如果把各个环节都覆盖到,那已经是非常专业的基本面研究员了。当然如果要成为成功的投资,还需要一个转化过程。 除了基本面研究,如何把研究的成果转化成投资收益,我认为还需要一个是交易策略,另一个是运气。 基本面研究就像公司做出过硬的产品和服务,交易策略就是把那个品质过硬的产品和服务成功卖出变成盈利的过程(可能有人会说价值投资不就是长久不卖出吗?如果你找到的是一个具有极长生命周期的公司,是可以这么操作,当然严格来说,不交易本身也是一种交易策略)。 有人说,为什么还和运气相关?基本面研究其实研究的过去,通过过去来“估计和预测”未来,但是市场是变幻莫测,公司层面也经常出现各种“惊喜”(可能是好的惊喜,也可能是坏的惊喜),这就需要通过适当的分散投资降低来自于行业和公司层面的风险。 当然也有些人是比较“专注”在某一个行业中,甚至押注在极少的公司上。但是不幸的是有些行业若干年都是往下的走势,公司更是如此,在中国这种只能做多(long only)的市场,那么如果不幸押注在这样的行业或者公司上,那么投资收益率无论如何是不会太好的。 可能有人会说心理学也是非常重要的,的确是这样,就像不是所有人都有心理承受能力去开赛车一样,那么具有不同心理特质的人在投资赛场上,就会有不同的买卖方式,其实表现出来的是不同的交易模式。每个人需要结合自己的情况,去把前面提到的交易策略想清楚,然后严格按照制定的交易策略执行,尽量降低心理本身对交易的影响,这无论对于职业投资人,还是对于普通投资人来说,都可能是有帮助的。 Part 2:说完了投资大概需要经过的环节,我们再回到估值本身。 估值其实就是为了知道一个公司值多少钱,大家都喜欢确定的东西,对不确定的东西,其实是尽量避开的。但是非常确定的东西,就没有太多的空间给你赚钱,比如说买债券和存银行,那么确定性更高一些,当然获利的能力就相对低一点。投资股票,其实有很高的不确定性,那么估值就是为找到一个基准,这个基准告诉你现在的价格能不能买。 对于一个不确定的东西,我们估出来的价值,也一定不是一个确切的数值,市场上也没有人能够100%的估计出一个公司的准确价值(能够给出的,一般可信度也比较低)。所以估值是一个相对的过程,而不是绝对的过程。 很多人会想,上市公司管理层是不是知道所有的信息?包括公司的发展,未来的营收和利润,股价应该多少合适等等。 其实回答这个问题并不难,相信大部分人都有在公司任职的经历,你可以问一下自己:你知道公司明年发展的情况吗?我想没有人能够打包票说明年发展怎么样,如果你是董事长,你也不知道,就像今年的新冠疫情,如果董事长都知道,那么每家公司都可以提前准备起来了而不至于损失惨重了。 所以董事长并不掌握所有信息、也不能预测未来,同样董事长也可能不知道股价多少合适。作为投资人,你的估值结果可能不比董事长差(感兴趣的可以看看曾经的马化腾如何不看好腾讯而签的对赌协议的传闻,其他类似的例子也很多,就知道上市公司老板也不一定比投资人看的更清楚了)。 这里我们有个概念了,估值没有精确的数字,我们能够做到的是,根据已经获得的数据,加上自己的判断,经过一定的加工过程,获得一个相对来说有参考意义的价格,这个过程就是估值。但是我们不能期待估值本身可以产生非常精确的数字。 Part 3:接下来我们以两个问题来开始具体介绍。 一个公司PE是20倍,贵不贵? 一个20倍PE的公司和一个40倍PE的公司,哪个更贵? 能够把这两个问题比较正确的回答了,说明估值问题想的比较清楚了。当然这个问题也是这篇文章想要回答的。如果是你来回答这个问题,你需要哪些信息并做什么样的处理,才可以回答这两个问题? 相信大家听说过很多的估值方法,从大的分类来说可以分为相对估值法和绝对估值法。需要重点强调的是:不同的估值方法,本质上是相通的,可以理解为相对估值法是绝对估值法的另一种表现形式。因为绝对估值法过程复杂,在实操中用的相对较少一些,对于普通投资人来说,绝对估值法因为过程繁琐,而且不太直观,所以大家谈论最多的还是相对估值法。 相对估值法就像你去超市买米,你看这一袋子米多少钱,另一袋米多少钱,然后对比一下,然后看哪个贵哪个便宜。绝对估值法像是去买散称米,你需要经过装袋、称重、计算总价的过程,这个过程更加复杂一些。 但是100元/袋的米比50元/袋的米贵吗?你肯定知道是不一定的,如果100元/袋的米是50元/袋米的三倍重,那其实看似贵的单价反而便宜。 绝对估值法就是称重,然后乘以单价算总价格,那么算出来是多少就是多少,而不是简单说多少钱一袋;相对估值法更像是说这一袋米多少钱,那一袋米多少钱。 但是其实袋装米和散称米本质上是有关系的,袋装米无外乎是商家重量装袋后计算出来的价格,所以100元/袋就像PE是40的公司,50元/袋就像PE是20的公司,当不告诉你每袋米有多重的时候,其实你并不知道是100元/袋的贵还是50元/袋的贵。但是如果给你称重,你就知道哪个更贵了。 那么PE是40倍和20倍的公司,到底是哪个贵呢?你看到的PE是基于当下的价格除以当下的盈利而计算出来的倍数,但是你并不知道未来的盈利能力,所以你需要给未来的盈利“称总重量”,然后才知道到底是40倍的贵还是20倍的贵。 Part 4:我们大概列一下常见的估值方法,然后介绍它们的关系。 绝对估值法:包括股利折现模型(DDM)和未来现金流的折现(DCF)。 相对估值法:包括P/E、P/B、P/S、PE/G、EV/EBITDA、P/CF(CF代表不同的现金流)。 如果列举的话,还有其它的估值方式。但是对于大部分人来说,需要理解两个估值方法和这两个估值方法之间的关系,其它的估值方法就都迎刃而解,它们就是股利折现模型(DDM)和倍数法(PE)。刚好一个是绝对估值法,一个是相对估值法。 股利折现模型和倍数法PE是可以相互推导的,两者的本质是一样的(还记得袋装米和散装米的关系吗,逻辑是一样的)。 接下来,我们用到一点高中数学知识,把股利折现模型和倍数法PE的关系推导出来,可能过程看起来有点复杂,但是推导过程对于思考估值本身都是非常的有意义(只用到一个高中的等比数列求和公式,其它都是小学数学)。 所有的估值原型都是来源于这个公式(DDM): P0代表你需要预估的公司价值,D代表未来每年的分红,比如D1代表接下来第一年的分红,D1代表第二年的分红,k代表折现率(简单的说一个公司的价值就是未来每期分红的折现到的价值,明天的100元钱算到今天可能只值90元,后年的100元到今天可能只值81元……,需要在未来的每年分红的分红额除以一个数字,这个数字就是折现率)。 如果学过高中数学都知道有个等比数列求和公式,假设D1,D2,D3,……是成一个比例递增的数,并假设递增比例稳定为g(一般假设长期来看,公司的增长率接近于GDP增长率),即D2=D1(1 g),…,Dn=D1(1 g)n-1,那么上面的公式就可以简化: 再加一个公式,我们就能把绝对估值法和相对估值法联系起来,就是分红D和盈利E的关系: D1=E1(1-b) 其中,E1代表未来一年的盈利,E0代表今年的盈利,b代表每年赚的钱中没有被分红的部分,成熟的公司一般分红比例相对稳定,(1-b)就是每年赚的钱中用于分红的部分,g是刚刚假设的增长率。 我们假设今年的盈利是E0,那么E1: E1=E0(1 g) 我们把这些内容带入把上面的公式二后,用魔术师刘谦的话,现在就是见证奇迹的时刻: |
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