 如果说目前公募基金哪位基金经理的投资风格最像巴菲特，那莫不过易方达基金的张坤。 热爱阅读、深度研究、集中持仓、极少换手、坚守边界，张坤无论是生活还是投资，都像极了巴菲特老爷子。 张坤，2008年7月加入易方达基金公司，曾任行业研究员、基金经理助理。2012年9月28日起任基金经理，现累计任职时间7年又250天，管理基金总规模313.72亿元，任职期间最佳基金回报392.97%。  张坤目前共管理4只产品，分为易方达中小盘、易方达亚洲精选、易方达新思路和易方达蓝筹精选。其中，易方达中小盘是张坤的代表产品，管理时间超过7年，年化收益率23%，全市场排名前10，本文也将聚焦于易方达中小盘这只产品，还会结合此前张坤原创或采访的文章合辑，来细品他的投资哲学。 业绩攻守均衡  易方达中小盘业绩非常稳定，在过去8年仅有1年出现亏损，在权益类产品中实属'凤毛麟角'。而唯一亏损的2018年，考虑到当时的市场环境以及产品在90%高仓位下运行，有如此表现已经非常优秀。 张坤管理之初，易方达中小盘业绩并不算特别出众，因为在2013年至2015年创业板才是市场主角，题材股'制霸'A股，而张坤则专注于白酒、医药和家电等大消费领域。直到2016年，A股风格切换至'白马股'行情，易方达中小盘才正式成为一只顶级'牛基'。 当然，将产品业绩的好与坏完全归结于市场风格有失公平，想想若张坤在前3年的逆境中无法保持在对自己投资理念的虔诚，又怎会有今天的成就？ 笔者认为，相比于短期捕捉风口，守得住边界、耐得住寂寞、尊重时间、尊重价值，才是一位优秀基金经理难能可贵的地方！ 对于投资者来说，有这样一只风格鲜明，业绩出色的产品，也是投资中的一件幸事。 '老虎基金1998-2000年业绩不佳的原因是三个因素的叠加：错过自己不擅长的、没有在自己擅长的领域做好、进入自己不擅长的领域并做错。 同样1999年业绩不佳的巴菲特也错过不擅长的科技股，但在后两方面都做的很好，在他擅长的金融、消费领域做到极致，并坚决不进入他不了解的领域，安然度过了科技股泡沫。投资的业绩是由两方面决定的，一是把握住了多少机会，二是犯了多少错误。罗伯逊和巴菲特都错过了科技股的机会，但犯错误更少的那个人直到现在还在继续着他的投资传奇。'（2013年7月《读老虎基金致投资者的信有感》） 面对着未来四五十年的投资生涯，我们可以从家康身上学习很多优秀的品质，唯有保持耐心，不懈努力研究，从正确中获取经验，从错误中汲取教训，方能在投资上最终取得些成就。（2013.10.15《耐心》） 投资简化到极致 集中持仓、极少换手，张坤和他的导师巴菲特一样，是一个将投资简化到极致的人。他的投资到底有多简化？来看一组数据。  自2012年接手易方达中小盘混合以来，张坤管理产品30个完整季度，参与操作约295只股票。其中贵州茅台几乎贯彻了张坤整个基金经理生涯，五粮液、泸州老窖、华夏幸福和宇通客车持有超过20个季度，贯穿2/3基金经理生涯，此外还有13只股票持有超过10个季度，贯穿1/3基金经理生涯。 苛刻遴选个股'发现一家伟大的公司,然后陪它一起伟大下去。'张坤坦言,其投资风格绝对是自下而上的,选股上有苛刻的要求。 '投资就是要不忘初心,要知道出发点在哪里。不想持有10年以上的标的,就不要持有1分钟。'（2017年8月12日《医药股板块投资性价比相对更高》）  除了长期持股之外，张坤同时还淡化择时。易方达中小盘换手率常年保持在100%左右，只有在2015年和2018年略高，这两年大家也都知道行情较为极端。  从资产配置的角度来看，易方达中小盘的股票仓位常年保持在较高位置。在2013年12月、2015年9月和2017年6月，市场出现异常波动的时候有降低仓位抵御风险的动作，但幅度并不大。  此外，张坤还在进一步精简持仓。一方面持仓个股持续减少。2012年4季度，张坤刚接手易方达中小盘时产品持仓个股为99只，而在近3年产品持仓个股已经缩减至40只以下。  另一方面，张坤持续提升前十大重仓股占净值比例。数据显示，易方达中小盘在2012年前十大重仓股占比仅为40%，在2020年的1季度，前十大重仓股已经高达80%。 值得注意的是，在2015年2、3、4季度和2018年全年，易方达中小盘持股数量和前十大重仓股占比均有一定程度提升。这或许代表张坤面对市场风险，往往会通过将资金收缩至更有把握、更优质个股，以此来达到控制下行风险的目的。 我们观察到您的持股集中度比较高？ 张坤：我管理的产品从历史来看，集中度都比较高，并且换手率比较低。关于集中度，我还是相信巴菲特所说的'把你的鸡蛋都装在一个篮子里，然后看好你的篮子'。做好深入研究，并在此基础上重仓持有个股，还是散弹枪似的买很多个股，但对企业基本面并没有深入了解？我相信从长期来看，第一种方式风险更可控，长期收益更容易预期。 您投资理念中的'控制股票下行风险'具体是如何实施的？ 张坤：投资组合的下行风险不是通过仓位去控制的，而是通过具体标的选择去控制的。用苛刻的眼光去考虑企业在最艰难的情况下经营会产生什么样的结果以及出现了这种结果之后，股票会下行多少？如果公司潜在下行风险较大，哪怕可能有比较大的上涨空间，也不会纳入到组合范围里来。总的来说还是通过严格的基本面筛选去控制股票下行风险。（2018-08-10《价值投资适合中国国情》）  此外笔者通过挖掘发现，张坤还有一点非常值得称道，就是在市场出现'错误'的时候敢于把握机会。 例如2018年的极端行情中，内外因素影响下A股出现大幅下挫，一些优质个股无可避免被市场'错杀'。  张坤面对市场大跌和产品规模上涨并没有畏首畏尾，果断对华兰生物、泸州老酒、五粮液、贵州茅台和上海机场等优质个股加仓。 从数据来看，正是因为张坤这一波果断抄底，成功将市场的'错杀'空间转化为产品净值上涨空间。 从1982到2007年，卡拉曼获取了94倍的回报，在其间只有一年是亏损的。卡拉曼认为太多的投资者在波动性加剧和下跌的市场中不知如何应对：趋势投资者在趋势消失的时候迷茫，为成长付出昂贵溢价的成长型投资者，当发现增速没有兑现的时候不知所措。与之不同的，如果投资时坚持了安全边际，安全边际将提供犯错、坏运气和应对糟糕经济环境的空间。但是在当前，大部分人都只关注短期的市场中，坚持价值投资需要巨大的耐心和纪律性。 另外，卡拉曼认为金融学理论和现实世界存在巨大的差异。卡拉曼从来不相信有效市场假说，在其25年的职业生涯从来没有计算过beta或者alpha。他认为价值投资有效的核心就是市场反复出现定价错误，严格遵守用50块的价格买100块的东西。25年时间里卡拉曼从来没有使用过杠杆，随时保持充分的现金，时刻准备从着急、绝望、情绪化的抛售者手中购买股票。（《晚上睡得香比什么都重要》，2014.4.8） 投资逻辑 张坤的投资逻辑同样并不复杂，在此前的采访中也多次介绍过，就是'立足在企业的基本面上，研究这家企业未来三五年会变成什么样，不会过多考虑博弈的东西'。 他的选股逻辑主要有3点： 第一步是看财务指标。公司在较长时间内平均ROIC不低于10％且没有大幅波动。 第二步是剔除高杠杆的公司，比如有息负债率过高、或有频繁股权融资的历史。 第三步排除掉行业中地位不够高、对上下游议价能力不强、营运资本高的企业。 为什么简单的'招式'在张坤手里却可以发挥出巨大的威力？这或许就取决于其深厚的'内力'。 张坤曾说，他稍有闲暇便会把《巴菲特历年致股东信》拿出来反复研读，对照自己的投资思路，在持续反思中获得新的启发。这本书被他誉为九阳神功，也期待未来有一天能像巴菲特发现可口可乐一样，发现一家伟大的公司，然后陪它一起伟大下去。 在巴菲特的熏陶之下，张坤非常看重企业的商业模式和创造自由现金流的能力，而这种更深层的价值才是真正考验'功力'的地方。 张坤还有与巴菲特相似的一点，也是与大多数基金经理不同之点，就是他同样不太喜欢调研。他认为'实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主，带有一定的倾向性，不能完全反映真实。通过大量阅读资料、不断交叉验证，方能去伪存真：'魔鬼都藏在细节里'。' 因此针对标的池中的公司，张坤会花大量时间去研究，'把公司研究做到极致'。为了对行业和公司理解透彻，他每年会阅读800-1000份公司的年报，认为年报是最客观的反映企业历史成绩单的资料，也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料。 当前市场，大家都喜欢新奇的内容，新科技、新技术层出不穷，很多基金经理喜欢追着'风'跑，而鲜有人沉下心来参禅悟道，苦练内功。 但是万变不离其宗，任何科技在商业上的成功都是基于一个成功的商业模式。 是不是接收的信息越多业绩越好呢？至少有两个伟大的投资者——居住在奥马哈的巴菲特和常住巴哈马的邓普顿，在缺少华尔街提供高频信息的环境下，依然取得了卓越的投资业绩。伯克希尔哈撒韦的年报显示，其重仓股如可口可乐、美国运通、宝洁、富国银行等，都是人们普遍熟知的公司，巴菲特很少因为短期的经营波动调整持仓。相比于不断跟踪企业经营的波动寻找机会，发现并一直持有几家具有长期逻辑的优秀公司似乎更为简单有效。 市场短期是投票器，可能并不理智，但长期看，市场作为称重器是最公平的。作为股票投资者单纯纠结于估值是没有意义的，需要静下心来，一方面是深入研究发掘有核心竞争力的公司；另一方面，从产业资本角度考虑，如果有充裕的资金例如一万亿，愿意从市场收购哪些公司，如果这些公司暂停交易甚至退市，是否还愿意付出同样的代价。（速度还是耐力2013.5） 采访：读过的书里面，你最推荐哪几本？ 张坤：肯定是伯克希尔的年报。我经常开玩笑说，这是就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，我读了至少有五遍。另外，马拉松基金写的《资本回报》，非常非常好，写到了很多人都没有关注的地方。还有一些企业CEO写的自传，吉列原来CEO写的《刀锋上的舞蹈》，告诉你一个企业怎么专注于主营业务，怎么控制成本、控制费用，怎么以股东为导向。最后，是他主导把吉列卖给宝洁，因为他觉得吉列不够大、不够强。一个负责任的CEO是个什么样子的，你会从他的公司里面看到标杆，写得非常好。如果中国能有这样的职业经理人存在，那是股东最大的心愿。 后记： 张坤是笔者欣赏的基金经理之一，也是长期定投的基金经理之一。自5月初便筹划写一篇分析文章，但碍于时间紧张，直到6月才开始着墨。在文章写到一半时，发现张坤近期将发行新产品易方达优质企业三年持有期混合，因此也希望这篇文章为不了解张坤的投资者拉上一票。 另外，汇添富基金的胡昕炜、工银瑞信基金的袁芳等近些年涌现出来优秀基金经理也有新产品发行。胡昕炜以消费领域投资见长，袁芳起家于消费，近些年对科技股同样有深刻的研究。 笔者相信，当优秀的基金经理不断被市场认可，投资者不被花哨的宣传资料迷惑，这样公募基金行业才会更加成熟。 |
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