神译局 · 3小时前融资条款为何不能简单一些？ 编者按：创业者要融资，而融资总要面对复杂的条款，条款中有很多美丽的陷阱。Fred Destin将融资条款中复杂的术语拆解，只是想告诉大家一个真理：经济不景气时，创始人要好好研究一下条款，免得最终一无所有。 我很讨厌复杂的投资条款。支持优秀的公司，让它们为资金带来回报，这就是价值，价值并不是由堆砌辞藻的法律协议创造的。在过去10年里，简洁的条款流行起来，这是一件好事，对所有参与者都有利，它让企业家与VC之间的联系变得更密切。 不过创始人要注意：曾几何时，抹去整个市值，不给创始人留下一分一毫，这种记忆资深VC没有忘记，我也记得清清楚楚。 现在我们进入新的“冰河世纪”，我听到磨刀霍霍的声音，旧武器可能会从仓库里跑出来。真希望我错了，希望VC能继续让条款保持清爽，如果希望落空，大家可以看看下文，里面有一堆术语，野蛮投资人会拿出来用。 股票条款 股票有普通股和优先股，普通股按比例支付（也就是投资者持股数量占总股票数量的比例），当投资者退出或者清算时，优先股会优先支付。投资者喜欢优先股而不是普通股。 曾几何时，优先清算权相当简单，也就是投资者先拿钱，直到拿的钱按比例计算比他们投入的现金价值高为止。 不难看出，优先清算权的目标就是在公司估值下降时给予投资者一定的保护，另外，它也可以用来增加回报。怎么做的呢？有两种办法：一种是购买参与优先股（participating preferred stock），拥有这类股票，投资者先拿回自己的钱，然后与其它股东按比例分享剩余收益（也就是所谓的Double Dipping），还有一种就是为优先股设置多倍倍数，投资者拿回的钱不是1倍，可能是2倍或者3倍。 通过压低估值，投资者不只可以拿到更多的股份，出售公司时也能获得更多的收益。经济不景气时，投资者信心会下降，投资风险增加，他们可能会要求获得更多的保护。 正如一位朋友最近所说的：“这样的融资对于投资人来说本来就很难，考虑到交易设定的标准，那就更是难上加难了。如果每一轮融资都这样，由于堆积效应，创始人（包括早期优先投资者）会被彻底埋葬）。 估值下降与反稀释 当融资环境变得更恶劣时，企业估值会下降。估值下降的直接影响很明显，也就是创始人融入同样的资金时放弃的股票更多；还有一点也值得创业公司警惕，那就是反稀释条款带来的间接影响。 下一次融资时企业估值有可能下降，从本质上讲，反稀释条款就是给予投资者一定的免费股份，补偿估值下滑给他们造成的损失。此时稀释的成本由创始人、创始团队、其它没有获得反稀释股票的股东共同承担，他们在公司的持股比重将会下降。 一般来说，企业会对两轮估值做比较，确定到底应该发行多少红股（bonus shares），或者对价格进行调整。大家一般会引入广泛基础加权平均法（broad-based weighted-average，BBWA），这是一种比较公平的反稀释方法，用两轮融资的估值差距定出一个混合价格。 企业还有可能用到Full Ratchet 条款，如果引入这样的反稀释条款，就是说当企业进行新一轮融资时如果估值降低，会先按投资人原始投资金额授予股票，这样就可以完全消除估值降低带来的稀释影响。当你融资时，如果融资前估值与之前融入的现金一样多，你的股份有可能降到零。 怎么办？为了防止创始人、创始团队的股份被过度稀释，企业会增发股份期权，让大家继续玩下去，但对于天使投资人和早期投资者就没有那么幸运了。认股权证（warrants ）也是反稀释手段的一种，它是一种合同权利，天使投资人购买之后可以在未来按协议价格购入股票，当新一轮融资估值下降时，权证就会激活。 优先购买权与Super Pro-rata Right对于投资者来说Pre-emption （优先购买权）是一个关键术语，有了优先购买权，未来企业融资时投资人可以继续投资，保持一定比例的股份。当然，投资者也可以放弃这一权利，让渡给所有投资人。 还有就是Pay-to-play，这种条款用来惩罚没有参与新一轮融资、没有支持公司度过困难期的现有投资者。当市场环境走强时，Pay-to-play一般不会出现。Pay-to-play惩罚那些不再投资的投资者，暗暗奖励那些继续投资的投资者。与优先权、反稀释条款相比，Pay-to-play更加均衡，它只针对投资人，不会误伤创始人。 Pay-to-play有简单版本和复杂版本，简单版本就是“要么用它，要么失去它”，投资人如果拒绝使用就会马上失去参与权。有时连其它权利或者保护（比如反稀释）也会失去。最极端的版本是这样的：如果投资人拒绝参与，他们持有的优先股会转化为普通股，从此永远失去优先股权利和保护。 有些投资者会要求获得Super Pro-rata Right，这是一种优先认购权。有了这种权利，投资者可以先向创业公司投入少量资金，未来如果公司腾飞，可以获得不成比例的更高回报。我并不喜欢Super Pro-rata Right，因为我觉得投资人应该在谈判桌上赢得席位，如果不这样做，就会给企业带来风险。 根据里程碑分批完成融资 “你说你会怎样做，如果做到了就给你钱。”这就是Milestone-based tranched equity rounds的基本逻辑。不难看出，这种逻辑面临两大挑战： 挑战一：会让创始人忧心忡忡，他心里会想：“如果不确定第二批投资能变成现实，我应该继续向自己的企业投资吗？” 挑战二：环境瞬息万变，不考虑外部因素、不考虑企业优化战略的能力，想定出目标里程碑是很难的事。 当企业向现有投资者融资时，有时会选择这种方案。 更高的折扣和更低的转换价格上限 可转换票据可以将短期债务转换为股权。在通常情况下，在融资过程中如果转换票据会出现20%的折扣。经济不景气时，折扣可能更高。 更高的折扣或者更低的转换价格上限意味着创始人、现有股东在转换时会遭受更严重的稀释。不只如此，触动反稀释调整的风险也会增加。 创始人条款 创始人拥有实际股权，针对这样的创始人，投资人会用反向特别保护权（reverse vesting）来约束。一般来说就是在某个时间段内（基本上定为4年）内授予创始人股票。这种条款很好，我个人比较喜欢，因为它很像保险。如果创始人离开，他不会马上带走所有股票，这样对其它创始成员会更加公平一些。一般来讲，有25-30%左右的股票会预先兑现，剩下的会在2-4年内授予。小心，好好看看条款，如果创始人准备离开，有的条款会强迫创始人以低价抛售股票。 Bad leaver条款 创始人的所作所为可能会伤害企业或者股东，此时就用Bad leaver条款约束。条款可以将某人从员工团队、董事会、股东群体中除名，甚至还可以处罚他。 大多时候，条款可以没收创始人的所有股票，所以Bad leaver条款极为重要。Bad leaver条款覆盖如下一些内容，有的可能包含其中一些，有的可能包含全部： ——真正的不当行为，比如犯罪、欺诈或者严重的不当行为。 ——自愿离职。 ——合法或公平解雇 什么情况下会解雇呢？比如绩效不佳，无法好好管理企业。一般来讲，企业不会在缺少常规手续的前提下因为绩效不佳解雇创始人，但是当市场环境恶劣时，董事会可能会有不同的看法，即使创始人已经上任2年，员工保护到位，也有可能会被解雇。从技术上讲，创始人有可能会失去所有股份，不管是否出于本意，这种可能性都是存在的。 控制 如果你想有效控制结果，可以通过控制董事会来实现，也可能通过投资者来保障自己权益，就是让投资者在公司高层决策中拥有话语权，比如能否出售公司，是否应该融入更多资金。不过扩大投资者话语权往往会导致投资者过多干预公司小决策，这些决策最后交给管理团队，或者让董事会制定快速非正式决定。有人认为投资创业公司的关键在于控制风险，这是一种错误观点。如果你将“投资者同意”摆在优先位置，就可以让企业变得更高效。 每次融资时留一个董事会席位给领投者，这是最基本的做法，虽然时间一长他们就会占据更多席位，但还是建议这样做。请记住：董事会的第一任务就是决定由谁来运营公司。 在过去十年里，投资行业的确在进步，为创始人提供的条款越来越简洁，但买方市场回归是否会改变这种趋势呢？我们还要观望，不能随便给出定论。让我们保持期待，希望野蛮人继续被挡在门外吧。 译者：小兵手
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